赵湘怀:调整准备金折现率 偿二代下险企获益

1评论 2017-03-28 15:32:14 来源:金融界网站 作者:赵湘怀 低风险隔夜套利2%技巧

2016年四季度中债国债十年期到期收益率企稳回升,2017年初以来波动上行20BP,有助于改善利差损风险,叠加折现率曲线调整,减小补提准备金对利润带来的影响,根据测算2017年准备金补提压力持续存在,750日国债收益率曲线将在2017年四季度迎来向上拐点,届时补提准备金给利润带来的压力将大为减轻。

  本文作者为安信证券研究中心副总经理,金融行业首席分析师 赵湘怀

  调整准备金折现率,偿二代下险企获益

  ■事件:保监会近日印发《关于优化保险合同负债评估所适用折现率曲线有关事项的通知》(以下简称《通知》),主要内容包括:①针对未来保险利益不受对应资产组合投资收益影响的保险合同。②基础利率曲线分为三段,溢价幅度上限由现行的150个基点降低到120个基点。③调整后的折现率曲线自2017年1月1日起适用。

  ■准备金折现率只影响当期利润分配,不影响利润总额。保监会规定保险公司以750日移动平均国债收益率曲线为基础来确定折现率假设(保险准备金折现率是指以中债国债十年期到期收益率的750日移动平均为基础,加上流动性溢价确定的折现率),准备金的计提不影响保险公司利润总额,只影响利润的分配时间,根据2016年年报,虽然准备金计提带来保险公司当期净利润的减少(中国人寿(行情601628,买入)(港股02628)-147亿元/中国平安(行情601318,买入)(港股02318)-289亿元),但保险公司的保费收入(中国平安YoY+32%/中国人寿YoY+18%)、内含价值(中国平安YoY+10%/中国人寿YoY+16%)维持较高增速,市值也较为稳定,保险公司价值应更加聚焦内含价值(P/EV),而非净利润(P/E)。

  ■折现率调整可缓解当期利润与险企内含价值的背离。从上市保险公司的角度来看,截至2016年三季度上市保险公司保险合同准备金在负债中的占比在20%-86%之间,中国平安(23%)/中国人寿(78%)/中国太保(行情601601,买入)(港股02601)(79%)/新华保险(行情601336,买入)(港股01336)(86%),预计折现率调整后,产品结构较为稳健的上市保险公司资本释放将更加充足,保险合同准备金在负债中的占比有望降低,预计折现率调整将使得利润与内含价值的背离有所收窄。

  ■预计上市险企利润拐点将提前至今年四季度。2016年四季度中债国债十年期到期收益率企稳回升,2017年初以来波动上行20BP,有助于改善利差损风险,叠加折现率曲线调整,减小补提准备金对利润带来的影响,根据测算2017年准备金补提压力持续存在,750日国债收益率曲线将在2017年四季度迎来向上拐点,届时补提准备金给利润带来的压力将大为减轻。

  ■偿二代下评估曲线趋于一致。此次调整将基础利率曲线与偿二代下未到期责任准备金所适用的基础利率曲线保持一致,解决了偿二代实施以来资本管理和利润评价并行不同的评估曲线的问题。此外中国利率曲线波动较大,因此采用750天移动平均国债收益率曲线来进行平滑,调整后折现率曲线将终极利率锁定在4.5%,预计稳定性将有所提升。且调整后折现率曲线能够更好地反映不同期限的无风险收益率,提高了折现率曲线的合理性,有利于更加公允地反映保险公司的准备金负债,提升险企的风控能力。

  ■保险产品回归保障,平安太保更为获益。

  (1)长期保障型产品资本释放充足。《通知》仅针对“未来保险利益不受对应资产组合投资收益影响的保险合同”,即通过调整传统险的折现率曲线,直接影响相对应的会计负债评估和会计利润评估的结果,分红险、万能险和投连险的会计评估则不受影响。长期来看,偿二代之下长期保障型产品利润率和价值率更高,折现率曲线调整后长期保障型产品资本释放更加充足,产品优势进一步凸显。

  (2)中国平安、中国太保更为受益。中国太保万能险(0.04%)占比较小,中国平安万能险占比虽达到28%,但万能险新业务久期达到14年,且客户续期缴费水平稳定,且两者银保渠道占比都在6%以内,竞争力将更加明显。

  (3)调整折现率曲线,回归保险本质。2016年以来保险行业监管趋严,监管层领导在出席多个会议发言时释放出加强监管的信号,同时制订了多项规章制度,对部分不符合规范的险企采取了相应的监管措施,预计未来从严监管将成为常态化,此次调整折现率曲线,未来将收窄利润与内含价值的背离,同时有助于保险市场长期健康发展,进一步强化“保险姓保”,推动保险行业回归保险本质。

  ■标的推荐:中国平安/中国太保/中国人寿/新华保险

  ■风险提示:宏观风险/市场风险/信用风险

  事件:保监会近日印发《关于优化保险合同负债评估所适用折现率曲线有关事项的通知》(以下简称《通知》),主要内容包括:①针对未来保险利益不受对应资产组合投资收益影响的保险合同。②基础利率曲线与分为三段,溢价幅度上限由现行的150个基点降低到120个基点。③调整后的折现率曲线自2017年1月1日起适用。

赵湘怀:调整准备金折现率 偿二代下险企获益

  1.准备金折现率只影响当期利润分配,不影响利润总额

  准备金计提对当期利润造成压力。保监会规定保险公司以750日移动平均国债收益率曲线为基础来确定折现率假设,保险准备金折现率是指以中债国债十年期到期收益率的750日移动平均为基础,加上流动性溢价确定的折现率。在调整前的750日移动平均国债收益率曲线影响下,根据年报披露,2016年中国人寿(全年减少147亿)、中国平安(全年减少289亿)净利润均受到准备金影响有所减少,受此影响,中国人寿2016年净利润同比大幅下滑44%,根据业绩预减公告,受到准备金计提等原因影响,新华保险2016年净利润也将大幅下滑45%左右。

  准备金计提对利润总额影响不大。虽然准备金计提带来净利润相应减少,但上市保险公司的保费收入(中国平安YoY+32%/中国人寿YoY+18%)、内含价值(中国平安YoY+10%/中国人寿YoY+16%)维持较高增速,市值也较为稳定,造成这种悖论的主要原因在于准备金仅影响当期利润分布,对利润总额影响不大,因此保险公司估值应聚焦内含价值(P/EV),而非净利润(P/E)。

赵湘怀:调整准备金折现率 偿二代下险企获益

赵湘怀:调整准备金折现率 偿二代下险企获益

  2.折现率调整可缓解当期利润与险企内含价值的背离

  2.1.新规将带来传统险企利润释放

  新规是否带来会计利润释放需分情况讨论。新的折现率曲线对准备金及利润的影响要综合考虑基础利率曲线的变动和综合溢价两方面的影响,还要区分传统险业务的剩余期限。

  (1)如果保险公司剩余期限在20年以上的业务占比较小,那么调整后折现率曲线可能导致计提准备金的增加,带来保险公司利润的降低,尤其是对于较为激进的“资产驱动负债型”险企,其市场竞争力将会受到进一步的影响。

  (2)如果保险公司销售了大量的传统保障型保单,同时公司的综合溢价上调幅度不超过120bp,那么调整后折现率曲线就会降低其准备金的计提金额,从而释放保险公司会计利润。因此对于保障属性较强、保单期限较长(大于20年)的大型险企而言,新的折现率曲线将有效提高折现率,减少准备金提取,释放利润空间。

  预计折现率调整将使得利润与内含价值背离收窄。截至2016年三季度上市险企保险合同准备金在负债中的占比在20%-86%之间,中国平安(23%)/中国人寿(78%)/中国太保(79%)/新华保险(86%),预计折现率调整后,产品结构较为稳健的上市保险公司资本释放将更加充足,保险合同准备金在负债中的占比有望降低,预计折现率调整将使得利润与内含价值的背离有所收窄。

赵湘怀:调整准备金折现率 偿二代下险企获益

  2.2.预计上市险企利润拐点将提前至今年四季度

  预计折现率曲线调整后,750日国债收益率曲线将在2017年四季度迎来向上拐点。2016年四季度中债国债十年期到期收益率企稳回升,2017年初以来波动上行20BP,有助于改善利差损风险,叠加折现率曲线调整,减小补提准备金对利润带来的影响,根据测算2017年准备金补提压力持续存在,750日国债收益率曲线将在2017年四季度迎来向上拐点,届时补提准备金给利润带来的压力将大为减轻。

  3.偿二代下评估曲线趋于一致

  折现率曲线调整提升稳定性。此次调整将基础利率曲线与偿二代下未到期责任准备金所适用的基础利率曲线保持一致,解决了偿二代实施以来,公司在资本管理和利润评价并行不同的评估曲线的问题。此外,中国的利率曲线波动比较大(2007年6次升息,2008年4-5次降息,2015年5次降息),因此采用750天移动平均国债收益率曲线来通过平滑增加稳定性,调整后折现率曲线将终极利率锁定在4.5%,预计稳定性将有所提升。

  折现率曲线将更加科学合理,推动险企风控能力提升。调整前的折现率曲线在所有区间均采用的是750日移动平均国债收益率曲线,然而我国国债市场20年期以上的国债交易不够活跃,依据可观察到的信息得到的曲线难以合理的反映真实的收益率状况。新折现率曲线根据不同期间国债市场的交易活跃度和市场有效性程度,同时兼并了750天移动平均、分段方式、终极利率,并将综合溢价的上限由150个基点降低到120个基点,因此能够更好地反映不同期限的无风险收益率,提高了折现率曲线的合理性,有利于更加公允地反映保险公司的准备金负债,提升险企的风控能力。

  4.保险产品回归保障,平安太保更为获益

  4.1.长期保障型产品优势凸显

  《通知》仅针对“未来保险利益不受对应资产组合投资收益影响的保险合同”,即通过调整传统险的折现率曲线,直接影响相对应的会计负债评估和会计利润评估的结果,分红险、万能险和投连险的会计评估则不受影响。长期来看,偿二代之下长期保障型产品利润率和价值率更高,折现率曲线调整后长期保障型产品资本释放更加充足,优越性进一步凸显。

  截至2015年中国太保万能险(0.04%)占比较小,中国平安万能险占比虽达到28%,但万能险新业务久期达到14年,且客户续期缴费水平稳定,竞争优势爱基,净值,资讯将更加突出。

赵湘怀:调整准备金折现率 偿二代下险企获益

  4.2.调整折现率曲线,回归保险本质

  2016年以来保险行业监管趋严,监管层领导在出席多个会议发言时释放出加强监管的信号,同时制订了多项规章制度,对部分不符合规范的险企采取了相应的监管措施,预计未来从严监管将成为常态化,此次调整折现率曲线,未来将收窄利润与内含价值的背离,同时有助于保险市场长期健康发展,进一步强化“保险姓保”,推动保险行业回归保险本质。

赵湘怀:调整准备金折现率 偿二代下险企获益

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