钟正生:“三会一选”后 市场过于乐观了吗?

1评论 2017-03-21 10:04:43 来源:莫尼塔宏观研究 作者:钟正生 夏天然 没时间盯盘怎么办?

我们提到,经历了去年年初的大波动、英国退欧公投以及美国总统大选后,股市的自我修复速度越来越快。这充分体现了全球市场较强的韧性,但也可能反映了市场对风险的逐渐麻木。

  主题评论

  上周海外市场极不平静,重大事件集中爆发。不仅有英国退欧流程波折、苏格兰坚定独立、荷兰大选落定、勒庞支持率上升等政治事件,更有美、日、英三大央行货币政策会议轮番登场,还有备受瞩目的OPEC月报公布。我们认为对市场影响较大的就是“三会一选”,即美联储日本央行英国央行的货币政策会议,以及荷兰大选。

  “三会一选”鸽声阵阵

  在美联储议息会议上,我们看到的是几乎没有变化的经济预测,没有想象中那么鹰派的耶伦,以及明尼阿波利斯联储主席卡什卡利明确反对加息;在日本央行会议上,我们看到的是与以往一样鸽派的黑田东彦对通胀表现得并不担心;在英国央行会议上,Forbes委员提出了不同意见,但会议结果仍未按兵不动。三大央行的会议结果均符合预期,但也都展现出了让市场宽慰的鸽派态度。所以上周全球股市普涨,风险偏好大幅回升。

  政治方面,被视为欧洲政治走势风向标的荷兰大选尘埃落定。现任首相吕特领导的自由民主党以较大优势获得领先,此前呼声颇高的极右翼政党自由党败选。这样的结果缓和了市场对于民粹主义发酵的担忧,也进一步提高了市场的风险偏好。

  从反映市场恐慌情绪的波动率指数来看,当前市场恐慌情绪处于极低水平。尤其是标准普尔500波动率指数,自去年美国大选以来就一直处于历史低位附近(图表 1)。无论是美联储的突然“变鹰”,还是法国大选民调结果的变动,都没有激起市场波澜。

钟正生:“三会一选”后 市场过于乐观了吗?

  市场过于乐观了吗?

  从当前的市场表现来看,我们觉得市场已经过度乐观。《是时候配点黄金了》中,我们提到,经历了去年年初的大波动、英国退欧公投以及美国总统大选后,股市的自我修复速度越来越快。这充分体现了全球市场较强的韧性,但也可能反映了市场对风险的逐渐麻木。未来的潜在风险点可能在以下几个方面:

  一、欧洲多国大选。法国大选还有一个多月就会公布结果。目前的民调结果显示,极右翼政党勒庞的票数依然领先。上周荷兰大选打压了民粹主义的声势,勒庞的支持率反而提高了1%(图表 2)。市场对此较为乐观的理由是,若候选人首轮得票率都不到50%,则会进行第二轮大选,而民调显示马克龙将大概率在第二轮击败勒庞。姑且不论民调总是倾向于低估极端选项的概率,单从这次民调显示的投票忠诚度来看,勒庞也很可能胜出。目前支持马克龙的选民中49%为摇摆派,而支持勒庞的“铁杆”比例高达81%。未来法国大选仍面临很大的不确定性,且法国的重要性远高于荷兰。勒庞若获胜,将会对欧盟的稳定性带来巨大冲击。除法国之外,德国、奥地利等国都要举行大选,意大利也有可能提前到今年大选,不确定性将在欧洲大陆持续一整年。

  二、英国退欧与苏格兰独立。上周英国政府扫清了月底正式启动退欧谈判的障碍,但不代表这个谈判将一帆风顺地进行。除了来自于国内上议院的各种阻挠外,欧盟委员会也在近期“摆架子”,打算将英国政府触发“里斯本条约”第50条的时间推迟至6月底,在卢森堡的成员国部长会议上开启谈判。英国政府现在大概率会采取“硬退欧”,这将意味着谈判达成的协议不可能对英国很有利,这也是很多英国投资者最担心的问题。另外,苏格兰首席大臣斯特金已经正式表示,将在2018年秋季至2019年春季之间举行独立公投。英国政府刚忙完外交,又得管理“家事”!英国会如何退欧,苏格兰会不会独立,这些都是巨大的不确定性所在。

  三、美联储紧缩。上周美联储的温和态度不代表其立场一直不变。需要警惕的是,美联储是否会再跟3月初那样集体再发鹰派声音。这可能会再次强化市场对于美联储快速收紧货币政策的判断。现在看来,即便美联储今年加息三次,也超出了市场目前的预期。上周会议上唯一投出反对票的委员卡什卡利表示,美联储应该让“缩表”计划尽快出炉,在计划到位前应该推迟加息。我们曾多次提到,相对于加息,“缩表”的”紧货币“效果更强,但也更难掌控。所以,“缩表”之前,必须先用好“加息”。如果美联储比预期更早地推出“缩表”,那么可能引起全球市场的恐慌,严重时或带来另一次“taper tantrum”。

  我们对于以上三个主要风险点均抱有谨慎态度,无论哪一个风险发生,对当前过于乐观的市场情绪,无疑都是重大打击。虽然押注于小概率事件并非主流的投资方法,但在这些事件可能爆发的关键时点,适当降低风险仓位,或者适时买入避险资产,可能是较为合适的选择。

    海外政策追踪
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美联储加息落地,市场激烈反应

  美联储如期加息

  美国东部时间2017年3月15日下午,美联储FOMC召开了最新的议息会议,并宣布加息25bp,符合市场预期。会议结束后,市场出现显著波动:美元指数快速下跌至100.7的水平,当日跌幅约为1%,全周下跌1.03%至100.34,是连续6周以来首次下跌(图表 4);10年期美债收益率迅速下跌至2.50%,当日跌幅达到3.5%;黄金大幅反弹,短时间内涨幅超过1.6%;美股涨幅扩大,标普500指数当天累计上涨近1%。

钟正生:“三会一选”后 市场过于乐观了吗?

  美元大跌原因

  美联储加息后美元大幅走跌主要有两个原因:

  一是投资者“买预期,卖事实”。美元指数早在本月初就被加息预期推涨至102.1的水平,2年期美债收益率自2月底以来已经连续上涨20bp,这样的走势其实早已price in了3月加息一次,甚至年内加息3-4次的预期(图表 5)。3月15日美联储毫无意外加息后,美元自然回落。事实上,在加息前数日,美元就已震荡调整。

  二是,美联储没有想象中鹰派。本次会议声明以及耶伦的发布会没有超预期内容,经济预测与去年12月的预测几乎一致(图表 6)。对今年加息的节奏,虽然支持加息3次或以上的官员变多(由11人上升至14人),但中枢还是加息3次。更值得注意的是,有一位官员投了反对票(明尼阿波利斯联储主席 Neel Kashkari),他认为本次会议不应该加息。当市场期待看到更加鹰派的声明之时,美联储却没有明确表示,市场动荡在所难免。

钟正生:“三会一选”后 市场过于乐观了吗?

  我们对美联储加息节奏的判断与之前一致,即美联储货币政策依然不会快速收紧,年内依然更可能只加息两次,下一次加息时间可能在年底。我们在《警惕美联储加息“冷箭”》《“格林斯潘之谜”会再现吗?》中均提到,除了特朗普刺激政策难以落地以外,做此判断的最主要理由是,高通胀持续性存疑。去年油价翻倍上涨主要受到减产协议预期推动,现在这一利好已经出尽,加之美国页岩油库存在加速扩张,因此除非发生严重的地缘政治冲突,油价今年或难涨至60美元/桶。因此,各国通胀可能无法维持目前增速,不仅美联储,欧日央行的紧缩步伐也没必要加快。

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日央行按兵不动,黑田东彦再发鸽派言论

  3月16日,日本央行宣布了最新的利率决议,维持政策利率在-0.1%不变,维持日本10年期国债收益率目标0%不变,日本央行对于日本经济前景的评估也没有变化。由于结果符合市场预期,没有影响日元走势,日元因美元下跌而被动上涨,全周上涨1.8%(图表 8)。日央行会议前一天美联储宣布加息,但并未透露出更鹰派的信号,这有助于减轻日本央行收紧货币政策的压力。不过,日本央行行长黑田东彦在随后会议上表示,美联储加息对日本央行的政策没有直接影响,即便美联储加息,日本国债收益率也不会上升。

  与欧央行行长德拉吉一样,黑田东彦在货币政策上一直非常激进,鼓励使用量化宽松和负利率等非常规型工具。黑田东彦上周再次表现出明显偏鸽派的态度,他表示如有宽松必要,再下调负利率也不是没可能;即便今年稍晚核心CPI上涨到1%,利率也不会上调。这打消了市场对于日本央行会迫于通胀压力而上调利率的担忧。今年2月底时,日本央行公布的购债规模比原计划少了18%,一度引起市场恐慌(图表 7)。黑田讲话印证了我们之前的判断,即在看到经济出现持续明显好转之前,日本和欧洲央行的货币政策将大概率继续保持现状

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英国即将开启“硬退欧”之旅

  上周一英国下议院通票否决了上议院的退欧草案修正案,上议院也投票接受了该结果。英国退欧草案将原样呈递给欧盟委员会,退欧流程也会按计划启动。投票结束后,市场有传言英国将在今天就触发《里斯本条约》第50条,但英国首相发言人已出面否认,表示最早将在3月底之前正式启动退欧谈判。

  上周英国上议院提出的修正案明确表示,议会对于英国政府的谈判协议有最终否决权。现在退欧草案获得“无改动通过”,意味着国会对英国政府的干预将大打折扣。未来英国将很可能继续保持“硬退欧”的态度,即优先考虑退出欧盟,争取利益次之。这会极大刺激”亲欧派“的神经,苏格兰首席大臣斯特金就在周一正式提出,举行第二次苏格兰独立公投,并明确最迟会在2019年春季。这个时点与英国退欧谈判到期时间重合,这意味着英国可能刚签好退欧协议,就要面对国内分裂的局面。现在苏格兰议会大部分议员支持独立,独立公投事件也会持续给英国退欧谈判造成阻碍,英镑当前的震荡格局或将持续较长一段时间。

  英国央行按兵不动

  上周英国央行召开最新的货币政策会议,并宣布维持关键利率在0.25%不变,资产购买规模也保持不变。但本次会议上,有一位委员Forbes对决议投出反对票,并表示应该加息25个基点。这是去年7月以来英国央行内部首次出现分歧。Forbes认为,英国通胀压力较大,今年夏天很可能大幅超过目标,所以应该尽早加息。这一言论略超市场预期,英镑兑美元短线走高并突破1.23关口,全周上涨1.9%达到1.24(图表 9)。

  但我们不认为英国央行会很快加息:首先,目前英国通胀低于目标值,且未来难有大幅上涨的动力。因为油价很难再大涨,英镑下跌空间也不足。即便通胀仍惯性上涨超过2%,英国央行也可以忍受一定程度的通胀超调。其次,英国经济在3月已现疲软迹象,制造业和非制造业PMI都出现回落,消费者信心指数也下降(图表 10)。这或许与英镑贬值影响进口消费有关。最后,英国即将开始“退欧”谈判,政策不确定性也会约束英国央行的行动力。目前英镑利率期货显示,市场已经消化了未来12个月英国央行加息一次的预期。后期英镑可能再度回落,并在很长一段时间内保持震荡走势。

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新兴市场好日子还没完

  根据EPFR最新数据,继前一周资金短暂流入新兴市场股市后,上周资金再度流出新兴市场股市,但资金继续流入新兴市场债券市场。但新兴市场股票市场普遍上涨,新兴市场货币也普遍升值。因上周美联储没有想象中鹰派,加息靴子落地后,全球股市得到提振,美元快速下跌推升了非美货币(图表 11,图表 12)。

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  在上周周报中我们提及,虽然前一周新兴市场货币在美联储突然变鹰派的影响下集体下跌,但这次不会出现4年前的“缩减恐慌”(taper tantrum)。最主要原因还是因为本轮美联储加息不会太快。从上周美联储会议声明和耶伦表态来看,确实符合我们的判断。未来美联储还会保持温和的加息步伐,美元也很难大幅走强,这将继续利好新兴市场货币。同时,由于欧洲政局的不稳定,新兴市场或将再度受到资金追捧。

    大类资产走势
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黄金大幅反弹

  油价小幅回升

  上周WTI原油期货报49.3美元/桶,环比上涨1.7%,是去年12月以来首次跌至50美元以内;布伦特原油期货报52.4美元/桶,环比上涨0.4%(图表 13)。美国油服公司贝克休斯3月17日公布数据显示,当周美国石油活跃钻井数增加14座至631座,为连续第九周增加,并刷新2015年9月以来新高。该数据导致市场担忧情绪加重,但油价并未再度下跌:这一方面是因为前一周大跌有过度反应之嫌;另一方面,美联储加息后美元的快速下跌也支撑了油价。我们依然坚持今年原油中枢在55美元/桶的判断,减产协议和美国页岩油增产之间的博弈还会持续下去,油价也会运行在50-60美元的区间。

  金价大幅回升

  上周COMEX黄金报收1230.5美元/盎司,环比上涨2.6%,此前已经连续两周下跌(图表 14)。上周黄金价格的反弹从美联储会议后开始,当天涨幅高达1.7%,为英国退欧公投以来最大单日涨幅,因美联储态度没有想象中鹰派。上周法国民粹主义政党领导人勒庞的民调支持率跳升1%,也令投资者避险情绪上升,支撑金价。在《是时候配点黄金了》中,我们提到了看好黄金的三点理由:美联储加息节奏平缓,加上市场对特朗普政策期待降温,美元今年可能不会有太强表现;从油价影响因素来看,我们更需警惕通胀大幅上涨而非通缩的可能;从欧洲政局乱象,可以看出市场还未充分反映出未来的巨大风险。我们上周指出黄金跌至1200美元/盎司是不错的买入时点,但也没料到黄金会如此快速地反弹。如果希望投资黄金,不妨等待后期回调之时。

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美欧股市普遍上涨

  美股欧股上涨

  上周开盘美股先跌后涨,在美联储会议后,市场将本次会议声明视为美联储态度的软化,对未来美联储加息预期降温。美股快速回升,道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数和纳斯达克综合指数环比分别上涨0.1%、0.2%和0.7%,至20914.62、2378.25和5901(图表 15)。但美股当前估值水平已经较高,仅靠美联储的催化作用难以持续推涨。特朗普预期降温后,美股看空力量已经累积较多。如果没有新的催化剂,美股调整可能不会太远。

  上周欧股普遍上涨,英国FT100指数、法国CAC40指数、法兰克福DAX指数和意大利ITLMS指数分别上涨1.12%、0.72%、1.1%和2.21%(图表 16)。欧股上涨受两方面因素的驱动,一是美联储言论软化,二是荷兰大选中,极左翼政党候选人基尔特(Geert Wilders)落败。市场认为这是对逐渐兴起的民粹主义的一个打击,乐观情绪提高了市场的风险偏好。两个有惊无险的事件结束后,市场将目光锁定在正在召开的G20会议上,本周该会议中发出的一些公告将影响市场走向。

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  美债收益率快速下行

  上周美联储决议后美债收益率快速下行,1年、2年期和10年期国债收益率分别下行3bp、3bp和8bp,10年期国债收益率收于2.5%(图表 17)。我们上周指出,前期美债收益率的上行已经充分反映了美联储加息的预期,所以加息不会造成收益率的上涨,甚至会看到收益率曲线进一步走平。未来美债收益率大概率维持震荡走势,2.6%的关口较难突破。

  上周欧元区公债收益率出现震荡,德国2年期和10年期国债均上行3bp(图表 18)。由于美联储态度软化,本来上行的德债收益率有所回落。但荷兰大选结果缓解了市场对于法国的“勒庞恐慌”,德债收益率有所回升,德法国债利差一度大幅收窄。后期市场焦点将再度聚焦法国的政治风险。如果政治风险解除,那么市场又将产生欧央行提前结束超宽松货币政策预期,这不利于欧债。但欧央行大概率会继续维持货币政策不变,直到英国退欧谈判的关键协议确定,所以也不用对欧债过于悲观。

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    经济数据追踪
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上周重要数据汇总

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本周重要数据一览

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关键词阅读:钟正生 三会一选 市场 乐观

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