黄小鹏:消除减持之害最终要靠市场机制

1评论 2017-02-22 07:30:33 来源:证券时报 作者:黄小鹏 如何判断星期六买点?

  如果股东大会能成为保护公司价值最后一道屏障,或者用脚投票机制生效,大股东胡作非为自己也会跟着倒霉,那么就根本不需行政之手介入。

  去年以来,大小非减持问题受到市场前所未有的关注,一些公司大股东锁定期刚到就迫不及待地套现,部分股东“清仓式减持”;有些大股东通过释放种种“利好”以实现“精准减持”。舆论认为,有必要借鉴国外经验,对减持进行一定的限制。

  目前监管对解禁后股份减持已有技术性限制,增加新限制或许可以让大股东“吃相”稍好看一些,但要注意,根除减持之恶不能寄希望于重重人为限制,通过系统性改革让市场机制生效,才是长远之策。

  大小非应付监管给出的减持“理由”千差万别甚至离奇可笑,但股价过高才是根本原因。股价高估时大股东减持,股价低估时大股东增持,有助于提高市场定价效率,因此,从理论上讲,应同等对待减持和增持,总的原则是自由、便利。但现实总是偏离理想状态,所以,境内外市场对减持都有一些技术性限制。A股要求进行预披露、限制通过二级市场减持的比例、在推出大比例送转股方案时进行监管问询,这些措施一是为了降低大股东与其它股东之间的信息不对称,二是为了平滑市场冲击。境外监管与境内思路其实差不多,也是从信披和降低冲击两方面着手。从历史上看,因为技术层面的限制没有触及减持的根源,最终效果并不好,只要减持冲动的根源不消除,市场可能很快就找到新的规避手段。例如,去年1月对董、监、高二级市场减持加以限制后,通过大宗交易过桥减持成了一个标准的套路,大宗交易也因此成了新的市场操纵重灾区。

  有人认为,大股东持股成本远低于中小股东是减持动力不衰的根源,这种流于表面的看法具有误导性,真实的原因是股价过高。A股大多数中小公司估值国际横向比较高出数倍,甚至十几二十倍,一些公司创始人在上市前辛勤耕耘数年甚至十数年,历史累计盈利甚至不及市值的几分之一甚至几十分之一,如此高估值一方面刺激公司拼死老命上市,而实现惊险一跃后很容易产生套现冲动。再说在现有发行制度下,大多数IPO新发股份数都是踩着25%监管线,减持一部分甚至大部分股份大股东也不会丧失控制权,焉有不落袋一部分之理?

  理论上,如果股价合理,上市与不上市差别不大,减持与不减持差别也不大,在这种均衡状态下,根本不用操心什么新股供应过多的问题,也不用操心什么减持问题。各国股市中,唯有中国股市经年累月地担心新股发行,又时常被减持问题困扰,这背后根本原因只有一点:股价不合理。股价虚高原因很多,但根本原因是供给限制,所以,这个问题的终极解决办法是完全放开供应,包括像世界各国股市一样,允许IPO时出售存量股份,大股东愿意持股多少比例由其自已决定,同时大幅放松减持限制,如果市场有效,大股东向市场释放的信号会影响其股价,大股东为了自身利益最大化会进行自我约束。当然,为了降低信息不对称的监管措施不能减少,相反还要加强,对内幕交易和操纵市场的行为要杀无赦,让“设局减持”者付出惨重代价,而不是像现在这样罚酒三杯。总之,监管终极目标是创造让市场机制更充分地发挥作用的环境,而不是人为地干预市场。

  人为控制供给之外,浓厚的投机文化、公司治理虚置也是股价严重高估的原因。市场上“筹码论”流行,只要投机者追逐高送转、编故事的恶习不改,大股东“设局”成功、顺利割韭菜的机会就会大增。目前舆论热衷于对 “清仓式减持”进行道德鞭笞,这没有抓住要害。不让人卖是不对的,只要合规则卖多少也不该管,关键是不能让股东“设局”减持得逞,加大信息披露、加大监管问询,让投资者正确理解信息,同时对市场操纵、内幕交易下狠手,这些工作一个都不能少。堵死“设局减持”空间,加上供应放开,才有可能彻底避免减持之害。

  推而广之,长期折磨A股市场的一些问题,如IPO定价问题、增发问题,也只有依靠市场机制才能有朝一日从根本上解决。此次增发新规出台后,大多数人反应正面,也有一部分人认为这背离了市场自由交易的原则。如何看待这种观点对立?

  理论上,再融资和首次融资一样都应该自由交易,发行规模、定价都不应人为设限,但现实情况却是,一旦监管对此不管,各种设骗局、钻空子以割韭菜的事就会层出不穷,这是公司治理虚置、市场投机成风的必然结果。如果投资者主动积极,公司治理有效,像格力电器(行情000651,买入)股东大会那样能发挥作用(不是说格力的股东判断正确,而是说这个机制很灵敏),任何再融资和重组事项都不必依赖监管事先层层设限。

  A股市场上用手投票的股东很少,甚至用脚投票都走错方向,对公司制造的题材、故事,甚至明显的骗局不是远离,用股价下跌作回应,而是趋之若鹜,唯恐公司不编故事、不设局。如果股东大会能成为保护公司价值最后一道屏障,或者用脚投票机制生效,大股东胡作非为自己也会跟着倒霉,那么就根本不需要行政之手的介入。而在这些理想环境不具备之前,监管设限似乎又具有了合理性,但是,投资者习惯了依赖行政之手解决问题,市场机制又何时能生效呢?这真是一个怪圈,如何走出这个怪圈,值得深思。

  (作者系证券时报记者)

关键词阅读:大股东 清仓式减持 理由 吃相 利好

责任编辑:徐秀 RF12298
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