屈宏斌:流动性“微调”并非全面紧缩

1评论 2017-02-15 09:01:31 来源:屈宏斌观点 作者:屈宏斌 低吸也能抓涨停!

尽管2016年3月以来并未降息降准,但实体经济的货币政策仍维持大体宽松。这有力支撑了去年的财政刺激和稳增长政策。随着经济数据的好转,全面货币宽松的需求有所下降。

  本文作者为汇丰银行大中华区首席经济学家 屈宏斌

  由于实际有效汇率对指数的贡献下降,12月汇丰中国融资条件指数(MCI)有所收紧。强势美元的影响被其他主要货币的走势所抵消,人民币实际有效汇率同比跌幅收窄。货币供应量的贡献增加,而实际利率的贡献则略下滑。

  尽管2016年3月以来并未降息降准,但实体经济的货币政策仍维持大体宽松。这有力支撑了去年的财政刺激和稳增长政策。随着经济数据的好转,全面货币宽松的需求有所下降。

  近期市场担心的是与金融市场更为相关的货币流动性条件(而非与实体经济更为相关的融资条件)在资本外流加剧后显著收紧。尽管中国人民银行通过注入流动性已对冲大部分影响,但央行有意保持紧平衡的状态。此外,1月24日,中国人民银行在其常规货币市场操作中甚至将6个月和1年期MLF利率分别上调10个基点。

  从实体经济的角度看,与关系100万亿人民币银行贷款存量的政策性基准利率调整相比,这种仅涉及 3.7万亿人民币存量流动性管理工具的利率微调的影响几乎是微不足道的。此举更重要的意义在于向市场发出了将密切关注资本市场的信号,这符合中国人民银行2017年防风险、控“资产泡沫”的既定目标。

  央行何时会从收紧货币流动性转向收紧融资条件?我们认为仅在经济增长持续走强时方可全面收紧货币政策。其中一个先决条件是经济增长对财政刺激的依赖有所下降,而更多地由私营部门扩张所驱动。企业利润增加、回报提高、财政负担减轻。在此之前,以及通胀尚未全面上升之前,央行应保持货币政策的广义指标相对稳定。

  货币供应量指标:仍维持宽松

  2016年12月的货币供应量数据表明实体经济的信贷条件在年底仍维持宽松。银行贷款从7,950亿元上升至12月的1.04万亿元。更值得注意的是,中长期企业贷款从2,020亿元反弹至6,950亿元。尽管单月数据波动较大,但持续的政策支持和改革提速可能有助于数据在2017年继续改善。如能持续,贷款的回升将有助于支持企业投资并实现稳增长。与此同时,家庭部门房贷在12月增速放缓,占新增贷款的一半以下。随着宏观审慎紧缩的全面影响开始显现,我们认为2017年房贷增速可能进一步放缓。尽管如此,由于政策的选择性,我们预计增速将逐步放缓,且对经济增长的影响是可控的。

  尽管我们预期2017年银行贷款增长将保持强劲,仍认为中国人民银行将继续微调政策以管理流动性。央行表示防范金融风险将在2017年占据重要的政策地位。在过去几个月银行间市场政策维持相对审慎之后,央行于2016年12月通过其公开市场操作回收850亿人民币流动性,而11月则为净注入610亿人民币。因此,2016年12月七天期成交量加权回购利率维持在2.59%的较高水平。

  然而,如前所述,不应将中国人民银行对金融市场的管制与全面货币政策紧缩相混淆。管制措施旨在防止过度投机和维持金融稳定。中国经济仍处于复苏的初期,而远非是全面复苏。从基本面来看,全面货币紧缩目前并不合适,也不能有效阻止资本外流。周期性资本外流的主要原因是对国内经济缺乏信心,其影响在很大程度上可以通过支持性财政政策和改革来抵消。当经济仍需要扩张政策时采取紧缩政策,可能会适得其反。

  实际利率指标:受再通胀支撑

  2016年12月,实际利率对MCI贡献0.5点,略低于11月的0.8点。虽然名义借款成本保持在4.35%,但随着食品价格增速放缓,CPI略有下跌。尽管如此,再通胀在年底仍然持续,有助于2016年12月实现5.5%的PPI 同比增长,高于11月3.3% 的涨幅。油价回升、财政刺激和供给侧改革均有助于推动此种增长。温和的通胀水平将有助于提高利润、缓解债务负担,并刺激私营部门投资(目前仍然低迷)。

  然而,尽管已显著改善,但需求依然脆弱。更多关注恢复私营部门投资(如降低税费)的政策组合有助于加速需求回升,并使需求改善更具持续性。

实际有效汇率指标(REER)

  按实际有效汇率计算,2016年12月人民币同比贬值7.4%,而11月则为同比贬值9.4%。虽然美元在该月走强,但其影响却被日元和新台币等其他主要货币的走势所抵消。因此,12月汇率对MCI贡献2.4点,而11月为3.0点。

  在美国大选后美元走强、金融市场动荡和人民币持续走弱的背景下,市场重拾对资本外流的担忧。因此,监管机构加强了对资本流动的监管。我们认为,尽管这些措施在短期内有助于控制资本外流,但通过推进改革来提高对中国经济和货币的信心则为更根本的解决方案。

  改革是恢复信心的关键

  货币政策在2016年仍然保持宽松,支持财政政策扩张,并有助于稳增长。随着经济数据的持续改善,对全面宽松的需求有所降低。尽管最新的贷款数据表明货币政策仍然支持经济增长,但中国央行已通过更多的监管措施和提高流动性注入成本来收紧货币流动性。然而,市场流动性收紧不应与实体经济货币政策收紧相混淆。

  由于经济复苏尚不稳固,过早收紧政策可能会影响经济增长。尽管金融市场的波动性和资本外流压力在美国大选后都均有所上升,但通过货币紧缩来应对可能会适得其反。由于资本外流主要基于对经济前景的展望,这一问题可以通过有助于恢复国内经济信心和巩固经济复苏的政策来有效解决。

  展望未来,我们预期货币政策将继续保持相对宽松,同时对金融市场的监管可能继续加强。财政政策会在今年承担重任。除基础设施支出外,政府可以采取更多措施来降低企业税费。此外,我们预计国企改革将提速,特别是在混合所有制改革、“僵尸”企业重组和通过债转股去杠杆等领域。

  附录:如何解读MCI

  融资条件指数相应的构成变量进行加权后,融资条件的值越大,意味着融资条件越宽松;值越小,则融资条件越紧张。指数的绝对值并没有太大的意义。

  该指标可以反映融资条件随时间变化的“相对”情况。该指标可以解读为融资条件的全面展现。它既兼顾考虑了内外部因素的影响,以及二者相抵之后的净作用。此外,使用者还可以对比当前和历史的融资条件数据,从而找出不同时期融资条件宽松和紧张的原因,即融资条件是政策设计的结果还是外部形势所致。

  仅仅通过该指标的高低并不能得出融资条件客观上的“最优”水平。这是因为融资条件会随着许多因素而变化,如产出缺口、内部或外部冲击等。因此,该指数不能自动得出政策建议,因为我们仍需考虑融资条件变化背后的驱动因素以了解政策回应是否正确。

  技术附录

  融资条件指数中各成分变量的权重获自总需求函数。具体来说,各个指标的权重是根据实际 GDP增速、实际汇率、实际利率和实际货币供给增速之间相关性的回归估计得到的。

  在代入总需求函数之前,各个变量均作了单位根检验。ADF 检测显示除实际有效汇率(REER) 变动外所有变量均是平稳的。这可能是取样问题,因为即便时序向 2004 年起始点前后延伸一年,检验还是拒绝非平稳性假设。出于谨慎考虑,我们还尝试采用实际有效汇率的一阶差分运行了总需求函数。由此产生的系数太小且统计上不显著,这一结果有违常理。因此,我们决定在总需求函数和融资条件指数计算中采用实际有效汇率的变动值这一指标。

  通过总需求函数,我们可以找出各成分变量的相对重要性。我们同样检验了替代变量,如贷款实际增速、社会融资总额和直接融资额(股权加债券发行)。贷款增速的系数显著,但其与 GDP 增速的相关系数小于货币供给增速与 GDP 增速的相关系数。社会融资总额和直接融资的时间序列太短且估算出的系数并不显著。

  我们还检验了货币供应的名义增速,不出所料,货币名义增速的解释力低于货币供应实际增速。得出相关系数后,我们对实际 GDP 增速变动下的季度融资条件指数进行了检验。为消除平稳性问题,我们取了两个变量的一阶差分。

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