牛鹏云:补库存带来的股市插曲

1评论 2017-02-13 07:35:14 来源:牛鹏云资本市场观察 作者:牛鹏云 这些股越跌越买!

弄清楚价格上涨的原因至关重要,因为这涉及到企业盈利改善的可持续性:如果可持续,股市理应不看淡;如果不可持续,那么股市的繁荣从企业盈利的角度看应该是短期的。股票短期繁荣下如果看着股票涨眼馋,一定要冲进去分一杯羹,也要记着轻仓且坐在出口附近,便于宴会结束时快速撤退从而避免买单。

  本文作者为光大证券(行情601788,买入)(港股06178)研究所策略分析师 牛鹏云

  近期A股市场的水泥股、钢铁股接上了前期有色金属、煤炭行业股票的班,表现亮眼。似乎有点2003年A股市场“五朵金花”时候的感觉,似乎2016年牛气十足的商品价格在2017年要在股票市场上有所表现。A股的外部环境不错,美国股市在第二次加息后创了历史新高,一月份信贷要不是月底急踩刹车要突破3万亿。一则新疆地区拟投资1.5万亿元搞基建的新闻(细节并不清楚)就能带来天山股份(行情000877,买入)等西北地区上市公司股票连续涨停足见市场情绪之亢奋。沉寂了五年之久的建材分析师、钢铁分析师去年开始纷纷扬眉吐气,报告、电话、路演、调研纷至沓来,与TMT分析师形成鲜明对比。可见风水轮流转是股市的本质特征,股市没有绝对的好和坏,只有合理和不合理的估值水平。

  如果我们仔细审视近期的宏观环境,我们该如何描述呢。笔者的基本判断是:经济增长短期大致持平,引致经济下行的因素虽然看得见但尚未在数据中得到反映;同时,价格的上行尤其是PPI的急剧上行将显著地改善微观企业(上游和中游企业)的利润表,降低实际利率,对私人投资是相当有利的,预计2017年一季度A股上市公司的盈利增速还是向上的。这个对股市显然是有利的。不过,如果我们把当下的盈利增速向上叫做一种“繁荣”的话,那么这显然是一种非典型性繁荣。因为,伴随价格的上行,我们并没有看到总需求的扩张。一般而言,我们熟悉的教科书式的繁荣是需求拉动的价格上涨、企业盈利改善、投资意愿增强、就业的增加......而眼下,价格很牛、经济却依旧孱弱,甚至还存在看得见的下行因子——房地产。因此,弄清楚价格上涨的原因至关重要,因为这涉及到企业盈利改善的可持续性:如果可持续,股市理应不看淡;如果不可持续,那么股市的繁荣从企业盈利的角度看应该是短期的。股票短期繁荣下如果看着股票涨眼馋,一定要冲进去分一杯羹,也要记着轻仓且坐在出口附近,便于宴会结束时快速撤退从而避免买单。

  直接先上结论:价格上涨的核心原因就一个——补库存,或者说是合意库存水平的提高。拿钢铁行业举例,2016年全年中国钢铁行业去产能7000万吨(中国钢铁行业产能数据不一,大致在10-12亿吨之间),但仔细一看发现其中去的大多数其实是无效产能,本来就没有开工(聋子的耳朵、哑巴的嘴)。说明至少在2016年、钢铁行业的价格上涨和供给侧改革实际没有一毛钱关系,引导价格上涨的是下限库存背景下预期带来的补库存行为所致。从2011年开始,随着中国经济的下行以及经济转型的认识逐步深入人心,上游和中游的周期性行业纷纷下降库存水平,到了2016年春,各个周期品行业的库存水平已经降低到历史的最低水平。这个时候来自任何一个方面的信息扰动都可能带来价格上涨预期,比如PPP、国家收储、供给侧改革等等,甚至都不需要实际行为而只需要预期(有点像1988年前后只要传涨价信息,家家户户就会囤积日常生活资料)。这种现象的发生需要两个条件——一是库存水平极低、二是涨价预期。这就是为什么很多没有进行供给侧改革的行业、商品在2016年也出现价格上涨的原因。钢铁企业,原来准备15天所需的铁矿石,预期铁矿石价格上涨,可以补库存到两个月所需;建筑、汽车、船舶企业预期钢材价格上涨也可以补库存到达一个更高的合意水平;再比如电力企业屯煤,如果预期煤炭价格上涨,可以把库存从一周所需加到一个月所需等等等等。上游、中游行业的补库存行为可以形成一段时间的价格上涨以及微观企业报表显著改善的繁荣景象,但问题是如果没有最终的需求扩张,这一繁荣是短暂的。

  2017年总需求方面的下行因素依然是笔者说了很久的房地产。从去年四季度开始,各地出台了严格的房地产限制措施(首付成数、利率、第几套房的认定),房地产销售——新开工增速——房地产投资增速——固定资产投资增速——经济增长的传导链条依然存在且合乎逻辑,只不过数据上还没有显现。特别是中国的房地产投资统计,其中包括新开工和土地购置,土地购置统计上用的是收付实现制而不是权责发生制。这就意味着2017年上半年统计数据中的土地购置,实际反映的是2016年国内许多地王的土地款的实际收缴,这样的结果就是房地产投资增速的下降速度可能没有预期中的快,但趋势不变,那就是下行。讲了这么多,归纳起来就是一句话:近期的价格上行特别是PPI上行,是企业补库存行为所致,将显著改善企业利润表,但持续性是值得怀疑的;如果据此看好股市,短期或许成立但中期很难成立。

  最后顺便说说近期的热门话题——如何看待1月底、2月初央行提高回购利率以及MLF的利率。看空股市的人一般理解为加息,从而得出看空资产价格(股市、债市、楼市)的结论;看多股市的人往往不愿意这么理解,而解释为抑制监管套利。比如讲商业银行以较低利率拿来的央行MLF的钱马上认购同业存款,资金空转进行政策套利。事实上,这一行为模式2016年以来广泛存在,恰恰是实体经济凋敝的结果(除了买一线城市房地产,没有稳当的投资方向)。随便举个例子:大银行认购小银行发行的同业存单——认购信托、基金子公司发行的理财产品——认购券商资管发行的固定收益产品——购买银行间债券市场的企业债,在这个生存链条中,各个主体都取得了一定的利差收益。为了博取更大的收益,势必要加杠杆,这样的结果就是资产泡沫以及资金的空转。央行的行为目前看仅仅是给这样的生态链条进行了一点点釜底抽薪以示警告,体现了央行希望资金“脱虚向实”。困难的是:供给侧改革和央行希望的资金“脱虚向实”短期内很难两全。

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关键词阅读:牛鹏云 补库存 股市 插曲 经济增长

责任编辑:徐秀 RF12298
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