刘维明:2017,你必须了解的十个颠覆性冲击!

1评论 2017-01-13 09:54:16 来源:刘维明的微财经 作者:刘维明 感谢300643

中国主动、自上而下、强力实行去杠杆、结构调整,将很大概率使经济平稳度过危机走上正轨。相较而言,美国特朗普政策的矛盾及党派冲突,将掣肘经济复苏,并有可能再次形成危机,老大位置已日渐式微。中国有望在这个关键时期胜出----但愿如此!

  本文作者为中信银行总行国际金融市场专家 刘维明

    导语:

  债务是这个世界当前共同面临的最大麻烦,而2017年全球央行将不得不紧缩,这将令去杠杆进程再度开启。

  如果搞得好,世界将平稳过度;如果搞不好,将是另一轮危机。

  要么通胀飙升,要么资产泡沫爆裂,最大的可能性是后者。

  美元升值令你担心吗?我们可能更需要关注人民币升值压力。

  大国博弈进入关键期,中美较量展开贴身战,而中国有望胜出。

  一、 债务----一切命运的关键

  无论特朗普如何关键,在债务问题面前他可能都是个配角,这是一切风险的根源。

  1)债务究竟有多危险?

  自次贷危机后,我将债务问题作为观察全球经济动向的核心,《2016年的8个预言》的逻辑框架也建立在“一个核心(债务),两条主线(货币政策、美元汇率)”上。

  对于2017年而言,债务核心的地位没有被削弱反而更加突出。

  下图是我在2015年初报告中使用的全球主要发达国家整体债务占GDP比重的图表和数据(感谢摩根斯坦利朋友在数据方面的帮忙)。

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  可以看出,大多数主要国家的整体负债率(政府、非金融企业、家庭债务占GDP的比重)都已接近或超过300%,意味着所有国民不吃不喝只劳动需要3年才能够清偿所有债务,而这一水平----300%---是一个极其危险的阈值,它触发了上世纪30年代的美国经济危机和全球大萧条,还或许是第二次世界大战的罪恶之源

  然而,包括中国在内的大多数国家的整体负债率要么已经超越300%,要么向着这一目标飞奔,----这是一个作死的节奏。

  债务问题如此明显,但长期以来国内的关注度并不够,直到今年三季度后我们才看到中国真正的去杠杆行动----亡羊补牢但愿不晚。

  2) 央行的阴谋和企图

  负债率过高的风险在经济快速增长时被掩盖,而在危机后则马上凸显出来,去杠杆(降低负债率)是必然结果。

  因此,次贷危机后各国企业和家庭去杠杆如期而至,这一过程可能引发的债务型通缩和经济衰退是我在过去10年中一直不认为通胀会爆发的根本原因,如果情况继续恶化就会重演大萧条的一幕。

  央行们深知这一点,因此,以伯南克为首的一群货币主义学派央行长官们吸取上世纪30年代大萧条的教训,开展了一场史无前例的货币试验,试图阻止经济的硬着陆。

  正如你看到的,主要央行纷纷推出零利率、负利率、量化宽松的超常规货币政策,他们打着以下如意爱基,净值,资讯算盘

  首先,以低利率、负利率降低负债和偿债成本,减轻债务人负担,同时抬高并稳定已经暴跌的资产价格,修复资产负债表,增加抵押物价值,不但令债务人免于破产,而且还能够以低廉成本继续举债,让经济稳住;

  第二步,通过量化宽松大规模印钞,快速拉升通货膨胀,实现隐形逃债,同时改善企业收入,引诱投资和消费回升,使经济进入正循环;

  第三步,在极端货币政策避免剧烈去杠杆并为经济实际恢复增长成功争取时间后,随着实体经济恢复,企业利润、家庭收入、政府税收的增长可以逐渐偿还负债,从而令整体负债率下降以实现社会缓慢降杠杆,同时央行可以逐步撤出宽松政策

  在中国,过去数年来,我们除了不断降低利率、存准率释放流动性外,还创造性地施行了“贷转债”来解决地方政府债务危机,并正在进一步施行“债转股”来解决企业债务危机,意图避免经济硬着陆。

  然而,事情并没有向央行们希望的那样发展,而是走向了另外的极端

  3)央行们彻底搞砸了

  央行们的如意算盘并没有成功,全世界主要经济体(美国、中国尤甚)整体负债率大多并未降低反而越来越高,有些进行了债务替代造(美国),而有些则进行了债务掩饰(中国),群体进入庞氏循环

  美国

  次贷危机后私营部门杠杆骤降,为对冲这一影响,政府被迫持续加杠杆,而央行的量化宽松为此提供了保障。

  当前,美国政府债务一路高歌猛进,而企业负债率也在廉价资金刺激下再度走高,私人负债率企稳,这或许可以看作央行政策的成功,但从另外角度看则更像是将美国的债务风险重新点燃----引发次贷危机的房地产负债转移就不会引发风险了吗?

  图:美国整体负债率危机后不跌反升,目前整体负债率约为275%(图表中,逼近300%的危险阈值。

2

  中国

  拜2009年4万亿所赐,我们在最不应该加杠杆的时候将杠杆猛然加了上去、在最好的调结构窗口将结构失衡推向了极致,并且像吸了鸦片一样一发不可收,这个举动几乎解救了世界,但却将自身一步步推向险境,本已畸形的经济结构进一步失衡,资源严重错配,企业和个人都热衷于以钱钞钱令实体经济空心化,虚拟经济自我繁殖、自娱自乐,资产泡沫急剧膨胀、信用风险急剧上升。

  图:中国的整体负债在2016年估计已接近280%,其中企业负债为160-180%全球最高,远超90%的警戒线,系统性信用风险一触即发,要求有秩序去杠杆

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  日本

  在经济低迷、企业和家庭负债率长期停滞的情况下,日本政府负债率上演末路狂奔已达250%,整体负债率高达500 %。

  4)超发货币令通胀回升了吗?

  在债务杠杆急剧膨胀的同时,全世界央行所热切期待的通胀至今没有来临,通胀率维持在低水平,但挹注的资金却已庞大到足以引发恶性危机的程度。

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  债务杠杆急剧扩张的同时经济增长低迷、通胀温和的原因,是天量的货币并未按照央行的想法进入实体经济而是进入了金融体系,从而不断令本应降低的金融杠杆变本加厉地再膨胀并推高资产价格。

  美国规模庞大的廉价资金不但将债市、股市推高至历史极值,而且更将本已暴跌的房价拉升到了超过危机前的高度,资产泡沫非但未消除,反而在股、债、楼市全面发作

  中国的情况就更明显,股市泡沫已经爆掉,债市(包括债券市场和影子银行)的泡沫正在爆破过程中,而高不可及的楼市价格已经成为全民公敌。

  综上,央行们的三个任务中的拉升通胀根本没有进展,去杠杆走向了反面,稳定资产价格的初衷则成为了资产泡沫再膨胀的催化剂。

  但欧洲的情况却略有不同,在危机后他们除了在货币政策上跟随放松外,在政府债务方面则采取了紧缩的措施,这虽然引发了注入希腊等过的债务危机,但却成功地令政府、企业、家庭负债率全面走低,实现了全社会杠杆率的下降。

  这理所当然地令经济承压下行,而欧洲央行也跟随采取负利率和量化宽松,这成功地压低了欧元汇率,并引导通胀回升。

  所以,与很多观点不同的是,相较于美国而言,事实上我更看好欧洲的未来

  5)央行的祈求

  正如美联储如坐针毡一样,央行们面对当前的局面如履薄冰。

  一方面,通胀已有回升的苗头,这正是央行期待的好事,然而另一方面,资产价格相对于实体物价而言已经实在太高了!

  如果通胀快速回升,央行将被迫快速提升利率,这无疑将领资产泡沫剧烈爆破,从而引发另一轮金融危机,并令经济重回通缩;

  如果通胀保持续低迷,则央行被迫保持利率在低点,这将令资产泡沫继续膨胀,其结果同样是酝酿另一轮金融危机。

  所以,央行们都在祈求一件事,那就是----资产价格稳定住不再上升,同时消费物价慢慢上涨以逐渐追上资产价格水平;或者退而求其次,资产价格缓慢而温和地下跌而通胀缓慢而温和地上涨,逐渐走向中间均衡水平。

  这既可以令利率提升的温和渐进得以实现,从而避免因快速加息引发资产价格暴跌,又可令民众感受轻微甚至有获得感,悄悄剥削他们的财富,解决债务问题。

  然而,央行们的祈祷会如愿以偿吗?

  从历史经验来看,事情的发展往往以极端的方式进行----要么通胀飙升、要么财产价格暴跌。

  所以,全世界的央行都像是在大峡谷高空不稳定的气流中走着钢丝,只要一阵风刮来任凭你多么慎重都可能会失去平衡坠落深渊。

  二、 中美博弈书写世界史

  毫无疑问,中国和美国是当今世界最重要的两个国家,他们的发展决定着未来世界经济的发展,他们的关系决定未来全球的地缘政治风向。

  1) 中美经济转向,目标一致,路径不同

  中美经济面临的问题非常相似,金融化过度是当前最为突出的矛盾,这当然是过度负债和长期非常规货币政策带来的货币超发的必然结果。

  无论是美联储还是中国央行,都被无法控制货币流向而困扰。

  在美国,对于可以轻易获得的廉价资金,企业用于回购自家股票、兼并重组,金融机构投资债券进行政策套利,家庭抓住低利率窗口重回住房市场。

  这些资金很少用于经营向投资,其结果是令股市、债市不断高涨创出历史极值,房价不但回归而且超越了危机前的水平。

  在中国贷款、发债、影子银行令流动性无节制泛滥,企业借新还旧、购买楼盘、买入各种理财套利,个金融机构加杠杆错配赚取利差,借道影子银行腾挪资产掩饰坏账,个人加杠杆炒股、炒房……

  这不但令中国的实体经济空心化,并令股市泡沫爆裂、债市预演崩溃、楼市泡沫无以为继

  央行的宽松政策并未对实体经济产生应有的效果,反而令本应被压制的资产泡沫再度膨胀并变本加厉,也就是说,本是处理危机的手段反而令危机进一步加剧。

  因此,无论是中国的脱虚向实还是美国的振兴制造业,都是意图使经济回归实质增长而不是账面繁荣,总结为三个字就是“调结构”。

  美国

  关键语----强刺激,强紧缩;弱刺激,弱紧缩。

  央行被迫开启紧缩

  正如你看到的,美联储走上了加息的道路,并且开始讨论缩减资产负债表,尽管美联储两年来一直声称通胀前景看涨而经济复苏可能加速,但我们看到的事实却是通胀毫无起色、经济复苏力度疲软,而失业率的下降是在劳动生产率、劳动参与率和薪酬成长低迷的情况下发生的。

  美联储加息的真正原因,是金融资产与实体产出的不对称发展,资产价格的增长已经远远高于消费物价和收入增长的速度。

  事实上,美联储已经错过了加息的最佳时机,现实差距已经形成,杠杆的不平衡发展令经济结构严重失衡风险已显露。

  美联储陷入两难,收紧政策可能会令刚刚企稳的实体经济再度遭遇打压,同时令资产泡沫爆裂;维持宽松则可能引发资产泡沫的进一步膨胀和实体通胀的看齐性迅速走高……这回到了我们第一章节讨论的内容。

  因此,美联储反复强调的是“渐进、缓慢、温和加息,通胀未实质恢复前,不进行资产缩表”,耶伦们幻想着即不让刚刚复苏的经济受到打压又不让资产泡沫过分膨胀,假装市场不知道其真实意图以及他们有多么紧张,市场也假装自己不知道,所以只要宽松还在,就无所顾忌地推高资产。

  特朗普的“三板斧”及其内在冲突

  即将上任的特朗普主要的经济政策主张有三个:

  第一, 贸易战;第二,基建;第三,减税。

  这些政策独立地看都是保护美国利益且会刺激美国经济的好办法,然而一但联系起来,其中的激烈冲突和矛盾就显而易见。

  贸易战

  从特朗普的幕僚构成来看,贸易战非打不可,在里根时代对日本做的事情很可能会完全复制在中国身上。

  很显然这会伤害中国经济,继而伤害全球经济,但更重要的是,这也会大大伤害美国经济

  中国的确是美国最大的逆差来源,但同时也是对美国进口的第三大国,其进口规模几乎相当于英、德、日三国的总和。

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  美国企业利润与中国对美国进口之间有着极为强烈的正相关,中国必然的贸易报复会减少对美国进口,这将立即影响美国企业利润并最终影响到美国经济增长速度。

6 

  除了关税,汇率也是贸易战的重要武器,特朗普声称将中国贴上汇率操纵国标签,这无疑指人民币被低估,如果实施汇率战,则其目标势必是推高人民币汇率,但这一点与中国的短期目标一致

  基础设施

  基础设施建设需要庞大的财政支出,这对于美国联邦政府而言几乎无法实现,除非大幅调高债务上限。

  有迹象显示特朗普可能利用减税和其他优惠措施吸引私人投资进入,但如此投入巨大、回收周期漫长的项目除了政府不知有哪些私人机构愿意介入。

  大搞基建也是奥巴马刚上任时候的雄心,记得当时他高喊“戴上你们的手套……”,然而并无下文,特朗普再没有雄厚财政支持的前提下提基建也像是一张空头支票。

  提起基建来,中国既有钱、又有技术、还有熟练劳动力、产能闲置太多,如果特朗普会找到中国或者亚投行帮忙以换取贸易让步倒不失为一部好棋,或许会是一件双赢的事情,这个商人总统会这样做吗?

  减税

  减税是最可能顺利推行的政策,因这事共和党的共识,而他们控制了两院和国会。

  不过,减税首先最可能刺激的是资产泡沫的进一步膨胀而不是实体经济,因减税的目标是企业,而后者更愿意将省下来的现金回购自家股票和进行兼并收购。

  因此,特朗普带来更多的似乎是“不确定性”,如果有什么事确定的,那就是贸易战一定会拉低美国、中国乃至世界经济。

  美国的政策归结为一个词就是“刺激”,这种刺激必将带来短期提振作用,但很可能被随之而来的利率提升和贸易战的负面影响抵消,甚至造成经济的剧烈颠簸。

  耶伦的说法是需要认真对待的----美国经济已经在货币政策的努力下开始好转,此时施行对待危机的财政措施,将无异于火上浇油,令美联储提前控制恶性通胀的努力毁于一旦。

  强刺激、强反弹、强紧缩;弱刺激、弱反弹、弱紧缩。

  但只要是紧缩,最终都会令经济面临下行压力。

  中国

  中国的事情相对较为明朗,而且央行与政府基本属于一个系统,这虽然在之前制造了麻烦,但也在转型时令效率更高。

  “三去一降一补”是中国未来经济最简约的描述,这意味着有更多的企业会被关闭、更多的债务会被缩减,更多的产品会被贱卖。

  “保持战略定力”是对不再单纯为了维持增长进行强刺激的承诺,意味着2017年的经济增速可能会低于6.5%;

  “抑制资产泡沫/房地产泡沫”则是表明对楼市泡沫、债市泡沫、股市泡沫的明确打压态度,意味着政策将挤压上述领域的炒作空间,并明确压低资产价格;

  “把防范金融风险房灾更加重要的位置”是说今年的主要工作不是增长而是避免经济硬着陆,意味着会更多主动引爆信用风险,令损失兑现、令债务重组。

  “货币政策稳健中性,为去产能、去杠杆创造良好环境”是说货币政策不松反紧,泡沫领域的资金将被挤出。

  “财政政策财政政策要更加积极有效”主要是说投向要偏向供给侧和民生,并未强调基建,有些分析认为基建将大幅增加,这是刻舟求剑式的思维方式,大规模基建的需求端刺激在2017年不会在中国出现

  以上内容总结一句话----下决心牺牲短期增长,坚决调结构

  从去年三季度以后的种种迹象来看,这次决策层的认识高度统一,且政令严肃。

  也就是说,中国2017年的主基调于美国不同,那就是“紧缩”不“刺激”,对于中国经济长远而言绝对是好消息,但对于全球经济复苏的短期效应而言却是坏消息。

  欧洲

  虽然欧洲的一切表现绝对水平不及中美,但经济各部门的情况在全面好转,包括增长、就业、通胀等,而这一切是在政府、企业、家庭全面去杠杆的情形下发生的,也就是说,看上去欧洲的经济复苏更可靠,结构更合理,可持续性更强。

  在此基础上,本已面临道德质疑的欧洲央行恐怕会逐步退出极度宽松的货币政策

  日本

  这个国家挣扎在衰退和通缩的边缘,而政府债务已经飙升至无以复加的地步----即使居民储蓄率仍高,而量宽也已经走到尽头,央行已经几乎无资产可买,继续下去恐怕央行将成为日本证券市场唯一的投资者。,

  日本现在能够做的,就是四处惹是生非制造矛盾,以转移国内焦点。这不但迎合了国内的右翼倾向,也符合当下的世界潮流。

  三、 关于世界经济和金融市场的颠覆性冲击

  2017年,世界经济走上了十字路口,要么任债务继续膨胀、资产泡沫继续堆积、通胀迅速飞升;要么令货币政策收紧,经济增长放缓,通胀收到压制。

  全世界都将选择后者,并开启实质紧缩,收回过度宽松。

  搞得好,经济平稳着陆;搞不好,又是一场危机。

  我们距离上次危机已过去10年,周期轮回会来临吗?

  观点一:世界经济在2017年将全面受到压制

  由于美国、中国、欧洲都处于紧缩的状态,而结构调整并未到位,经济缺乏足够的后劲,2017年全球经济面临复苏受制的压力。中国经济低于预期水平的概率较大;

  观点二:全球大通胀不会来临

  通胀在2017年将只会温和增长,因供应原因导致的资产价格上涨和需求低迷构成通胀的不对称回升难以为继,但这足以令央行收缩,在资产价格虚高的情形下,将有效压制消费物价的上行,而劳动生产率增长低迷将抑制有效需求增长。

  观点三:美联储的加息进程半途而废

  如前所言,央行们绝不敢冒实体通胀飙升的风险,这会带来社会动荡,因此紧缩进程必然在全球全面开启,但由于通胀非需求回升所致,轻微加息即足以打压经济,美联储至多加息1-2次,这还要看特朗普刺激的力度,之后将停止加息甚至重回宽松。

  观点四:全球收益率见底但债券熊市展开尚需时日

  美联储加息的半途而废将令他经济体松一口气,因经济需要相对宽松的政策,全球债券收益率的反弹幅度不会太过惊人,将重新回落至中低档震荡但整体重心上移,这令债市风险得以缓解,但整体波动率上升,收益率见底较为肯定但熊市的展开被延后。

  中国10年期国债收益率料将在3.4以下回落使债市走稳,但全年波动率上升,违约事件较2016年大幅增加。

  观点四:全球股市面临下跌风险,A股再创新低

  在主要经济体紧缩、贸易战的不确定性和中国主动放慢脚步的压力下,特朗普效应带来的乐观情绪将被失望所替代,而由于紧缩而稍微提高的成本即令套利变得困难。

  在戳破资产泡沫和实体经济严重通胀之间,央行必须选择前者,这将令全球主要股市可能出现一季度先涨而随后下跌的局面,而在全球债务率沉重被迫去杠杆的前提下,股市进入长周期熊市。新兴市场股市面临资金抽紧的压力同样将走低。

  中国A股在抑制资产泡沫、金融去杠杆、严厉监管、供给增加、经济增长继续放缓、结构调整的压力下,估值泡沫进一步被挤压,深创板块将录得较大幅度跌幅,而上证指数跌至2600点以下的概率较大

  观点五:美元将进入长期贬值周期,应警惕人民币面临非正常的升值压力。

  在2016年的最后一个月,美元由跌转升,这应该只是炒家制造的假象。由于特朗普的刺激政策很可能不及预期,美联储利率提升半途而废,其他主要经济体政策跟随紧缩至利差缩窄,已经超前反应三次加息的美元汇率面临回软。

  特朗普的贸易团队刻意模仿里根时期政策的概率较大,这将令其主动引导美元汇率走软,以图刺激美国贸易。

  美元汇率大概率在2017年进入长期下行通道。

  其中,欧元兑美元目标1.2000;英镑兑美元目标1.4000;澳元兑美元目标0.8500;美元对加元目标1.2000;美元对日圆目标100.00

  值得着重提示的是,由于在人民币对美元汇率问题上,美国和中国的目标过于一致----推升人民币汇率,这种合力可能将导致人民币汇率出现逆转,如果政策力量过大恐将令汇率矫枉过正,面临过大的不正常的升值压力,这将严重伤害中国经济,需要给与密切关注。

  从数字上来看,美元对人民币在7.3以下回软较为正常,未来在6.5-7之间波动较为合理,但应当心人民币汇率再度开启升值趋势的风险。

  观点六:油价稳定上行,大宗商品整体走高。

  由于供给缩减及金融资本运作等因素,原油价格稳定回升,但市场份额之争不会停止,也就是不会让美国页岩油顺利复产,因此会有多次反复,并不断剧烈调整冲击页岩油成本线。

  2017年原油价格的上涨空间不大,约在70美元附近将回软,并伴随贯穿全年的剧烈区间高频波动,主要交易区间在50-70美元/桶。

  金属、原材料、化工、农产品(行情000061,买入)也将有不错的涨幅,但上半年料先行回软

  整体而言,商品仍然是2017年的主要交易目标

  观点七:黄金白银将升越2016年高点

  特朗普引发的对市场利率和美元汇率的过度乐观情绪应很快随着现实的不如意而消散,这将令实际利率和美元汇率回落,从而支撑贵金属价格,加上商品表现坚挺和市场的不确定风险上升(包括地缘政治),贵金属价格有望稳定上行,黄金目标1400美元/盎司,白银目标25美元/盎司

  观点八:全球楼市上演末路狂奔,中国房价明显回落。

  高负债的主要资产载体就是房地产,而前期全球的货币超发已令房价过度走高泡沫严重。

  货币政策收紧、去杠杆以及其他金融资产回软带来的连锁效应会令房价在2017年上半年继续冲高后面临长期逆转压力。

  中国房价在政策和基本面的多重压力下将持续回落,未来两年倾向于整体持续调整至2014年的水平甚至更低。

  观点九:中国资产荒、资金荒加剧,行业面临洗牌

  去杠杆带来的直接影响就是货币供给下降、资产端萎缩,而随之而来的违约风险上升也将令债权相关行业受到影响,债权相关行业和业务遭遇严冬,固收类理财产品将成为稀缺资源,规模的大幅下滑将令大量的从业人员将失去工作。

  观点十:大国博弈,中国有望胜出

  特朗普的新孤立主义不但给全球带来负面效应,也给自己带来负面影响。

  过于功力的外交政策将令长期稳定的外部格局被冲散,盟友间的关系变得微妙而实际,这可能会令盟友产生离心力。

  对俄罗斯的亲近不但在国内会招致反对,也会令北约盟友不快,这会削弱特朗普战略的实施和影响。

  在地区局势不稳、移民问题和右翼崛起的情况下,陷入政治混乱期的欧洲将必须做出现实的选择。

  失去资金和安全支持的盟友可能会被迫重新选择新的伙伴,并重构外交。

  贸易战的倒退将使迫使贸易规则制定权倒向中国,并令中国的向心力增强,加上资本面、尤其是亚投行、一带一路政策的优势,全球贸易和投资的核心驱动力或将易主。

  对中国在地缘政治和军事上的压制已经错过了最佳时间窗,这不会起到向里根牵制前苏联那样的效果,反而会令美国自己增加负担。

  中国主动、自上而下、强力实行去杠杆、结构调整,将很大概率使经济平稳度过危机走上正轨

  相较而言,美国特朗普政策的矛盾及党派冲突,将掣肘经济复苏,并有可能再次形成危机,老大位置已日渐式微。

  中国有望在这个关键时期胜出----但愿如此!

  (本文转载自微信公众号“刘维明的微财经”作者授权金融界网站发布,未经授权,请勿转载。如果您有干货观点或文章,愿意为广大投资者提供最权威最专业的参考意见。无论您是权威专家、财经评论家还是智库机构,我们都欢迎您积极踊跃投稿,入驻金融界网站名家专栏,邮箱地址:zhuanlan@jrj.com.cn,咨询电话:010-83363000-3475。期待您的加入!

关键词阅读:股市 债市 中国 美国 欧洲 日本

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