屈宏斌:民间投资已触底 2017通货膨胀将持续

1评论 2016-12-12 10:00:14 来源:屈宏斌观点 作者:屈宏斌 6天6个涨停板!

中国经济在2016年企稳,我们认为此种趋势会在2017年延续,民间投资企稳甚至适度复苏。我们认为明年将继续实行财政扩张,基础设施投资仍将是主要的增长驱动力。由于通缩压力继续缓解,我们目前预计明年将不会降息或降准。稳定的经济增长和通缩压力的缓解应为改革提供支持。

  本文作者为汇丰银行大中华区首席经济学家 屈宏斌

    ●随着企业盈利回升和民间投资的改善,生产者价格逐渐步出通缩

  ●中美贸易关系将成为新的热点,我们预计将有更多的双边谈判,但爆发全面的贸易战的可能性较低

  ●房地产市场增速放缓的影响可控,并且其对经济的负面影响可被强劲的基础设施投资所抵消

  随着经济增速企稳及PPI通缩的缓解,2016年的经济运行的确好于市场预期。然而在不确定性上升的情况下,这种趋势能否在2017年延续? 在本报告中,我们将通过分析2017年五大宏观主题来回答这个问题。

  第一个贯穿全年的主题是通胀的回升。由于基础设施投资强劲、房地产市场回暖、过剩产能削减以及全球大宗商品走强,生产者价格增速在2016年内由通缩转向温和通胀。我们预计这一趋势将在2017年延续,由此使名义GDP增速在实际GDP走平(我们预计2017年实际GDP增速为 6.5%)的情况下仍然能够得到提升。这也将为中国人民银行维持现有政策利率和存款准备金率不变留有空间。然而,考虑到近期尚无全面的通胀压力,除选择性紧缩(例如在房地产市场)政策外,我们预计货币环境将保持大体宽松以策增长。

  近期部分行业的企业利润有所反弹。预计明年复苏的基础将变得更加广泛。通胀的持续回升有助于降低实际借贷成本、缓解债务负担,或将带来民间投资的温和复苏。

  未来几年,中美贸易关系可能面临更多的挑战。尽管特朗普总统有许多过激言论和“45%关税”的威胁,我们认为中美间不会爆发全面的贸易战。然而,从知识产权保护到市场准入的一系列艰难的双边谈判将继续进行。

  自10月初出台调控措施以来,房地产市场增速开始放缓,2017年可能保持这种趋势。但在货币并未全面紧缩的情况下,房地场市场的平复对经济增长的影响应该是可控的。同时,在更多的财政刺激下,基础设施投资将持续强劲。更为稳定的经济增长和通缩压力的持续缓解应有利于国企板块通过关闭僵尸企业和核销坏账来去杠杆。

  2017年经济展望

  ●通缩压力将继续缓解,带来民间投资的温和复苏

  ●中美将避免展开贸易战,但我们预计有关市场准入的双边谈判将继续

  ●房地产市场增速放缓的影响可控,且对经济的负面效应可被强劲的基础设施投资所抵消

  从通缩到温和通胀

  2016年经济活动的企稳程度超出很多人的预期。扩张性财政政策加上房地产市场的反弹带来建筑板块的升温,进而带动了对原材料和机械的需求。与此同时,重工业去产能超预期提速。工业部门的供需再平衡使原材料价格大幅提升。如图1所示,国内生产者价格从2015年末近6%的同比下滑回升至2016年10月1.2%的正增长。其中铁矿石、石油、煤炭和铜等原材料的价格上涨最快。原材料成本的上升有时会转嫁到产成品上,从而缓解制造业面临的利润率压力。

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  由于中国工业部门的GDP占比约为三分之一,因此工业通缩的快速缓解有助于整体价格的回升。 如图2所示,GDP平减指数从2015年三季度的-0.9%(全球金融危机后的低位)反弹至2016年三季度的1.1%。

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  对工业部门而言,通缩压力的缓解既有助于企业利润率的恢复,又可以减轻企业(特别是国企)的实际债务负担。国企在重工业中占比高,债务负担较重(图3)。2015年,国企债务预计高达80万亿人民币,约占中国债务总额的一半。

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  我们认为通胀在2017年内还将继续回升。预计扩张性财政政策将在很大程度上延续至2017年。约占总投资三分之一的基础设施投资仍将是其中的关键。除财政刺激外,需求的持续稳定和通缩压力缓解也应有助于私营部门加大投资。

  价格的回暖也意味着中国央行将能继续维持现有的政策利率和存款准备金率不变,并进行政策微调以防止资产市场过度投机。还将为央行释放更多的政策空间以在美元重拾强势的环境下控制人民币贬值的节奏。

  然而,不进一步降息降准并不等同于货币紧缩。尽管通胀回升仍将继续,但我们预计2017年CPI将稳定在3%以下的水平。除了食品价格可能会有较大波动外,在实际GDP增速相对稳定的同时,核心通胀有望保持稳定。中国刚刚步出通缩,尚不存在全面通胀压力,因此我们预计央行将维持银行贷款增速相对稳定、银行间市场流动性大体宽松。

  民间投资触底

  2016年,我们最为担心的一个问题就是民间投资增速从过去30%的峰值下滑至2016年中的个位数增长。民间投资是中国经济增长的引擎,占投资总额的三分之二以上。其增速放缓极大地拖累了经济增长。经粗略计算,我们估计年初至今民间投资增速下滑幅度超过10个百分点,对名义GDP增速的拖累为0.3个百分点。由于私营部门一直是创新的动力,与国有企业相比,民营企业的杠杆率更低、盈利能力更强,该部门投资下滑也影响了生产率增长。

  然而,随着通缩压力的缓解,企业利润开始出现复苏迹象。如图4所示,工业部门利润在经历2015年持续一年的下滑之后,终于出现好转。 2016年1至9月,工业企业利润同比增长7.8%,而2015年同期则为同比下滑1.4%。图5显示,煤炭、有色等重工业部门利润上涨明显。与此同时,作为利润占比最大工业部门,汽车行业受益于诸如2015年10月推出的节能减排补贴等一系列优惠政策。最后,电机等其他周期性行业的情况也开始出现零星改善。

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  企业信心随着利润和价格的回升而开始企稳,也表明中国经济的放缓至少在某种程度上是周期性的。如图6所示,由于经济增速放缓,企业信心于2011年开始下滑,并在2016年初达到十年的低点。然而随着疲弱的重工业部门开始出现更多的复苏迹象,企业信心也开始变得不那么悲观。

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  2016年1至3季度,民间投资增速下滑拖累GDP增速降低0.3个百分点。然而随着利润、价格和企业信心等周期性指标的好转,民间投资很可能不会进一步下滑。如图7所示,基础设施和制造业投资(民间投资的最主要领域)已出现回暖。如果价格和利润的周期性复苏可以持续,民间投资将会企稳甚至有所增长。

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  除了维持需求复苏外,减税和降低社保缴费也会有所帮助。尽管中国的税收收入占GDP的比重并不算高(2015年为GDP的19%),但企业的税收负担却高于新兴市场的平均水平,原因有二。首先,制造业的增值税税率为17%,远高于其他制造业经济体(图8)。“营改增”意味着营业税由增值税所取代,应有助于服务业的发展。 此外,2016年1至8月,整个企业部门的节税额达2,500亿人民币(全年预计将达5,000亿人民币)。然而,降低税率对进一步巩固民间投资改善可能更为有效。

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  其次,社保缴费负担也很重。我们在之前的报告中(2016年2月2日《中国经济视点:一揽子措施稳增长》)曾计算过,雇主支付员工的养老保险、住房公积金医疗保险等非税费用约合员工税前工资的35-60%, 远高于其他国家。这些均为企业的隐形成本,每年为在职员工及国企改革期间下岗职工支付的此类费用合计近4万亿人民币。我们在近期的一份报告中(Tapping state assets for social security funds,2016年8月24日)指出,增加国企利润上缴财政的比例(相当于提高对国家的股利分配)可能是一种解决办法。国有企业每年平均约将19%的利润上缴财政(上缴比例取决于行业,未计入以补贴形式返还企业的部分)。

  中美贸易:双边谈判而非贸易战

  尽管中美双边关系一直是美国总统竞选中的热门话题,但在今年大选中的重要程度却是前所未有的。在近期的一份报告中(2016年11月11日《中美贸易关系:评估对中国进口征收“45%关税”的影响》),我们分析了特朗普对从中国进口的所有产品均征收45%的关税等极端建议的潜在影响。通过对此种假设的分析,考虑到中国很可能会采取反击措施,我们认为此种策略对双方的伤害过大,并非是明智之举。更现实的情况则是,这些极端措施很可能被用作谈判的筹码,而双方则侧重于更实质性的问题。

  另一个重要问题是自中国于2001年加入世界贸易组织以来,中美经济都发生了巨大变化,同时两国的愿望也发生了变化。我们在表1中列出了中美双边关系中的尚待解决的一些问题。我们可以很清楚得看到,双方的大部分愿望已无法在现有的世贸组织框架下实现。例如,美国要求中国取消对国有企业的优惠政策,特别是在服务业领域,这并不属于中国在现有的世贸组织框架下的义务。同样重要的是,中国希望为其成长型企业提供一个更加国际化的平台,更多关注的是投资而不是商品。这表明基于互需的新的理解框架是必要的,惩罚性政策不能使任何一方受益。

表1

  尽管双边关系越发复杂,但仍存在合作的空间。例如,美国可以将其减少对重工业产品补贴(甚至是国企改革)的需求与中国“市场经济地位”的前景相挂钩。由于中国在2001年加入世贸组织时同意被视为非市场经济,为期15年,因此别国可以基于其他国家的生产成本对中国提出反倾销指控。15年之后,中国应将在今年12月获得市场经济地位。但考虑到美国总统竞选中关于不公平贸易关系的言辞,目前看来不太可能实现。然而,中国政府已在2016年削减产能,这有助于满足美国的减少中国国企“倾销”的诉求。美方可能进一步将市场经济地位问题的进展与国企改革相挂钩。

  投资领域的谈判范围更广。对于美国而言,重点在于美国公司在中国服务业中市场准入和公平竞争环境的问题。对中国而言,重点是解决希望“走出去”并攀升学习曲线的中国企业的市场准入问题。这些目标的实现需要复杂的准入条件和监管标准设置。为此,中美已就双边投资协定展开近十年的谈判,但尚未达成最终共识。

  尽管双方有时在许多问题上似乎与达成共识相距甚远,但需要强调的是合作已给双方乃至全球经济带来很多经济利益。此外,中国经济结构的快速变化意味着总会有新的合作机会。从这个角度看,中国对外直接投资的快速增长应被视为是互惠互利之举。

  我们再回到中国在美投资的问题。如图10所示,全球金融危机以来,中国在美投资显著增长。官方统计数据显示,2015年以美国为首要目的地的中国对外直接投资达80亿美元。据荣鼎咨询(Rhodium Group)数据,以最终投资目的地计算并通过自下而上的方法加总,投资额则翻了一番,达150亿美元。

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  更重要的是,中国在美投资越发由民营企业主导,投资领域也更加多元化。虽然对外直接投资最初由国企主导,但民营企业后来居上。2015年,在150亿美元的投资中,有近80% (约120亿美元)来自民营企业(图11)。图12统计了每年各行业中的交易数量。在全球金融危机前后几年,投资集中在技术和能源领域,但中国企业开始表现出对金融、地产、医疗和娱乐等行业的兴趣。按交易金额统计,2015年最大的投资在房地产、金融、医疗和娱乐领域,而非政治敏感的能源行业(图11)。

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  中国企业“走出去”的愿望不断增强,如果适当引导,将有利于中美国经济。中国企业希望攀升学习曲线,同时可以通过创造就业机会和基础设施建设而使美国受益。双边投资增加并不需要就所有类型的投资达成一揽子协议。双方监管机构可以维持相当大的审批权。然而,民营企业更多参与、投资更加多元的趋势,可使美国经济广泛受益。

  在全球经济增长放缓和生产率增长乏力的背景下,各国政策均面临压力。双边贸易和投资关系也变得更加复杂多样。从这个角度看,未来一年不太可能会出现重大突破,但这并不意味着贸易战。双边谈判可能会发挥重要作用,甚至随着双方逐渐适应对方不断变化的需求,可能会提供重建双边关系的机会。

  房地产市场放缓是可控的

  在一、二线城市房价今年经历一波快速上涨之后(北京和上海的新房价格在今年1至10月上涨近30%),监管政策迅速转向紧缩 。10月初以来,20多个城市已采取限购措施并提高首付比例。正如我们在之前报告中提到的那样,房地产市场的繁荣仅限于少数几个有较好就业机会的富裕城市,而并非是全国性的反弹。图14为我们汇总的过去6年中全国前70大城市的房价。北上广深一线城市的房价自2010年以来上涨了80%,二线城市(各省省会)上涨了30%,而其余城市(约30个) 则并未上涨。

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  而在短短两个月之后,已有迹象表明房地产市场开始走弱。图15显示了70个城市房价的月环比变化情况。尽管很多城市的房价在10月依然上涨,但涨幅却全面走弱。在紧缩政策下,我们预计明年销量和价格减弱的幅度将更大。

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  然而与以往周期相比,我们预计此次房价上涨放缓对经济增长的影响将更为温和,原因有二。首先,房价上涨主要集中在前10至15大城市。由于大量外来人口涌入,潜在需求依然十分强劲。此次房地产开发和后续投资并不像以往房价普遍上涨周期时强劲。截至2016年10月,房地产投资同比增长13%。销量和价格的势头表明11月增速可能会略微加快,但不太可能会回到以往周期中同比20-30%的涨幅。其次,与以往伴随经济强劲增长、通胀上升的房地产上涨周期中全面货币紧缩的应对措施不同,此次的政策反应更加微妙和分化。事实上,绝大多数城市(房价并未大幅增长)的政策仍然支持房地产“去库存”。

  我们在以往报告中曾指出,房地产市场主要通过投资渠道影响经济增长。由于房地产投资占固定资产投资总额的17-20%(投资约占GDP的40-50%),其每放缓10个百分点,名义GDP增速则会相应下降0.7-1.0个百分点。我们预计房地产投资放缓将有所缓解,但即使是像2014-15年那样10%的放缓幅度,也可以被基础设施投资的较快增长所抵消。

  基础设施仍是经济增长的支柱

  尽管出现一些短暂的改善迹象,但政府不太可能在2017年过早地停止财政刺激。这意味着基础设施投资将继续支持经济增长。在最近的一份报告中,我们从财政预算到国开行等机构的作用回顾了中国财政政策中各重要组成部分(见2016年4季度Asian Economics Quarterly的相应章节)。

  理解政策性银行的作用是了解中国财政框架的关键。国家开发银行是中国最大的政策性银行,已公开发行1.2万亿人民币的政策性银行债,预计到年底发行量将超过1.4万亿人民币。同时,国开行将通过公开和定向的方式,另发行1万亿人民币的专项建设债券。这两类债券将在很大程度上支持基础设施投资。此外,随着部分放宽对准财政投资的融资约束,年初至今地方政府融资平台发行的不再由官方财政担保的债券也已增至2.2万亿人民币,尽管其中很大一部分可能属于再融资,但发行量较2015年有大幅增长。

  就规划过程而言,今年以基础设施投资为中心的财政扩张较上一轮全球金融危机后更加透明和规范。表2列出了2016年国家发改革委每个月批准通过的项目数量,项目涵盖道路等基础设施(主要是在欠发达地区)以及较富裕地区的公共服务、城市交通和物流基础设施。

表2

  为了抵消房地产市场走弱对经济增长的影响,房地产投资增速每下滑1个百分点,基础设施投资增速需加快0.7个百分点。一系列融资渠道可供选择意味着基础设施投资增速在一定程度上可自由调节。和今年的情况一样,2017年经济增速将继续受到财政刺激的支撑。这意味着商品价格和中国的生产者价格很可能会继续获得支撑,2017年通货再膨胀将持续。

  关闭僵尸国企和处理坏账加速

  尽管年初期望值较低,但2016年国企去杠杆进展良好。下半年重工业去产能加速,部分行业的去产能速度快于计划进度。同时,根据具体情况,已开始通过关闭僵尸企业、不良贷款核销、债转股并出售给资产管理公司等方式去杠杆。习近平主席在10月就国企板块的讲话强调做强做优做大国企,预计2017年国企改革将进一步提速。

  国资委近期对所有央企进行了评估,发现2,041家国企子公司为僵尸企业。除金融企业外,这些僵尸企业的资产总额达3万亿人民币,占央企资产的5%。 据中国人民大学国家发展与战略研究院的报告,僵尸企业最集中的行业是钢铁、房地产、建材和商业贸易(运输、仓储和销售)。

  识别“僵尸”企业是解决国企坏账问题的第一步。解决坏账问题可能涉及破产公司的坏账核销,以及“坏账”企业的债转股并出售给资产管理公司。2016年,中央政府在此方面已取得一些进展。 例如,对于基本面良好但面临短期困难的行业,企业可以要求考虑债转股的方式。例如中钢集团等央企及云锡集团等地方国企。国有银行和浦发银行(行情600000,买入)、招商银行(行情600036,买入)等股份制银行将参与试点项目。

  负债累累的国有企业可以根据具体情况通过与银行合作来去杠杆。与此同时,银行在过去一年里也成立了更多的资产管理公司。我们预计向资产管理公司的债务出售将在明年提速。

  结论

  中国经济在2016年企稳,我们认为此种趋势会在2017年延续。随着需求的提升,通缩压力将继续缓解,通货再膨胀将持续。价格的改善将有助于增加企业利润、减轻债务负担,并使民间投资企稳甚至适度复苏。尽管房地产市场增速似乎会在未来几个月会放缓,但我们预期其对经济增长的整体影响是可控的。

  我们认为明年将继续实行财政扩张,基础设施投资仍将是主要的增长驱动力。由于通缩压力继续缓解,我们目前预计明年将不会降息或降准。然而,近期尚无全面的通胀压力,我们预计货币环境将维持大体宽松。

  与国内的稳定形势不同,外部经济环境更具挑战性。我们预计中美将就市场准入、知识产权保护和国企改革等问题继续展开一系列艰难的谈判,不会爆发全面的贸易战。2016年,中央政府在国企去杠杆方面取得了一些进展。我们认为明年去杠杆会提速,将有更多僵尸企业被关闭、重工业将继续去产能,坏账处理将加快。稳定的经济增长和通缩压力的缓解应为改革提供支持。

  (本文转载自微信公众号"屈宏斌观点"。作者授权金融界网站发布,未经授权,请勿转载。如果您有干货观点或文章,愿意为广大投资者提供最权威最专业的参考意见。无论您是权威专家、财经评论家还是智库机构,我们都欢迎您积极踊跃投稿,入驻金融界网站名家专栏,邮箱地址:zhuanlan@jrj.com.cn,咨询电话:010-83363000-3438。期待您的加入! 

关键词阅读:中国 经济 货币 通胀 民间投资

责任编辑:陈炜
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