中国楼市泡沫并未一触即破—从美日经验看房价

1评论 2016-10-20 16:29:38 来源:华尔街见闻 5个月斩获362.16%!

  本文作者为中信证券(行情600030,诊股)(港股06030)明明、胡玉峰,授权华尔街见闻发表,原文标题为《利率与房地产资产价格:理论解读与数据分析》,文章有删减。

  利率作为货币政策调控的核心中介目标,其对资产价格波动的调节能力一直备受瞩目。

  从经验数据来看,利率和资产价格的走势在不同经济阶段通常会表现出同向或者反向变化,这使得利率与资产价格的关系变得扑朔迷离,市场上出现利率和资产价格正相关和负相关的两种观点。

  而在我国的货币政策实践中,房地产价格所发挥的作用和受到的影响一直以来都处于市场研究和舆论的“风口浪尖”,房地产在中国的经济发展和金融稳定中承担了举足轻重的角色。只有厘清了利率和房地产价格两者间的关系,深刻剖析两者的联动机制和决定因素之后,我们才能够清晰地预测未来货币政策走向,号准房地产市场和房地产价格变动的脉络,把握资产配置的基本方向。

  现象解读:“利率敏感”与“房价之谜”交互出现

  利率与房价走势“时正时反,时移世易”

  在经济运行进程中,利率和房地产价格走势一般会表现出明显的反向相关关系,我们称之为房地产价格的“利率敏感期”,而在另一些特定时期,利率和房地产价格走势则会表现出明显的正向相关关系,我们称之为“房价之谜期”。

  我们认为房地产价格与利率之间的反向关系是由价值规律和供求关系决定的:从价值规律来看,利率下降意味房地产资产收益的折现率下降,房地产内在价值升高;而从供求关系来看,利率下调降低了资金成本,提升了房地产需求,进而导致房地产价格上升。

  房地产价格与利率之间的正向关系是中央银行货币政策调控实践的体现:当房地产价格快速上涨出现泡沫时,中央银行会上调利率进行必要干预;当房地产价格急剧下降偏离内在价值是,中央银行会下调利率提供必要支撑,然而要改变房地产价格的长期走势,通常需要货币政策连续多次调整,这就使得一段时期内房地产价格和利率出现同向波动。

  以美国、日本和中国为例来展现利率和房价走势的“利率敏感期”和“房价之谜期”。

  通过上述利率和房地产价格的走势图可以看出,即使在利率市场化较高的美国市场上和日本市场都出现过房地产产价格的“利率敏感型”波动和利率调控的“房价之谜”型关系。

  以美国市场为例,在结束网络经济泡沫危机之后,美联储进入新一阶段的降息通道,房地产价格在此利好下急剧攀升,因此,2000年至2003年间房地产价格与利率呈反向关系。从2004年初开始,出于对房地产价格泡沫的担忧,美联储开始逐步上调基准利率,但截至房地产泡沫破裂之前,房地产价格与利率呈现出同步上升的态势;而在房地产次级贷款危机爆发之后房价急剧下跌,因救市需要,基准利率和房地产价格呈现出同步下降的态势,因此在金融危机前后,即2004年至2012年间,美国房地产价格与利率呈同向关系。而在2013年之后,由于联邦基金利率已接近于零,其与房价的关系不甚明显;但同期的国债收益率与房价仍然表现出反向波动关系。

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  类似的,日本自1987年以来房地产价格与利率总体上呈现同向关系,但在2003年至2008年间呈反向关系。1987年至1991年间,房地产价格泡沫急剧膨胀,利率随之上调进行干预,但效果并不显著;直至1991年房地产泡沫破裂,日本经济进入漫长的衰退期,在所谓的“失去的十年”里,房地产价格和利率均一路向下。

  因此,在房地产泡沫破裂前后,日本的房地产价格和利率在很长的一段时间内均呈现出同向波动。在2003年至2007年间,日本经济表现出回暖迹象,此间利率和房价出现了短暂的反向波动态势。但收到2008年美国金融危机的影响,在随后的年份里利率和房价又回到同步下行的老路上。

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  就我国情况来看,房地产价格仍然处于上升通道之中,没有出现过与美国、日本类似的房地产价格大幅下跌的情况。从1999年1月至2016年9月,中国房地产价格与利率的走势类型可以划分为三个阶段。第一阶段为1999年至2004年,此间贷款基准利率下调,房地产价格缓慢上涨。第二阶段为2005年至2012年,剔除2008年全球金融危机的影响,这一时期房地产价格快速上涨的同时,伴随着基准利率向上调整,因此两者呈现出同步上涨的态势,也就是所谓的“房价利率之谜”。第三个阶段为2013年之后,由于国内经济增速的下滑,基准利率逐步下调,房地产价格继续走高,两者再次呈现出反向波动的态势。

  对比美、日和中国的情形,我们有以下观点:

  一、利率和房地产价格的走势既可能同向也可能反向变化,究竟市场上表现出“利率敏感期”还是“房价之谜期”要看正、反作用的合力。

  二、“房价之谜期”通常出现在房地产资产价格泡沫破裂前后,因此,当房地产价格和利率在较长时期内同时上涨时,需要警惕房地产价格泡沫破裂和金融危机的风险。

  三、中国目前的房地产价格正处于“利率敏感期”,若从利率与房价关系的角度来看,中国房地产价格泡沫并没有到达“一触即破”的程度。

  中国利率与房价的双向互动关系

  房价影响因素解析:利率对房价走势有显著的负向作用

  理论上,利率调整会通过价值规律和供求关系影响房地产价格,一般表现为反向关系:利率上调为对上行的房价施加上行阻力,利率下调会对下行的房价提供支撑。下面通过定量分析的手段,从现实数据入手考察我国利率对房地产价格的影响力度有多大。

  以中国30个省份(囿于数据可得性,剔除西藏)在2009年至2015年的面板数据进行回归分析,可以考察房地产价格的影响因素。总体上看,决定房地产价格的主导力量依然是其供求关系。当年竣工房屋面积和按揭贷款数量对房地产价格的影响力度最大:前者对房地产价格有显著的负向作用,而后者对房地产有显著的正向作用。

  除了直接刻画供求关系的上述变量外,利率对房地产价格的影响最大、统计上最显著。利率对房价有着显著的负向影响。按照估计结果,在控制了其他影响因素之后,利率每上涨一个百分点,会导致房价下降2.16%。

  除此之外,土地购置成本、城镇化比率以及房地产开发投资中的房地产企业债务对房价均有一定的影响。具体而言,土地购置成本和城镇化率对房地产价格有正向影响;房地产企业债务中的国内债务对房地产价格存在负向影响,其主要是通过改变房地产未来供给反向影响房地产价格,而外资债务对房地产价格的影响非常微弱,且在统计上并不显著。

  利率走势分析:短期可能维持低位

  考虑到我国资本市场逐步放开、人民币国际化进程不断推进、房地产市场对GDP贡献稳步上升的现状,将汇率、房地产价格引入泰勒规则的考量,即认为通货膨胀率、经济增长、汇率以及房地产价格都会影响利率的走势。目前市场上对房地产价格、汇率及货币政策的讨论正处于白热化状态,普遍的观点是:当以利率为“跷跷板”调控稳定汇率的同时,会造成房地产资产价格端的波动,使得长期来看房价与汇率之间需要找到一“支点”维持平衡。

  以我国现状下,为了刺激经济增长,政策当局向市场释放了大量的流动性、保持较为宽松的趋势;再加上我国北上广等一线城市房价居高不下,资本对风险表示担忧、“望而兴叹”,开始出现资本外溢,更加剧了人民币贬值的压力。房价高企、汇率贬值使得利率工具陷入两难的局面:为了避免汇率继续走低,利率应当有所提升而达到吸引外来资本的目的,但是这样一来,可能会刺破房地产价格的泡沫,引发“多米诺骨牌”效应;若为了保持房价的稳定,利率应当维持在较低水平,“托住”房价的高位,但这又将汇率稳定“置于何地”?因此,汇率、房价之间的矛盾也使得利率的选择充满不确定性,泰勒规则下不得不同时考虑到汇率与房价这两种关键的资产价格。

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  首先,利率与通货膨胀率、产出之间是同向变化的关系,体现了中央银行“逆风向”调节的货币政策立场。

  其次,房价对利率的影响也体现中央银行的“逆风向”调控手段,即房价升高时调高利率。在此,利率对汇率(直接标价法下)同样进行“逆风向”调控,即当汇率向上偏离稳态水平,即人民币贬值时,中央银行应上调基准利率以维持人民币币值稳定。利用2009年至2016年的季度宏观时间序列数据进行回归分析,估计上述扩展泰勒规则的参数,可以考察实际产出缺口、通胀缺口、房地产价格缺口以及汇率缺口对利率的作用。从广义矩估计结果来看,利率走势表现出强烈的一阶平滑特征,产出、通胀和房地产价格缺口对利率均有显著作用,而汇率缺口对利率的影响并不显著。

  具体而言,我国货币政策利率调控的重点仍然是通货膨胀和实际产出缺口利率表现出显著且较为强烈的逆风向调控特征。房地产价格缺口对利率有正向影响,统计意义上显著,意味着随着房地产价格的升高,在控制了其他因素的影响后货币政策针对房价高涨有收紧的态势,但是其干预力度要小于通胀和产出。汇率缺口对我国利率的影响并不显著,意味着没有稳健的证据表明样本期间人民币汇率波动影响了我国的货币政策决策。

  房地产市场分析:价格短期维持高位,政策面趋于收紧

  房地产价格走势展望:短期不会大幅下跌

  针对目前市场上弥漫的关于货币政策“保汇率、舍房价”的猜测和担忧,我们认为:短期内货币政策继续维持宽松状态的可能性仍然非常大,中央银行不太可能会通过加息来抑制房地产价格泡沫、维持人民币币值稳定在这样的货币政策基调下,房地产价格短期内不太可能会出现大幅下跌的情形。

  房地产市场发展展望:政策层有意收紧

  分析我国房地产市场的发展现状将从政策环境、产业环境、企业环境等三个方面展开。

  政策环境分析:把握政策制定者的意图。从图6(蓝色的点是2010年以来有代表性的货币政策调控时点)可以看出,2010年以后的调控政策方向大都是抑制房价上涨的,然而成效都不甚明显,房价还是在一路走高。甚至数次伴随着调控政策的出台,会催生出一波房价上涨的小高峰。而且可以看出我国政策当局对房地产价格的调控总是用价格型、数量型工具搭配行政手段,符合我们在定性分析部分的结论。

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  图7反映了2006年至今针对房地产市场的、有代表性的货币政策以及行政手段调控下,房地产上市公司现金与现金等价物对长期路径的偏离比例。可见企业的现金流受政策影响比较明显,但主要是针对连续的货币政策调控或强力行政手段的响应。例如2009年的两次调整固定资产投资的资本金比例以及2014年《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》都引起企业现金流的强烈变化。

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  产业环境分析:地产行业总体良好。2015年央行银监会联合发布《关于进一步完善差别化住房信贷政策有关问题的通知》,降首付降至5年来新低;住建部提高住房公积金使用效率等举措悉数出台均指向释放购房需求。政策激励加上需求的扩张,房地产行业于2015年年中回暖,行业景气度上升。百城住宅价格指数从2015年中开始逐渐步入上行通道;一线城市新建住宅需求也在快速攀升;截至2016年第二季度商品房销售面积累计比、同比均高于2015年同期。同时全国房地产库存进一步减少,实现连续的负增长。

  在整体形势回暖的局势下,一二线城市出现结构化差异的现象。一线城市以及重点二线城市的政策从严,普通二线城市坐享释放出的需求,而三线城市以往主要靠销售数量拉动销售额的增长方式,这可能会受到压抑性需求释放的负反馈作用。总而言之,虽不同城市间存在结构性差异,但是地产行业已逐渐回暖,这受益于政策刺激、限购压抑性需求的释放等利好因素。因此,从产业层面来看,地产行业向市场更多的是在释放积极的信号。但十一长假后,各地纷纷出台“限购”、“限贷”的政策,力度空前,可见,政策层也有收紧的趋势。

  企业环境分析:地产企业经营状况分析。深入到地产企业的经营状况、偿债能力、盈利能力层面进行分析,是从微观角度考察房地产市场未来发展趋势的必要之举。首先,就上市地产企业2015年至今的财务表现来看,2015年总资产规模靠前的15大上市地产企业的营业收入和利润增速同比提高,2016年又持续走高。多数企业表现出的阶段性改善的特征主要受地产行业景气度转好以及需求端回暖的影响。营业收入的改善会增强企业短期偿债能力,已获利息倍数所反应的长期偿债能力却在下行。

  受营业收入扩张的影响,企业的毛利率开始上扬,但是净利润率却始终处于下行通道,具体来看:房价的上涨使得地产企业的投资性房地产价值升高,正向推动净利润的增长。但同时,投资收益却开始回落,销售费用、管理费用、财务费用三费走高,以及地产企业拿地成本开始走高都压缩了净利润空间。毛利率与净利润率之间的分化说明房地产企业的营业收入改善并不是系统回暖的强势拉动,而是处于改善初期。

  上市地企的资产负债率虽然有短暂的回落但是从2015年12月开始上抬,长短期债务的绝对量和占比均持续走高。这表明上市地企的债务负担还是较重。从现金量角度来看,地产企业的经营性现金流入规模扩张,表明企业的投产意愿开始下滑;筹资性现金流扩张是受到外部债务融资扩张的影响,生产运营的规模也趋于收紧、外部融资依赖性提高都表明企业的现金主要用于日常经营而非拓展新项目。

  根据地产企业的财务表现,上市房企的营业收入、利润增速出现同比增加,短期偿债能力得到改善,但是债务结构并未实质性改进。但由于政策面收紧,企业的投产意愿下滑,拓展新项目的脚步放缓。

  配合完备的房地产市场分析,以及对利率未来会维持在较低水平的科学判断,我们认为:

  首先,目前我国房价和利率走势相反,不存在“利率的房价之谜”现象。这与美、日房地产价格泡沫破裂前的情况不一样,意味着房地产价格泡沫并未到一触即破的地步。利率处于相对低位表明从货币政策的角度来看,仍然存在调控的空间。

  其次,在经济增速逐步放缓的阶段,利率“肩负”刺激宏观经济的“重任”,短期不会升至较高水平,基于两者目前的反向关系,我们认为房价至少还会维持在较高水平一段时间,至于能不能在经济发展进入下行通道的背景下,实现房地产价格的软着陆还有赖于监管当局组合使用货币政策以及行政手段的力度和准度。

关键词阅读:房价走势 房地产价格 楼市泡沫 泰勒规则 理论解读

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