聂辉华:从权力的角度理解公司治理

1评论 2016-10-17 09:32:06 来源:金融界网站 作者:聂辉华 300185!第二个天山生物来了

只出了一本专著的哈特,凭啥拿下2016年诺贝尔经济学奖?用一句话概括,不完全契约理论是关于权力的理论,分析了谁应该在什么情况下行使权力,以及如何行使权力。这对于公司治理、国企改革具有非常重要的意义。

  本文作者为中国人民大学国家发展与战略研究院副院长、经济学院教授 聂辉华

   【导读】只出了一本专著的哈特,凭啥拿下2016年诺贝尔经济学奖?用一句话概括,不完全契约理论是关于权力的理论,分析了谁应该在什么情况下行使权力,以及如何行使权力。这对于公司治理、国企改革具有非常重要的意义。

  对于欧美经济学教授来说,“著作等身”这个形容著述颇多的词语用在他们身上其实并不恰当。因为欧美经济学者的成果主要体现为有同行评审的学术论文,而非著作。也因此,很多大牌的经济学教授一生都可能没有出版过一本专著。就拿刚刚获得过2016年诺贝尔经济学奖的哈佛大学教授哈特(Oliver Hart)来说,他今年68岁了,但是只有一本著作《企业、合同与财务结构》(Firms, Contracts, and Financial Structure),而且这还是一次讲座的整理稿。但是,这唯一的著作充分体现了哈特教授在2000年之前对不完全契约理论、产权理论和公司金融的研究精华,因此对于想快速了解哈特教授研究成果的中国读者来说,此书不容错过。

  与经典的完全契约理论、委托人—代理人理论或者机制设计理论不同,不完全契约理论重新将权力纳入了研究视野,并且以权力分配为核心来研究资源配置。在这点上,它秉持了与奥尔森、阿西莫格鲁等人一样的研究进路。不过与奥尔森和阿西莫格鲁不同,哈特研究的权力并不是单纯的政治权力,而是一种广义的控制权或所有权,多数时候指经济上的权力。在不完全契约框架下发展的企业的产权理论,其实就是关于组织内谁应该拥有权力以及如何使用权力的理论。

  让我们从一个典型案例开始。通用汽车公司和费雪车身公司签订了一个契约,后者为前者生产某种特定的车身,前者为后者提供有保障的收购价格。为此,双方都需要投入关系专用性人力资本,这种投资在合作破裂时会至少部分地变成沉没成本。这种契约注定是不完全的,因为双方当时根本没有预料到通用汽车的市场需求大幅增加。后来,通用汽车公司要求费雪公司增加产量,同时在自己附近再建设一个分厂,并且修改之前的成本加成定价方式。费雪公司拒绝了,它担心一旦自己在通用汽车公司附近建好了厂房,对方便会要求自己一再降低价格,从而使自己处于被“敲竹杠”的不利地位。而通用汽车公司则担心,面对需求上涨,费雪公司会继续索取高价,这相当于自己被对方敲竹杠了。在这里,由于当事人的有限理性,契约是不完全的,因此留下的空隙就可能导致当事人的敲竹杠行为,从而导致当事人都没有激励继续投资,最终带来社会福利的损失。

  怎么办呢?哈特认为,在契约不完全的情形下,必须明确谁拥有事后的剩余控制权。所谓的剩余控制权就是在不违反法律和习俗的前提下,处置或然事件的权力。谁拥有了剩余控制权,谁的事前专用性投资就有了保证。但是,产权是一个硬币的两面,一方获得控制权的同时会导致另一方失去控制权,一方投资激励增强的同时会导致另一方投资激励减弱。于是,为了最大化总产出,剩余控制权应该安排给投资重要的一方,或者对总产出重要的一方。在上面的案例中,如果通用汽车的投资更重要,更能增加总产出价值,那么剩余控制权就应该安排给通用汽车公司。

  那么剩余控制权如何实现呢?哈特认为,主要是通过所有权或产权来实现。拥有资产所有权的一方,天然地拥有剩余控制权。这符合法律规则。因此,如果我们认为一方的投资更重要,从而应该获得剩余控制权,就应该在事前将资产所有权转移给它。对应于上面的案例,事实上是通用汽车公司最终收购了费雪车身公司,这样才能保证通用汽车公司以及总体利益最大化。哈特还发现,如果两个企业的资产是互补的,那么这种并购会更有效果,而两种无关资产的重组则不会带来额外收益,反而至少减少了一方的投资激励。

  哈特进一步将产权理论的思路引入到公司金融问题上。如果一个企业要借债,那么如何保证债权人的利益呢?如何避免负债企业的经理人不会拿借来的钱去吃喝玩乐或者乱投资呢?在契约不完全的情形下,债权人无法有效地监督债务人,因为债务人总是可以找到各种理由为自己花钱。于是,为了保证债权人的权利,借债企业必需提供抵押品。一旦发生不测事件,债权人总是可以通过出售抵押品来保证自己的利益。而且,抵押品越是值钱,价值越是稳定,债权人的利益就越是有保障,从而债权人就越是愿意借更多钱。因此,抵押贷款就是一种确保债权人行使权力的融资机制。

  如果公司不是发行债券,而是发行股票,那么在不完全契约情形下,股东的利益就容易被经理人侵占。为了确保股东的利益最大化,必需有一种机制来保护股东的权利,这种机制就是投票权。一旦发现公司价值下降或者经理人卸责,股东可以解雇经理人或者将企业出售,以此实现自己的剩余控制权。但是,对于上市公司而言,有很多中小股东,这时股东之间会存在搭便车问题。怎么办?一种是通过债务契约给企业施加硬约束,因为债务契约有到期偿还本金和利息的强制义务,这使得经理人不敢乱来。另一种是破产接管机制,即一旦企业业绩下降,股票价值下跌,外部股东可以通过低价买入更多股票而成为新的股东。这些新的股东可以解雇原来的管理团队,或者直接让企业破产重组。

  不过,当存在多个股东和债权人时,每个人在企业面临破产时都希望维护自己的利益,这样可能会导致企业的破产价值被低估或浪费。此时,需要一个协调所有债权人和股东的最优破产程序。哈特认为,最优的破产程序要遵循两个原则:第一,破产公司的资产应该放在使它们价值最大化的用途上;第二,破产应该伴随经营者权力的丧失。

  上述理论对于推进中国国有企业改革具有重要的启迪意义。首先,在企业并购方面,按道理互补的业务应该合并,或者合并后的主导权应该安排给投资重要的一方。但是,近年来国企的大规模并购并没有严格遵循上述经济学原理。很多并购都是行政压力下的“拉郎配”,或者国企得到大量信贷之后盲目扩张。2015年,在110多家央企中竟然有近80家涉足房地产项目,而这根本不是其主营业务,也不能产生与主营业务互补的协同功效。我们的研究表明(聂辉华等,2016),几年前央企的盲目扩张为今天大量的僵尸企业埋下了隐患。

  其次,在处置僵尸企业方面,按照上述产权理论,对僵尸企业的重组,应该伴随原有管理层的更替。但是,由于地方政府的压力和政治压力,很多僵尸企业的重组都是“换汤不换人”,根本无法让国企高管形成努力工作的正向激励。据说,很多僵尸企业都在试图“债转股”。我认为这一招尤其要慎重,因为一旦国企高管预期到困难企业会有债转股,就会完全丧失搞好企业的激励。反正有人兜着,为什么要努力工作?

  最后,在产权改革方面,产权理论认为剩余控制权应该与所有权匹配。在契约不完全的情况下,一旦一个人拥有剩余控制权,很难保证他不会借机攫取更多收入。既然如此,就必需将收入权明确为股权或剩余索取权,从而实现经理人的激励相容。这意味着,产权改革是国企改革无法绕过的门槛。

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关键词阅读:权力 公司治理 哈特 诺贝尔

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