程实:高估的资产价格随时可能大幅回调

1评论 2016-10-11 20:15:32 来源:第一财经评论 作者:程实 2018年A股放心王

  金融危机八年之后,全球宏观进入“乱纪元”,经济增长中枢下降,传统模式破而未立,经济问题政治化,不确定性丛生,“黑天鹅”频现。如此背景下,在短期波动中把握长期趋势,在海量噪音中甄别潮流信息,变得越发重要,也越发困难。

  10月,国际货币基金组织(IMF)公布最新《全球经济展望》报告,并同步更新了世界经济展望(WEO)数据库。一方面,IMF的权威研究验证了我们之前的一些重要判断,例如,IMF大幅调降了美国经济的增长预期,并对中国经济的增长实绩表示肯定,这进一步佐证了我们对美国贝弗里奇曲线和中国经济短周期反弹的研究逻辑;另一方面,基于WEO数据库,我们又发现或确认了一些重要趋势,例如多元化涨潮和全球化退潮,这些真正基于全球视野的“大趋势”,将对国际资本流动和全球大类资产配置产生深远影响。

  多元化涨潮

  所谓多元化,是指全球经济增长动力更趋分散、驱动因子更趋丰富、区域增长更趋均衡的发展模式。虽然多元化有利于全球资源优化配置爱基,净值,资讯并被普遍视作大势所趋,但实际上,多元化也是一个潮起潮落、周期波动的复杂过程。

  2011~2015年,在危机的扭曲作用下,全球经济多元化出现阶段性退潮,新兴市场经济增长率领先发达国家的增速剪刀差从2011年的4.57个百分点降至2015年的1.94个百分点。然而,随着危机对新兴市场的“闭环冲击”逐渐削弱,以及超常规货币政策对美国经济的真实影响从偏向正面转为偏向负面,全球经济自2016年起重新进入多元化涨潮阶段。全球化涨潮表现在两个方面:

  一方面,新兴市场重新振作,相比发达国家更显强势,全球经济增长动力再度从传统区域转向更具广度和深度的新兴区域。利用IMF的预测数据进行测算,2016年,新兴市场经济增长率领先发达国家的增速剪刀差近五年来首次上升,达到2.6个百分点,2017年,增速剪刀差有望进一步升至2.8个百分点,2020年则有望渐次升至3.38个百分点。

  另一方面,美国经济不再一枝独秀,全球经济在大分化过程中呈现出百花齐放的局面。由于美联储过度偏离审慎的传统路径且经济内生增长动力有所削弱,美国经济2014~2015年“周期性领跑”的相对强势在2016年终告结束。在2016年10月的最新预期更新中,IMF将2016年美国经济增速预期较7月预期大幅下调0.6个百分点至1.6%,将2017年美国经济增速预期较7月预期下调0.3个百分点至2.2%,下调幅度排在所有主要经济体的首位。在下调美国经济预期的同时,IMF上调了欧元区、德国、日本和整个新兴市场的经济增长预期,表明全球经济的边际变化更趋“星火燎原”。

  全球化退潮

  一个百花齐放、活力遍布的世界,才更有可能互联互通。所以,多元化是全球化的物质基础,多元化的潮汐变化往往领先于全球化浪潮。2016年,恰处于这样一个微妙的时间切面:多元化从退潮转为涨潮,全球化退潮则正在迎来拐点形成前的高潮。

  一方面,全球贸易增速持续弱于趋势水平。2016年,全球贸易增速预估值为2.28%,创七年新低;全球、发达国家和新兴市场出口增速预估值分别为2.22%、1.84%和2.89%,均处于危机以来的绝对低位;2017年,全球贸易增速虽然有望小幅回升至3.76%,但依旧明显低于1980~2015年5.42%的历史均速;全球、发达国家和新兴市场出口增速预期则分别为3.51%、3.46%和3.61%,也均低于5.43%、5.26%和5.73%的历史均速。

  另一方面,全球贸易增速大幅弱于预期水平。10月,IMF将2016和2017年全球贸易增速预期分别较7月预期下调了0.4和0.1个百分点;其中,IMF将发达国家和新兴市场2016年进口增速预期较7月预期分别下调了0.4个百分点,将发达国家和新兴市场2016年出口增速预期较7月预期则分别下调了0.5和0.2个百分点。数据表明,无论全球整体,还是发达国家或新兴市场,全球化退潮的实际情况比预想的还要剧烈。全球化退潮进入高潮的趋势如此明显,以至于IMF在展望报告中专门单列一章来分析贸易增速放缓的原因。IMF分析指出,保护主义抬头、全球价值链收缩和传统贸易模式进入自然成熟期,是造成全球化退潮的重要原因。

  我们认为,全球化退潮的另一个主要成因是前期多元化退潮。多元化退潮过程中,新兴市场面临汇率危机、资产泡沫和债务困境的综合挑战,而作为全球化最具活力的推动因子,新兴市场的颓势内生导致全球化推进乏力。基于这一逻辑,在观察到全球经济多元化悄然涨潮的背景下,我们对全球化的未来依旧保有信心。虽然2016~2017年全球化退潮迎来高潮,但更远的未来必将迎来新一轮的全球化涨潮。

  潮起潮落,避免裸泳

  对于长期价值投资和大类资产配置而言,顺势而为是趋利避害的前提。然而,顺势而为很难,比顺势而为更加困难的是,在一个趋势复杂的环境中识势和顺势。2016~2017年,全球经济恰处于多元化涨潮伴生全球化退潮的复杂阶段,从全球视角思考基础问题,我们建议:

  第一,避免“裸泳”,可能需要适时转变过去几年极其稳定和成功的投资方向。多元化已经开始涨潮,美国经济的相对强势日渐式微,新兴市场正在重新成为增长主引擎。经济基本面的变化虽然不会立刻引致资本市场的瞬时调整,但终将左右全球资本流动的长期格局。实际上,最近一段时间,我们已经从资金流向检测机构EPFR等数据端看到了金融资本从发达国家流进新兴市场的趋势,这一趋势有望延续并提振新兴金融市场的相对表现。

  第二,避免“裸泳”,可能需要辩证认识全球流动性拐点。一方面,超常规宽松和极低利率之所以成为一种全球现象,很大程度上归因于长期实际利率的中枢下降,这意味着全球流动性拐点不会迅速到来,低利率悄然构成一种“新常态”;另一方面,超常规货币宽松终有极限,IMF也在最新报告中强调了宏观政策需要“三管齐下”,即“以财政政策和结构性政策支持捉襟见肘的货币政策”,全球流动性拐点真正形成之前,全球货币政策在宽松方向上先要经历边际力度持续减弱的过程,在这一过程里,高估的资产价格随时可能发生大幅回调。

  第三,避免裸泳,可能需要高度警惕经济风险向政治风险的加速演化。最危险的时段,往往是黎明将至前的黑暗。多元化涨潮和全球化退潮的共同作用下,主要经济体的分化深度加剧,不仅全球治理变革和全球政策协调十分困难,而且,以邻为壑氛围将更加浓厚,民粹主义和孤岛主义将持续抬头,复杂难解的经济问题更容易向地缘政治层面发生转移,并给经济世界增加更多不可控的风险要素。

  (作者系工银国际研究部主管)

关键词阅读:IMF 回调 EPFR 资产价格 资产配置

责任编辑:汪丽 RF12967
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