宽松“续杯”无异于饮鸩止渴

1评论 2016-09-26 20:23:39 来源:第一财经 作者:程实 涨停板套利三天赚20%

  美联储9月议息大潮渐去,全球流动性拐点被证伪,宽松货币的基调得以确认。尽管市场由于宽松续杯而欢欣鼓舞,但我们认为,短期安全并不意味着长期无虑,由于全球经济环境在危机爆发八年之后发生了根本性转变,宽松货币的作用已从偏向正面逐渐转为偏向负面。如此背景下,对宽松“续杯”的市场亢奋无异于饮鸩止渴,理性投资更需警惕货币幻觉、把握真实周期。

  产出缺口缩小,宽松收益下降

  经济学的一个基本共识在于,长期中,货币是中性的,能够影响实体经济的只有真实要素;短期中,货币是非中性的,宽松货币政策能够产生两种效应——增长效应和通胀效应。决定两者比例的是产出缺口和时间。只有存在产出缺口的,宽松货币才能提振经济增长,而随着时间推移,增长效应逐渐减弱,最终短期过渡到长期,货币回归“面纱”本色,增长效应全部让位于通胀效应。

  实际上,从时间线看,危机爆发八年过后,全球宽松政策增长效应显现的高峰期已经过去,政策边际效应递减的程度不断加大。更关键的是,从经济环境看,产出缺口不断缩小,宽松货币越来越难以带来真实的刺激作用。

  我们利用国际货币基金组织(IMF)的基础数据进行了测算,全球有统计数据的27个主要经济体的产出缺口已达到2009年以来的最低点。2016年,主要经济体产出缺口(实际经济增长率低于潜在水平的绝对值)的平均值为1.22个百分点,较2015年下降0.32个百分点,较2009年下降1.65个百分点;2016年,有5个主要经济体的产出缺口彻底消失,其中就包括德国这种系统重要性国家,而三年前还没有任何一个经济体达到这个状态。2017年,27个主要经济体产出缺口的平均值将进一步降至0.82个百分点,产出缺口消失的经济体数量将从5个升至7个,美国产出缺口也将降至0.55个百分点的绝对低位。

  产出缺口的缩小,意味着宽松收益不断下降,宽松货币对实体经济不仅长期无益,短期也日显“鸡肋”。

  路径依赖渐强,政策效率降低

  宽松货币产生增长效应,需要一个传导过程,政策传导路径是否通畅决定了政策效率的高低。从政策传导机制角度看,宽松政策的政策效率也在不断降低:

  第一,流动性陷阱不断凸显,宽松货币对利率的影响日渐式微。无论是传统货币政策,还是超常规的资产购买,对市场利率的压降作用不断削弱,以至于全球央行越发注重对收益率曲线的直接调控,但目前来看,效果有限。

  第二,实体经济的利率敏感性下降,宽松货币对长期投资的提振越发有限。由于全球经济增长中枢下移,长期投资的预期回报率相应下降,实体经济对宽松货币的行为反应变得迟钝。

  第三,宽松货币路径依赖渐强,政策难以通过“动态不一致性”获得积极效果。全球央行被市场绑架,鸽派风格占据主导地位,持续宽松对疲态市场和惰性经济的刺激效应不断下降。

  第四,竞争性宽松引致全球囚徒困境。宽松货币成为一种普遍选择,竞争性汇率贬值现象广泛出现,全球政策缺乏有效协调,全球化退潮抑制了宽松政策全面的效果显现。

  长期风险积聚,政策成本上升

  经济世界从没有免费的午餐,宽松货币始终是有成本的。随着宽松货币不断加码,各类风险持续积聚,政策边际成本递增,宽松货币越发成为一种得不偿失的选择。

  首先,无节制的宽松货币削弱实体经济活力。刺激性政策对结构性政策产生挤出效应,宽松货币一定程度上抑制了实体经济有益的自发调整,削弱了资源配置的长期效率和经济体系的内生活力。

  其次,无节制的宽松货币导致就业市场长期僵化。在劳动力市场接近自然率水平的状态下,货币政策继续宽松将导致贝弗里奇曲线发生不利的移动,结构性失业取代周期性失业成为核心问题,就业岗位悄然消失。

  第三,无节制的宽松货币引发资产泡沫风险。实体经济的羸弱不足以吸纳持续释放的流动性,资产泡沫势必将成为宽松货币的伴生产物。

  第四,无节制的宽松货币提升长期通胀中枢,甚至可能会带来阶段性、区域性滞胀现象。

  第五,无节制的宽松货币间接加剧社会分化和民粹抬头。

  警惕货币幻觉,把握真实周期

  辩证认识这个充满不确定性的世界,把握有序的投资节奏,需要严格区分短期和长期。我们认为,从短期来看,全球流动性拐点尚未到来,市场业已形成美联储12月加息的一致预期,在此之前,宽松续杯将持续刺激金融市场维持强势。然而,从长期来看,不仅宽松政策无法永续,而且宽松政策的影响也正从偏向正面转为偏向负面。人无远虑,必有近忧,对于长期稳健投资而言,现在更需警惕货币幻觉,把握真实周期。

  由此,我们建议:远离明显高估的市场,关注低估值市场的“双面价值”,例如港股市场,既有望享受短期宽松续杯带来的区域轮转效应,又有望在长期中保有必要的安全边际;警惕宽松货币催生的资产泡沫,关注真实周期中较为稀缺的活力要素,例如中国消费升级、美国产业资本回流和全球科技革命等。总之,今时不同往日,宽松“续杯”有如饮鸩止渴,与其沉溺其中,不如保有理性,防患于未然。

  (作者系工银国际研究部主管)

关键词阅读:政策效率 产出缺口 利率敏感性 宽松货币政策 实体经济

责任编辑:汪丽 RF12967
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