陈福:未来券商行业的投资机会如何?

1评论 2016-09-23 09:29:09 来源:金融界网站 作者:陈福 抢反弹必备短线战法

我们建议投资者短期盯估值做交易把握基本面相对更好的优质龙头券商在市场超跌情景下的反弹机会。建议大券商(如中信、华泰、海通、国君、广发等)估值回落至安全区域内买入,到1.8-2.0xP/B时可以择机卖出。推荐投资者长期关注:中信证券、华泰证券、海通证券、招商证券、兴业证券和互联网券商东方财富。

   本文作者为国信证券金融首席分析师 陈福

    在经历了2014/15年巅峰之后,券商行业进入休整与蓄势阶段。如果把时间窗口拉得更长一些,我们可以发现,券商大行情的启动,均是盈利模式发生重大变化之时,如06/07年的通道业务快速做大、14/15年的信用业务快速做大。而观察2016年,出现新的利润增长极并不现实,因此,今年的整体判断是波段操作。未来行业投资机会如何?我们提出从“ROE=ROA*权益乘数”视角自上而下把握投资机会的分析框架,我们认为,投行业务和财富管理是ROA防御的核心看点,买方业务做大是提升权益乘数的关键。

   杜邦分析法看券商,ROE主要动能转移为真实杠杆

  根据业务特点,券商真实权益乘数由资本金业务带动,ROA则是由佣金类业务与资本金业务的收益率共同决定。2013年以前,行业ROE主要由ROA决定,真实权益乘数很低,2013年以后资本中介业务的做大扩张了行业的真实杠杆,而佣金价格战使得ROA面临日渐严峻的下行压力,ROE的主要动能开始由ROA向真实权益乘数转换。

  ROA下滑预计为长期趋势,佣金类业务看点在投行与资管

  ROA主要取决于佣金类业务(主要包括经纪、投行与资管),目前最主要的贡献仍然来自经纪业务。经纪业务在互联网券商冲击、监管松绑预期日渐强烈的背景下,佣金价格战不断升级,收益率下滑是不以牛熊为转移的必然趋势。经纪业务收益率的下滑必然带动整个佣金类业务收益率下滑进而带动ROA下行。中短期内支撑佣金类业务更多将依赖投行和资管业务,投行业务将长期受益于我国直接融资市场的大发展(2015年规模达8.6万亿,同比大增53%),而资管业务同样将长期受益于我国居民财富管理需求的释放。但是这对券商的项目及客户储备、体系化管理能力和投研实力有较高的要求,不少券商并不具备这样的实力。

  真实杠杆上行将是中长期主要看点,盈利模式转变推动行业分化发展

  2013年以来行业真实杠杆出现显著扩张,截止2016年6月底上市券商总体真实杠杆约3.25倍,其中,大券商约3.44倍,中小券商约3倍。杠杆扩张的逻辑在于2013年开始两融、股权质押等信用业务的成熟推动行业资本金业务的做大,盈利模式由过去更多依赖牌照与人力的佣金模式切换为依赖资金投入获取利息并带动其他业务收入的资本杠杆驱动模式。行业中长期的主要看点将是真实杠杆的扩大(包括信用业务的继续扩张与做市交易、衍生品等金融创新业务的成熟),这对券商的客户结构、资金实力、风控能力与协同服务水平提出较高的要求。特别是客户结构与储备能力,中低净值零售客户(散户)对杠杆的需求存在非常大的波动性,只有机构与中高净值客户才对杠杆有比较稳定的需求且这类客户中长期将成为市场的交易主体。长期注重积累机构、企业客户及优质零售客户的券商未来优势将愈发明显,而局限于发展区域中低净值零售客户的券商中长期看压力将愈渐加剧。

  短期盯估值做交易,长期重点关注定位清晰的龙头券商

  市场对券商的定位更多是强化版的指数基金,其波动与市场行情高度挂钩。我们预计2016年券商ROE为8.5%-9%,参考历史可比市场区间及成熟市场国家券商估值情况,我们建议投资者短期盯估值做交易把握基本面相对更好的优质龙头券商在市场超跌情景下的反弹机会。我们建议大券商(如中信、华泰、海通、国君、广发等)估值回落至安全区域内买入,到1.8-2.0xP/B时可以择机卖出。长期来看,我们认为在整个行业转型大背景下,以ROE为逻辑主线,综合考虑看ROA防御力(短期尤为重要)和真实杠杆提升空间(未来ROE主要驱动力),综合实力强且转型方向越是清晰的券商未来将具备长期跟踪投资价值。推荐投资者长期关注:中信证券(行情600030,买入)、华泰证券(行情601688,买入)、海通证券(行情600837,买入)、招商证券(行情600999,买入)、兴业证券(行情601377,买入)和互联网券商东方财富(行情300059,买入)。

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关键词阅读:券商 投资 交易

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