全球经济“发烧”病因不同 需对症下药

1评论 2016-09-14 07:08:12 来源:第一财经日报 300494还有几个涨停板?

  [欧元区、日本等主要经济体将会在中长期保持温和的货币刺激,以继续托底经济复苏。同时,货币宽松将告别“大水漫灌”,并配合以趋紧的宏观审慎监管,以避免资产泡沫。“美国收紧钱袋、诸国温和放水”的分化格局将构成未来全球资产配置的基本环境要素]

  治病之难,在于病症看似相同,病源却千差万别。治世之难亦如此。近期,为防范经济过热风险,各国央行纷纷按兵不动,为货币宽松踩下了阶段性刹车。加之9月10日美联储票委的鹰派言论,市场对全球货币政策转向的担忧日益增强。

  我们认为,本轮全球经济的“发烧”症状虽然相似,但深层病源却有所不同,各国未来货币政策的选择也将出现分化。

  全球“发烧”,病因各不同

  最近,随着全球主要经济体纷纷出现资产市场过热症状,各国央行对货币宽松踩下了阶段性的刹车。9月10日,美联储票委Rosengren警告称,为防止经济过热,有理由逐步加息。9月8日,欧洲央行宣布维持政策利率、资产购买规模和量化宽松(QE)项目期限不变。此前,加拿大、澳大利亚、日本央行均按兵不动,中国央行的降准降息也悬而未决。因此,市场对全球货币政策转向的忧虑日益提升。我们认为,虽然目前各国经济均面临相似的“发烧”病症,但是致病机理却分为截然不同的两类,因而货币政策的处方也大相径庭:

  第一,内生性过热。

  历经全球金融危机后的连绵萧条,少数经济体已经结束了衰退周期,恢复了内生增长动力,率先步入经济复苏期。由于宏观政策未能及时转型,总需求的过快扩张引致经济过热,致使产出缺口收窄、通胀上升,进而侵蚀经济的长期增长基础。针对这一病源,处方是果断退出刺激性货币政策。这不仅有助于经济降温,也能避免长期政策干预导致的市场扭曲。相反,犹疑不决的政策拖延将拖累经济基本面,使其陷入劣质均衡。我们之前的研究显示,由于美联储迟迟未能退出货币宽松,美国的贝弗里奇曲线已出现显著偏移和扭曲,就业市场的配置效率受到严重抑制。

  第二,刺激性过热。

  6月英国公投退欧之后,全球经济复苏趋势一弱再弱。大部分经济体的过热症状并非经济反弹的表现,而是政策刺激下的假象。并且,由于实体经济并无实质性改善,宽松的流动性涌入资本市场,资产泡沫风险骤升。

  针对这一病源,货币政策抉择陷入两难、进退维谷。虽然防范短期风险非常必要,但一旦过快收紧货币政策,本已疲弱的经济将大幅下滑,进而触发系统性风险。这将迫使央行在未来采取更强的货币宽松加以补救。因此,若仅凭货币政策进行调控,难免出现“收紧-宽松-再收紧-再宽松”的政策反复,不仅损害政策稳定性,更将引致愈加沉重的政策成本。

  从学理看,这一困局的根源在于,当前防范经济风险(经济失速)和防范金融风险(资产泡沫)的政策目标相互背离,单一的政策工具无法实现双重政策目标。因此,需要通过政策组合构建适合处方。一方面,将货币政策工具指派给经济风险的防范,通过维持温和的货币宽松,支持经济的平稳复苏。另一方面,将宏观审慎监管工具指派给金融风险的防范,通过收紧对金融机构的监管,抑制资产泡沫。

  三项标准,区分两类病源

  以上分析表明,针对不同的“发烧”病源,政策处方需要对症下药。因此,甄别不同经济体的病源成为当前政策抉择的关键。为此,我们从以下三个层面构建了评价体系。我们基于国际货币基金组织(IMF)数据库的研究表明,当前美国经济呈现内生性过热,而其他主要经济体则仍属于刺激性过热:

  第一,产出缺口。IMF的预测数据显示(详见附图),受长期刺激性政策的驱动,各发达经济体的产出缺口均持续收窄,但日本的产出缺口则进一步负向扩大。相比于欧元区等其他发达经济体,美国经济的产出改善速度最快,产出缺口水平最低,并预期将在2018年降至零点附近,反映出美国经济相对强劲的内生增长势头。

  第二,就业市场。从动态趋势看,根据IMF的预测数据,2016~2018年期间各发达经济体的就业市场总体呈现改善趋势。其中,日本的就业改善幅度最小,在2018年甚至会出现小幅反弹。这表明,结构性失业对日本经济的桎梏已开始显现。从相对水平看,各经济体的失业率均已降至历史均值附近。其中,美国失业率已大幅低于历史均值,2016年的预期差值高达1.29个百分点,说明总需求不足导致的失业正被有效消除。

  第三,通胀水平。根据IMF的预测数据,2016年日本预期将处于通缩状态,而美国的通胀水平则将显著高于欧元区。2017~2018年,在各发达经济体中,美国的通胀水平预期将率先突破2%的政策目标,进一步凸显了美国货币政策转型的必要性。

  基于以上分析,虽然当前各国央行对于货币宽松踩下了阶段性刹车,但中长期看,全球货币政策不会出现统一的转向。相反,由于各国经济过热的成因不同,经济周期的分化将会推动货币政策的分化。

  首先,在全球经济集体“发烧”的表象下,各国经济开始分化。美国已率先步入经济复苏期,面临内生性过热的挑战。而其他各国尚处于经济衰退期,产生了刺激性过热。不仅实体经济尚未恢复活力,资本市场的泡沫风险也在形成。

  其次,全球货币政策分化的格局将进一步加剧。对美国经济而言,当务之急是及时退出货币宽松,以货币政策的正常化推动经济运行的正常化。虽然耶伦持有极端鸽派的立场,但是难以回避这一大势所趋。因此,我们判断,美联储今年12月加息依然是基准预测。对于其他经济体而言,过早、过激地扭转货币政策方向会大概率地导致经济失速和政策反复,并在未来付出沉重的政策成本。

  因此,我们认为,欧元区、日本等主要经济体将会在中长期保持温和的货币刺激,以继续托底经济复苏。同时,货币宽松将告别“大水漫灌”,并配合以趋紧的宏观审慎监管,以避免资产泡沫。“美国收紧钱袋、诸国温和放水”的分化格局将构成未来全球资产配置的基本环境要素。

  (作者系工银国际研究部主管)

关键词阅读:全球经济

责任编辑:汪丽 RF12967
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