刘煜辉:我们即将面对资产泡沫收缩的时间

1评论 2016-09-06 18:08:51 来源:金融界网站 作者:刘煜辉 这只股身材相貌都一级棒!

“强监管、紧信用,顶短端(利率走廊的下沿)、不后退”可能是未来中国金融政策的常态。未来(明年)所有资产的波动率一定会显著上升,我们或将面对一个泡沫收缩的时间,一个由虚回实的过程,一个重塑资产负债表、重振资产回报率的阶段。

  本文作者为广发证券(行情000776,买入)首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事 刘煜辉

  流动性陷阱?

  没有比以下这张图更能浓缩地描述今天中国经济和金融的现状。以往,中国经济运行中也曾经出现过M1增速大于M2增速的情形,对应的是经济上行周期的波动,但此次却完全不同,对应着经济下行周期,含义自然不同。

刘煜辉:我们即将面对资产泡沫收缩的时间

  M1反映着经济中的现实购买力;M2不仅反映现实的购买力,还反映潜在的购买力。若M1增速较快,则消费和终端市场活跃,有涨价风险;若M2增速较快,则投资和中间市场活跃,有经济过热的风险。

  在欧美经济体系中(他们的M1、M2的含义与中国略有不同),M2增速长时间处于低于M1增速的时候,意味着经济信用创造(信用投放-投资-货币派生)失灵,也就意味着经济系统性风险越来越高。但是,在M1增速上升的初期,由于市场中流通的现金增长,一般会继续推动资产价格(股市、楼市),但是,当M1增速超过M2增速一段时间之后,就会形成经济危机(或其它类型的危机)。2007年底,耶伦曾经谈到,美国经济似乎不再创造信用,2008年的9月,发生了次贷危机。

  央行的盛松成司长曾提出“企业流动性陷阱”的观点,虽引发概念上的争议,但大家对背后之机理的认知还是一致的。当经济生活可以创造信用也即资本投资回报率比较高的时候,就会推动存款定期化和长期化、信托类存款增长,等等,带动M2增速上升;相反,M1增速上升。由此就可以看到,中国M1增速从去年10月就开始超过M2增速,说明经济活活中(尤其投资)产生信用的能力不断下滑,而现金和活期存款不断增长。由于去年四季度处于这一过程的起始阶段,当现金和活期存款不断增加的时候,就会推动资产价格,在中国当然是推动房地产。但这种推动作用,按规律来说一般只能持续一年左右。因为经济生活不能创造信用,意味着不再创造财富,当实际购买力耗尽时候,这一时期就结束了。但中国有自己的特色,那就是人民币不是可自由兑换的货币,资本项目的管制,加之国有经济部门能够攫取大量最便宜信用资源的体制,所以央企可以不断制造地王,维系资产价格,这些或许可以延缓这一天的到来,但难以改变结果。

  因为今天产业已经托不住金触地产,金融地产托不住财政,财政托不住债务,债务托不住货币(汇率)。简单讲,中国可贸易品部门(产业)已经托不起不可贸易品部门(金融和地产)了。产业资本的生产率提不上去(边际报酬率,MPK衰竭厉害),因为不可贸易品对可贸易品的相对价格太贵,金融地产从经济中抽取的“租”太高,产业被榨干了。货币价值(购买力、汇率)与本币资产价格之间严重背离,最终的趋势和结局也就难以改变。

  经济的癌症向金融系统转移

  盛司长通过详尽的数据解释了这一状态。对此我们都非常赞同。在这里,我们试图从另外一个视角看一看这一状态的由来。

  为了挽救经济杠杆(在中国,高负债部门主要是国有企业和类政府经济组织),延滞风险的爆发,过去几年,在体制的路径依赖之下,我们主要是从两个方向来处理。

  一是让居民户加杠杆,目的是拯救濒临悬崖的地方财政,因为房地产是中国地方政府的融资机制的特殊安排(生命线)。驱动储蓄承接地产商的债务,然后转化为房地产投资,最终才能变成地方政府的各种收入;

刘煜辉:我们即将面对资产泡沫收缩的时间

  二是释放大量长期信用维持地产和平台的债务链,比方说债务置换(用长期、低息的负债大量去置换短期、高息的负债)、不允许银行从僵尸产业中抽贷、包括债转股等等。客观上都是在牺牲银行体系资产的收益性和流动性,显著降低其资产的周转率,由此造成了经济风险往金融系统转移。

  我们看到,中国经济中传统的几个“爆点”风险似乎都在下降。经过债务置换和融资井喷之后,地方政府融资平台和房地产变得很有钱,而且是长钱、低成本。所以地王频出。以前地方政府四处求银行放款,现在是银行求地方政府给点资产,基准利率还可以下浮。只要不乱投资,在未来2-3年内发生资金链断裂的概率小。国企撇帐有点像是一个大宅门内的子女之间闹纠纷,左口袋到右口袋的事。有些人看出来了大家长的心思,就是想切金融的肥肉,“耍点赖”就发生了,但你说会一下子闹到家庭破裂的地步,概率也不大。大家长制止这种事比涉及到体制层面的国企改革还是要容易得多。

  但整个金融系统却被激励至“逆向选择”的方向,金融部门的资产快速膨胀,我们看到了,一个激进的资产端与一个激烈竞争的负债端。其结果是:一是负债端的久期越来越短,比方说万能险的繁荣,把实际久期为一年的资金投入到久期长至十几年到几十年的长期股权投资;看看回购市场,2010年日均回购规模在5000亿,2014年大致在8000亿,现在的日均规模得在4万亿,原因都很简单,负债端需要有持续不断的资金涌入才能维持激进的资产端;二是负债端的成本居高难下,资产管理机构如果想维持规模就必须接受近似刚兑的高息负债。如果有的机构为了保持规模快速增长,采取相对高息的策略,那些报价策略保守的机构可能会面临规模下降的危险。在这样的博弈格局中,采取保守策略的机构可能先被淘汰出局,随着规模的下降,原来的问题还可能有更多的暴露,所以博弈的结果是被迫会接受较高的资金成本,拼规模成为了“能活下去”的必选。以上这两者合在一起就是一个词“庞氏”。博弈的最后必然是,所有的交易者都成为中央银行的对赌方。

刘煜辉:我们即将面对资产泡沫收缩的时间

万能险的繁荣与保险资金举牌

刘煜辉:我们即将面对资产泡沫收缩的时间

  2010年日均回购规模在5000亿,2014年大致在8000亿,现在的日均规模在4万亿。看这张图,规模呈现指数型增长。结构上,隔夜类的资金比例从90%以上提升至97%以上(换句话说吧,长钱从10%下降到3%以下,全是短钱)。短钱多是杠杆,现在的回购市场已经更多服务于加杠杆套利的需求而非真实的金融机构流动性管理需求,而且背离度越来越大。一个呈指数增长的杠杆市场正在加速来袭。

  国民经济四张部门表:企业、居民、金融和政府,如果为了延缓企业债务的出清,把居民和金融的表搞坏,最后就只剩下中央政府的表了。政策的空间会进入十分逼仄的状态。

  所有这一切根子都一样。难以突破既有的利益藩篱,无法正面突围,深陷结构性改革的“陷阱”。

关键词阅读:资产泡沫 杠杆 流动性

责任编辑:吴晓璐
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