债市如房市 越调控越买

1评论 2016-08-29 15:17:42 来源:环球老虎财经 作者:徐寒飞 涨停板套利三天赚20%

  未来的房地产跳水、经济跳水、资产配置跳水、负债成本跳水,将是债市继续上涨的催化剂,“空中加油”之后的债市收益率恐怕会再创新低。

  资金面小有波澜,但有惊无险。8月份受到美元加息预期回升影响,短期利率略有回升,再叠加央行重启14天逆回购,市场流动性预期一度紧张,并且导致债券出现了短期调整,但是事后来看,流动性仍然是有惊无险,短期利率走势仍然保持平稳。

  长债继续上涨,短融略有调整。8月份月报我们的观点是“各种利好因素的推动下,利率创下今年的新低,应该是大概率事件”,8月份10年国债利率突破前期低点,创下2009年以来的新低(尽管创新低之后出现了技术反弹)。尽管回购利率有所回升,8月份短期国债利率下行了11bp,短融收益率反弹了5bp,10年国债收益率下行了8bp,5年中票下行23bp,高收益债收益率下行了25bp,城投债收益率下行了44bp。

  债市如房市,越调控越买。8月份债市似乎出了一点幺蛾子,不过仍然是有惊无险。央行增加14天逆回购品种,被市场解读为央行针对债券市场过高的杠杆和下行过快的利率而做出的“去杠杆”的调控政策,也因此引发了1~2天的调整,可是,债市如房市,越调控越买:(1)需求旺盛的债券市场事实上已经成为实体经济主要的融资渠道(无论是政府投资还是企业投资),如果由于调控引发债券市场的需求下降,会造成融资的进一步跳水,引发的实体经济跳水风险不容忽视,最终导致未来的债券供给会大幅下降,从而带来债市新一轮上涨;(2)高杠杆主要来自地方政府以及国企央企的刚性融资,以及商业银行的刚性供给,是宏观层面的“高杠杆”,与资金成本偏低(或者微观流动性)带来的微观层面的“高杠杆”并无太大的直接关系(其他资产的杠杆大幅下降,因此债市杠杆再高也没带来资金面紧张),通过公开市场操作来实现宏观去杠杆,一定是力所不逮。(3)一旦市场对央行调控的预期过度反应,债市出现异常的调整,对投资者来说,毫无疑问一定是机会。

  未来债券市场仍然有重要的上涨催化剂可以期待,其中包括:房价以及房地产投资跳水(需求回落以及政策打压),实体经济跳水(融资跳水引发的实体经济增长继续下降),机构资产配置跳水(去杠杆政策落地带来的金融机构“资产荒”加剧),负债成本跳水银行理财预期回报率大幅下降至3%附近)。经过短期的调整,“空中加油”之后的债券市场会继续上涨,收益率恐怕会再创新低。

  对于利率、信用、转债、汇率的看法:

  利率策略:牛市调整短暂,珍惜上车机会。随着恐慌情绪散去,债市将回归正常,调整只是涨多了之后的技术修正,投资者应珍惜牛市中的调整带来的上车机会:经济不是更稳了,而是更弱了;政策层面的担忧是多余的;影子银行监管升级,将加剧机构“资产荒”。

  信用策略:仍需提防信用利差的波动与分化。9月份信用基本面并无潜在利空因素,量价齐涨推动的企业盈利回升趋势短期仍将持续,信用利差整体仍将跟随基准利率变动。过剩产能龙头短融仍有票息价值。但中低评级信用基本面无实质变化,短期无违约及外部刚兑支撑的风险偏好提升仍然脆弱,利差快速下行难以持续。

  转债策略:股性估值下修将会持续。市场赚钱效应仍有,但受制于股性估值过高,即使正股出现较大的上涨机会,相应转债或交换债的表现仍不尽人意。在A股维持震荡的背景下,后续股性估值下修将会持续。标的上尽量选择正股为高股息、有业绩支撑的白马,给予歌尔、九州、宝钢EB、以岭EB“增持”评级。

  汇率策略:汇率可能再度挑战6.7,但走不了太远。8月末外汇市场一个重要的变化是人民币汇率与美元有所背离,也就是说在美元“不强”的情况下人民币反而走弱。从中间价的变化看这并不是政策“刻意引导”的结果,反映出国内市场的结售汇压力的确有所增加。这可能与6.60阶段性“顶部”的确认以及此前在6.70附近价格信号的“扭曲”有关,短期看汇率可能再度挑战6.7关口,但未必能走太远。

  8月市场走势回顾

  【大类资产】

  债券延续牛市。8月中债综合指数全价回报率0.52%,较7月0.96%的涨幅明显收窄,其中长期债上涨1.68%涨幅最大,从券种看,从券种看,国债、企业债分别上涨0.69%和0.67%表现最优,中票和金融债整体上涨0.52%和0.37%。股市风险偏好提升,沪深300中小板创业板全面上涨,涨幅3.2-3.4%,黑色期货冲高回落,CRB指数小幅下跌0.3%。

  【利率债】

  资金面:8月资金利率持续紧平衡,资金利率整体回升。央行通过公开市场操作和国库现金定存累计净投放1150亿,MLF超额投放2890亿,净投放520亿。尽管7月发布的投资、信贷和社融数据创下历史新低,但央行降准预期再度落空,资金面紧张进一步加剧升级,市场流动性预期转为谨慎:1)央行重启14天逆回购,并窗口指导大行减少隔夜资金融出,抑制债市加杠杆;2)自3月降准后,外汇占款降幅累计超过5000亿,基础货币供给偏紧,银行超储持续下降;3)央行拉长逆回购操作期限,提供的加权资金成本整体上行。9月资金面仍难明显改善。如果降准仍落空,且央行逆回购期限拉长而隔夜融出缩量的话,资金加权平均成本仍将维持小幅上行态势,9月美联储议息会议以及12月加息预期,将开始对全球流动性和债市产生影响,在监管去杠杆下,广义流动性持续收缩带动资金“衰退式宽松”,但交易机构在高杠杆压力下仍面临持续趋紧的资金环境。

  利率债走势:8月利率债总供给小幅反弹,地方债发行回升。8月利率产品(国债、政策银行债、地方政府债)总发行2.42万亿,较7月上升2200亿,其中,地方政府债发行显著增加,从7月3955亿升至6555亿,国债发行增长532亿至3762亿,政策性金融债发行下降385亿至2836亿,同业存单发行缩量548亿至1.11万亿。8月10Y国债利率创历史新低,破2.7%关口。7月经济数据全面下行,CPI、投资、信贷、M2创下年内新低;监管去杠杆升级,理财、P2P、基金子公司、万能险等资管的规模、预期收益和资产投向受到严格限制,“资产荒”加剧升级,配置需求汹涌,债市利率创历史新低。但下月受央行重启14D OMO,以及窗口指导大行减少隔夜融出量等信号影响,债市遭遇调整,收益率反弹。

  利差走势:10Y-1Y期限利差继续走扩,超长端利差进一步压缩。国债10Y-1Y利差走扩2bp至55bp,国开债10Y-1Y利差走扩4bp至86bp,而超长端20Y-10Y国债和国开债利差则分别压缩5bp、10bp至38bp和28bp;信用利差大幅压缩,8月利率债先下后上,但信用债利率持续下行,信用利差大幅压缩,5Y、AA企业债与5Y国开利差从88bp进一步压缩至70bp;风险资产反弹,交易盘情绪谨慎,反应交易盘与配置盘偏好差异的5Y国开-国债利差走扩,国债利率下行更快。

  【信用债】

  月度发行和到期均有增加,净供给环比持平,仍以公司债为主力。8月,信用债发行量与到期量环比均有所增加,净供给环比持平为2810亿元。具体来看,短融发行量大幅回暖,环比增加799亿元至3342亿元,而到期量小幅增长至3466亿元,净偿还规模缩减至124.20亿元;中票发行量环比增加574亿元至1399亿元,到期量小幅增加至773亿元,净供给大幅回暖至566亿元。企业债发行量持平于520亿元左右,到期量持平于160亿元左右,净供给367亿元。公司债发行量环比下降505亿元至2133亿元,到期量仅130亿元,月度净供给下降至2002亿元。

  低评级信用利差大幅收窄。8月份上半月收益率加速下行,下半月受到资金面趋紧的影响小幅上行,全月来看仍以下行为主,国债收益率1、3、5、7、10年期分别下行11bp、5bp、4bp、4bp、8bp至2.13%、2.43%、2.54%、2.74%、2.69%。信用债中低评级收益率加速下行,3、5年期中票收益率下行20bp以上,高等级品种收益率小幅震荡为主;信用利差整体收窄,其中3、5年期中票中低评级品种信用利差收窄20bp左右,短融信用利差除AA-外多数上行。从分位数水平来看,AA级及以上信用利差低于历史而1/4分位数,AA-级各期限信用利差在历史均值和历史3/4分位数之间。

  交易所高收益债收益率大幅下行。交易所高收益债收益率指数下行25bp至7.14%,AA城投债收益率指数下行44bp至4.22%。从个券来看,15五洋债收益率大幅下行180bp至8.68%,12一重01收益率大幅下行237bp至8.8%。

  可转债爱基,净值,资讯

  转债指数表现弱于沪深300指数和平价指数。8月份转债指数上涨2.89%,当月表现弱于沪深300和平价指数,平价指数上涨5.13%。截止8月27日,有3家通过证监会审批的转债交换债待发行企业,为宁波银行(行情002142,买入)、中国中车(行情601766,买入)(港股01766)、山东高速(行情600350,买入)。正股涨跌互现,平均涨幅3.80%。8月无正股停牌或复牌。歌尔、海印、电气正股表现最好,分别上涨16.07%、9.83%、7.73%;航信、天集、国资正股表现最差,分别下跌3.09%、2.76%、1.05%。转债多数上涨,平均涨幅2.70%。洪涛转债于8月23日上市,未计入统计。其他转债中国贸、海印、宝钢表现相对较好,分别上涨5.38%、5.06%、4.87%;汽模、顺昌、天集表现相对较差,分别下跌2.37%、1.84%、0.16%。

  股性估值下降,债性估值上升,债底小幅上升。8月份转债整体加权转股溢价率从44.74%下降至42.10%,整体股性增强。转债整体加权纯债溢价率从18.50%上升至20.79%,整体债性减弱。加权平均到期收益率从-0.78%下降至-1.67%,债底价值从95.53元上升至96.55元,债底价格对转债的保护有所加强。

  【人民币汇率】

  美元走弱。上月美元指数下跌0.09%,发达经济体货币多数升值,日元兑美元升值0.22%,欧元兑美元升值0.80%;摩根大通新兴市场货币指数上涨1.00%,俄罗斯卢布兑美元升值2.30%。

  人民币贬值上月在岸人民币兑美元贬值0.21%,即期询价日均成交量较4月减少6.49%;离岸人民币贬值1.56%;在岸、离岸价差上月收窄至248bp。上月一年期CNH NDF隐含贬值预期增强。

  CNH 市场流动性收紧。上月离岸人民币隔夜拆借利率上升17bp至1.41%,离岸人民币1W利率下降9bp至2.21%,3M利率上升7bp至2.68%。

  美债收益率上行,南欧国家国债收益率下行。上月发达经济体10年期国债收益率多数下行,美债收益率上行7bp,日本国债收益率上行22bp,英国国债收益率下行17bp;南欧国家、西班牙意大利、希腊10年期国债收益率下行了17bp、8bp、1bp。

  宏观、政策及机构行为

  【经济基本面】

  自5月权威人士讲话后,中国的投资增长连续3个月大幅放缓。总投资单月增长从10%以上持续下滑,7月加速下跌至3.9%。从分项看,因私人部门投资回报率下滑、投资信心匮乏,制造业和民间投资延续了近乎零增长或负增长的下滑趋势;房地产投资由热转冷,单月增速从3-4月近10%的增速也正向零增长奔去(7月单月1.3%);而6-7月基建、国企投资和财政支出更是呈现断崖式下挫,单月跌幅超过10个百分点,在上半年这几大领域都受到刺激政策的提振,近2个月的急速下行反映出政策支持力度正在减弱撤出。

  从领先指标看,投资下滑趋势仍未终结。投资新开工增速同比从1季度近35%以上的增速回落至15%左右,房地产新开工、销售和拿地增长显著趋缓也是基本事实。20多个省已发布去产能规划,地方去产能目标总和明显超过全国目标,关停、减压产、严禁新增产能等政策进展提速,国企逆势投资扩张的势头遭遇逆转,预计仍将持续下行回落;杭州G20峰会导致江浙皖等地的工业生产限产和停工,预计对投资和经济的拖累将持续至9月份。

  8月农产品(行情000061,买入)和蔬菜价格涨势延续,但猪价继续下跌,CPI在1.6左右。8月农业部发布的农产品批发价格环比上涨2.8%,蔬菜价格指数环比涨幅3.4%,均较7月回升;寿光蔬菜价格指数环比上涨23%,较7月进一步扩大。但猪肉价格持续回落,仔猪、生猪和猪肉价格环比回落3.7%、0.8%和0.8%,对CPI向上拉动作用减弱。总体而言,预测8月CPI下行仍未见底,大概率在1.6%左右,通胀回落将进一步释放货币政策宽松空间。

  【政策与机构行为】

  融资弱、监管收、货币紧,经济下滑恐加剧。社融大幅放缓,监管去风险导致广义信用和流动性面临持续下滑。监管风暴升级,资管去杠杆进入政策落地期。一系列资管新规进入政策落地期,来自理财、中小保险、基金子公司、P2P等的增量资金资产配置将发生重大变化。

  【信用基本面】

  信用债净供给回暖较慢,但需求相对旺盛。8月份信用债供给环比7月份继续回暖,但由于当月到期量也大幅增长,导致净供给环比7月份基本持平。另一方面,8月份10年国债收益率继续下行,一度创年内新低,虽然后半月收益率有所反弹,但整体信用债市场情绪仍然较好,整体信用利差进一步下行,尤其是中低评级信用利差下行幅度明显,当前各期限等级信用利差基本已收窄至甚至低于上半年的最低水平。整体来看,信用债净供给虽然回暖较慢,但需求相对旺盛,推动信用利差持续下行。

  过剩产能行业龙头短融仍有票息价值,但中低评级债券仍需提防风险。近期利率债开始出现调整,但信用债收益率和信用利差整体仍维持下行趋势,特别是中低评级信用利差下行节奏加快,意味着短期市场风险偏好仍然维持相对高位。但是信用利差整体已难以大幅下降,考虑到过剩产能行业龙头短融收益风险比仍然凸显,票息价值尚存。但中低评级信用基本面实质改善有限,融资收缩的大格局仍将持续,短期无违约以及外部刚兑支撑的风险偏好仍然脆弱,信用利差快速下行的趋势难以持续,未来新的违约导致利差波动与分化的风险仍大。

  【海外和大宗】

  8月人民币以6.65为中枢震荡,月末贬值压力边际上升。8月初,人民币汇率在外部利空因素叠加的冲击下“跳贬”;但随着美元指数在8月中旬重回弱势,人民币也逐步转向升值,一度回升至6.60一线;8月末,汇率贬值压力重现,且驱动力量有转向“内部”的迹象。

  美联储真的能“独辟蹊径”吗?在众多因素(非农就业数据超预期、杜德利讲话、贴现率会议纪要、退欧风险弱化、美元Libor回升)驱动下,8月美联储加息预期呈现逐渐升温的态势;不过,月末耶伦在Jackson Hole的讲话仍然偏“中性”,加息预期继续发酵的推动力可能不足。从全球看,英国央行引领“宽松潮”再度启航,高债务背景下,发达经济体很难短时间“戒断”对货币宽松的以来。我们认为美联储“独辟蹊径”的可能性并不大,9月加息几无可能,12月加息有一定可能,但仍待观察。

  资金跨境流动小幅恶化。从国内看,基本面主要的边际变化包括:①跨境资金流动环比6月小幅恶化,但整体上仍在正常波动范围内,未出现过去两轮贬值中的大规模外流。②7月经济与融资双双跳水,超额货币投放有所减少③楼市“过热”有所激化。

  投资策略前瞻:利率、信用、转债及汇率走势判断:

  利率策略:牛市调整短暂,珍惜上车机会。随着恐慌情绪散去,债市将回归正常,调整只是涨多了之后的技术修正,投资者应珍惜牛市中的调整带来的上车机会:经济不是更稳了,而是更弱了;政策层面的担忧是多余的;影子银行监管升级,将加剧机构“资产荒”。

  信用策略:仍需提防信用利差的波动与分化。9月份信用基本面并无潜在利空因素,量价齐涨推动的企业盈利回升趋势短期仍将持续,信用利差整体仍将跟随基准利率变动。过剩产能龙头短融仍有票息价值。但中低评级信用基本面无实质变化,短期无违约及外部刚兑支撑的风险偏好提升仍然脆弱,利差快速下行难以持续。

  转债策略:股性估值下修将会持续。市场赚钱效应仍有,但受制于股性估值过高,即使正股出现较大的上涨机会,相应转债或交换债的表现仍不尽人意。在A股维持震荡的背景下,后续股性估值下修将会持续。标的上尽量选择正股为高股息、有业绩支撑的白马,给予歌尔、九州、宝钢EB、以岭EB“增持”评级。

  汇率策略:汇率可能再度挑战6.7,但走不了太远。8月末外汇市场一个重要的变化是人民币汇率与美元有所背离,也就是说在美元“不强”的情况下人民币反而走弱。从中间价的变化看这并不是政策“刻意引导”的结果,反映出国内市场的结售汇压力的确有所增加。这可能与6.60阶段性“顶部”的确认以及此前在6.70附近价格信号的“扭曲”有关,短期看汇率可能再度挑战6.7关口,但未必能走太远。

关键词阅读:信用利差 债市收益率 转债 8月 房市

责任编辑:徐秀 RF12298
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