北大教授:万科案的监管者该管什么?该怎么管?

1评论 2016-07-25 07:40:30 来源:财经网 涨停板套利三天赚20%

  举国瞩目的万科案,已然是一个经典案例,给国民普及了资本市场的游戏规则,以及相应从并购到治理的法律规则,甚至暴露、挑战着既有规则的疏漏和粗糙,而且还在不断升级之中。

  随着万科9000字举报信的“不合规”公开,监管层终于在“千呼万唤”之下公开介入。这场博弈再次升级——从公司法证券法的领域真正上升到了证券监管。

  万科股东刘元生等在7月初的举报信中指向了该案所涉诸个监管机关,包括证监会、银监会保监会、国资委、深交所、香港联交所、深圳证监局,万科的举报则诉诸证监会、证券基金业协会、深交所、深圳证监局。从一开始的市场中的各种真假“呼唤监管介入”,到实名举报,整个过程中,各监管机关有的有所为,有的旁观不语,有的旁敲侧击,各色表现实在值得玩味和检讨。

  作为一名经济法研习者,对监管机关的有所为有所不为,本来想等到事了之后,再来反思或者总结。然而,当看到证券“监管人士”称,“该管的一定会管”,在气乐了之后,感觉实在有必要先讨论一下,如何监管的应然问题。

  中国资本(港股00170)市场监管权限重叠冲突,规则琐碎支离,还动辄变化。从一些人士呼吁对险资监管开始,每一步已有文章、评论对各种细节、规则进行了检索、梳理和说明。和公司法需要更为具体的细节不同,现行的监管规则下,资本市场监管容易忽略大的原则。纷繁芜杂的监管规则不仅让市场头晕,恐怕也令监管机关头痛。同时,法院在公司法上的裁判通常是在私人主体之间的进行责任划分,切割需要技巧,细节不可或缺,但是,监管行为属于公权力主体行使,面向众人和市场,原则和目标切不可含糊。这些原则,有些已经广泛周知,比如合法、公开、透明、问责等等,但是还有一些经济法上的监管理念和原则,则易被忽视。

  要形式正义,更要实质正义

  虽然很多传统的市场限制方式,比如行会、职业群体从中世纪一直贯穿到今天,但是在自由市场基础上产生的对私人商业活动的现代规制和监管,起源于1876年美国的穆恩诉伊利诺伊州案(MUnn v. Illinois),之后历经1887年的美国州际商务法,1890年的谢尔曼法,到1911年堪萨斯首次制定证券登记的蓝天法,方发展为今天的经济规制。这些规制规则在过往的100余年间,不断变化、波动,一开始就带有“头痛医头脚痛医脚”的特点。鼓励社会实验,通过边干边学不断改进规则以实现规制目标,是这个法律部门的特点。

  规制的这一特点,意味着积极行使职责是监管部门的第一要务,但大部分规则都是比较宽泛的,如何解释、运用,往往需要按照更高法律赋予的职责来实现。在这个过程中,首先会遭遇形式正义和实质正义的矛盾。

  现实中,既有的规则总是不足以覆盖所有新情形,但规则设定时通常会留出自由裁量的空间给监管部门。如果只是按照具体规则去按部就班地去执行,只是一个行政执法机关的形式正义。而基于被设定的目标和权限,善于运用自由裁量权,结合形式和实质正义去进行规制和调整,才是监管机关应然角色。

  万科案截至目前,出镜最多的是深交所,在每一次出现可能触及规则的情形时,都及时履行了有司之职,发出了各种询问函。可以说,这些询问函、监管函,都有明确的现有规则支持,是迅速、及时、积极,且形式正义的。

  但是,对于实质问题——在持续近一年的万科股权案中,究竟是谁在违规?谁损害了谁的利益?是否触发了需要更深介入监管的开关。没有一个部门做出了哪怕是一星半点的解释。

  证监会在万科实名举报之后,组成了专门小组,公开谴责,各打五十大板,背后的监管原则是什么呢?是因举报发现了实质问题,还是仅仅只是因为必须做出回应?是基于舆论压力而做出的姿态,还是为了实现监管目的而做出的实质性判断?

  截至目前,唯一值得称道的是,证监会说万科以非合规方式公开举报,会影响到中小投资者的判断,说白了就是试图通过这种方式砸盘,这总算是实质性的判断。那么这种影响市场的行为是严重违规吗?用公开谴责的方式就可以交代过去吗?

  再进一步说,中国的资本市场规制机关和其他国家不同的一个典型特点是,它们不仅仅是行政机关,还是立法机关,因为它们在创造规则,比如注册制,并购重组,每天都有新规则在酝酿之中;非但如此,它们还是准司法机关。基于这一特点,它们倾向于在规则中留出更多自由裁量空间和兜底条款,如可以根据目的来认定恶意做空,可以根据具体市场状况停止某类交易,上市过程中可以审查到公司的实际控制人,要求专项财务数据说明。拥有如此强大手段,对待万科案,为什么就会束手无策呢?

  如果规制机关有了实质判断,认为需要介入的理由充分,就应当说明为什么此时介入。如果没有实质判断,就是几个人打打嘴架,监管部门介入的依据何在呢?

  在我看来,如果监管部门要介入,实质判断是非常简单的。万科以重组为由停牌六个月,现在华润、万科就董事会决议有没有表决通过在打口水战。监管部门应该问一下万科,董事会决议通过了没有?所谓重大重组到底还有没有?如果决议没通过,难道不是用了一个虚假的理由停牌?如果决议通过了,为什么不实施?至少要召开股东会吧。难道停牌规则可以这么被利用吗?为什么万科在香港联交所不敢停牌这么久?至少有一个原因是肯定的,说谎必然要受处罚的。

  另外一个实质判断稍有些挑战:万科先是停牌,然后采用定增试图引进新的大股东,然后通过公开举报影响股价——是否既遂可以讨论。单独来看,停牌符合规则,定增符合规则,计算董事会席位符合规则,公开举报也符合规则,但是连起来呢,管理层采用各种手段排挤现有股东,是否符合实质正义?

  关于这些实质判断,如果这些机关只把自己当作行政机关,按照行政法的控权理论,只考虑自己有没有这样的应然权限,可能在当下是有争议的。但是作为一个经济规制机关,事实上融合了立法能力、行政权限和准司法权力为一体的,实践中不断地改变着规则,进行着扩张性的实际处罚、裁判,在本案中,难道不应当积极履行职责?

  所以,现在监管部门的表态,就凸显了正当性的问题:没有实质理由,仅仅是一封举报信,为什么突破规制与市场的界限,要介入呢?如果介入了,为什么只是按照形式正义,仅仅按照最简单的规则去完成有司之职呢?甚至,作为“立法者”也是不合格的,这样荒唐随意被利用的停牌制度,不应当立即进行反思吗?

  该不该就举报进行回应?

  美国法学家塞尔兹尼克首次提出了法律从压制型,到自治型,再到回应型的三分法,并在世界范围内得到广泛接受。现代法律都应当是回应型法。不过这个命题可能对还需要补课的中国而言,要得到法学界普遍接受并不容易。回应型法,有很多层含义,但是积极地回应社会需求,反思和检讨制度规则和实施,采用机制(governance)反应多元需求等等是应有之意。

  这个问题其实和向谁负责是联系在一起的,前后两封举报信所涉及到诸多监管机关,需要向金融、资本、保险市场“健康、有序、可持续发展”负责是肯定的。万科复牌之后,各方就董事会决议通过与否的争议,就会直接影响到股东和投资者,是的,深交所进行了询问,但答案呢?如果监管者认为这属于公司治理层面的自治活动,或者需要进入法院去做出裁判,接下来他们的举动就令人费解了,第一封举报信更靠近证券监管,但是监管机关并没有公开回应,那为什么对第二封举报信就要做出回应呢?

  抽象来说,监管机关是向资本市场负责,但到具体层面,还是有一个同心圆范围的。首先应向投资者和公司负责,其次才是向一般公众负责,可能是否需要向舆论负责都是存疑的。那么其做出的判断也应当依照这样的优先顺序来考虑回应的时机。而现在,对之前发生的影响股价的若干活动,无动于衷,万科一举报,立即回应,甚至要组成团队先研究,这样做是否有失偏颇?

  如果监管机关认为有必要回应,那么回应速度是不够的,没有在市场发出质疑的第一时间作出;在万科公开举报之后进行回应,这个时机也值得商榷。

  当然,监管机关的逻辑可能是,股东举报并不会影响股价,而公司非合规公开举报则会影响股价。按照这样的逻辑,那么目前回应力度显然不够。

  不仅在具体事件上的回应不足,在制度上的回应就更加不足了。对宝能资金是否合规的质疑,公开讨论漫天飞舞,为什么这样的制度规则问题不能公开回应呢?现在将这一问题推给监管机关的分工不合理,这一分工不合理是举报之后才出现的吗?有没有想过作为制度改革者有什么可以做的事情?

  是的,不公开发言不代表不作为,那么对宝能的资管计划是否进行过调查、询问、研究和判断?市场上有了质疑之声,不应当正是做出回应的时机吗?有结论也罢,没有结论也罢,都应当老老实实地解释规则和说明判断。

  监管对称性值得推敲

  监管要符合对称性原则是这些年的说法,虽然是一个新词,但并不陌生。首先,一贯在中国坚持的“责权利相统一”原则,是针对主体而言,规制者和被规制者都需要权力、权利、义务、责任、利益相统一;第二,规制要符合“同样情形同样对待”的形式平等原则,但是“特殊情形特殊对待”是这个原则的反面;第三,事前、事中和事后规制和监管的对称性。这些原则耳熟能详,限于篇幅就不展开了。

  回到万科案来说,在有争议的关键法律概念上,监管对称性也是值得推敲的。

  首先是关于一致行动人,被广泛质疑的华润和宝能是否是一致行动人,深交所进行了询问和调查。但深交所之所以考虑这个问题,仅仅是因为是否产生要约收购的需要。如果认为万科的举报信会打压股价,那么有两封举报信,要不要调查是否存在着协调或者信息交换,甚至指挥?原本是在董事会决议效力上形成对抗,甚至各自发布了律师意见的两方,现在既不召开股东会进行表决,对是否遵守举牌规则了进行验证,而且还共同控制着董事会,是不是一致行动人?

  其次是资管计划,现有信息揭示不止一方存在着资管计划——不过这个资管计划现在监管机关还没有表态,姑且算是提醒好了。还有争议的信息披露、险资持股、杠杆资金,都会存在着这样的对称性规制问题。当然,对称性容易造成监管扩张,监管机关要介入的时候,应当想清楚。

  不过,对称性问题可能在现有的争论之中更加突出,许多人呼吁查清楚宝能的资金来源,甚至究竟使用了多少杠杆也是探讨的重点。监管机关固然现在可以解释,有些问题是监管分工的问题,但是给监管机关提出这样的要求,仍然是罔顾了事前、事中和事后的一致性。万科的举报信中强调的是信息披露不足,这个事实并不一定成立。就算是事实成立,号召监管介入的理由,也忽视了一点,事前并没有禁止,事后如何废除?如果事前允许,事后清理,这样的道理恐怕人人都明白,更不用上升到夫子的“不教而杀谓之虐,不戒视成谓之暴”了。

  被忽略的积极监管目标

  为什么经济监管机关在各国都普遍地成了“准司法机关”,而不是干脆都由法院来进行裁决呢?这是因为监管的目标并不只是“定分止争”,这只是一个消极目标。监管机关通常要为所监管领域的发展负责,在中国更是这样。这是监管机关的积极目标,而这需要在该领域的专业判断能力。一个法官可以不需要建筑工程知识就依据法律裁判建筑工程纠纷,如有必要他可以要求专家作为证人;但一个监管机关不懂专业,显然是不可想象的。当同时包含多元目标的时候,把管理、监督和裁判的权力交给专业机关是一个合理的机制选择。道理很简单,不当家不知柴米贵。积极目标的实现,有赖于专业知识的判断,但同时提出了一个隐含的要求,成本收益的“数字化管理”需要——积极也隐含着好和差的程度区别。

  万科举报信所指出的资管计划是否违规,并无助于解决其所关心的问题。这个问题已经有很多法律专家说明白了,资管计划合规和股权权利是两个层面的法律问题。究竟万能险的投票权应该归属保险消费者还是保险公司?这个疑问在保险法、证券法层面没有回答,即使是更基础的公司法中,也没有现成答案,可以继续争论和研究下去。

  还是回到现在的监管上的争议:万能险是否会引发对系统性风险导致整个市场崩溃,或者传导到金融系统?这其实只是一个算术题,宝能撬动的资金至多不会超过450亿,其中万能险不过80亿左右。这样的数额,和作为全球第二大,高点达到50-60万亿的A股整体市值,和超出股票市值数倍的银行融资数额(中国的直接融资比例远远小于间接融资比例),和前几年超出银行融资数倍的私募基金数额比一下,就能得出结论;再进一步,将宝能现在持股的资金,和股价下跌需要平仓添加保证金的资金数额比一下也可以得到结论。系统性风险何在?

  另外一个问题是监管部门在非正式场合提出来的,保险公司是否可以充当大股东,成为公司收购者,还使用了错误理解并且充满色彩的“野蛮人”词语。不知道这样的监管目标设定在何处?保险公司进入股市是允许的,但是不允许成为大股东,如何判断和如何操作?买一家公司的股票不超过多少才算不是大股东?主张施加这种限制,可能和监管的消极目标是联系的。但是更有意思的问题是积极目标,为什么一开始允许保险公司进入股市呢?

  监管者也许忘记了,基金也好,保险公司也好,都是机构投资者。机构投资者进入股市,不正是中国资本市场的发展方向吗?逐步改变以散户高频投机交易而实际上被庄家痛宰、割韭菜的局面吗?大家经常拿来对比的美国,机构投资者作为大股东(大股东不一定是行使权力、提名或者派出董事进而控制公司的股东)不是最普遍的现象吗?更为重要的是,当下的国企改革,要组建国有资本运营公司,在资本市场上要进行市值管理、资本增值,不也是作为机构投资者进行股票买卖吗?国有资本已经划拨了一定比例给社保基金,社保基金不也是要进入股市吗?

  监管者在就事论事地回应质疑的时候,不仅忘记了长远的战略性积极目标,还忘记了学习中共中央和国务院刚刚出台不到一周的《关于深化投融资体制改革的意见》。在这里引用一段,“完善保险资金等机构资金对项目建设的投资机制。在风险可控的前提下,逐步放宽保险资金投资范围,创新资金运用方式。鼓励通过债权、股权、资产支持等多种方式,支持重大基础设施、重大民生工程、新型城镇化等领域的项目建设。加快推进全国社会保障基金、基本养老保险基金、企业年金等投资管理体系建设,建立和完善市场化投资运营机制”。其实这些积极目标早就提了出来,但是具体到一个案件之中,就被忽略或漠视了。

  如果监管者认识到了积极目标和消极目标的优先顺序,回到回应型和对称性原则,更需要考虑的是,监管能为机构投资者做些什么?在万科股权案件之中,公司管理层利用了各种方式,甚至是不合规的举报,去排挤一个机构投资者,股价之争甚至被形容为“屠杀伦敦鲸”。是的,这种危险是存在的,因为机构投资者要信息披露、要持股锁定,是资本市场中的明牌,而那些达不到、不需要披露的,可以砸盘做空,等待机构投资者爆仓再低价吸入。宝能在现在的局面下,做多受限,但却是公开的诉求,而躲在暗处的做空者,则可进可退。对机构投资者的此类受困局面,其他国家已经开始相应地放松规制,以保证公平竞争,保护机构投资者背后的消费者或者投资者。而我们呢?

  这种事情并不是第一次发生了,去年国家队救市的时候,通过机构投资者操作,有没有,是不是面临相同的情形?证监会不是在全球第一次指责有人操纵ETF基金?最后甚至不惜动用改变规则来解决问题?如果社保基金来了,会不会面临相同的情形?进行制度规则的改进去实现资本市场的升级换代,难道不应当是更大范围正义的内在要求吗?

  忘记了大局,只在细枝末节上下功夫的监管,如何能在“该管的一定要管”的口号下,知道怎么管,管什么呢?

  (作者为北京大学法学院教授,北京大学法律经济学中心联席主任)

关键词阅读:万科 监管者 证监局 北大教授 做空

责任编辑:徐秀 RF12298
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