刘煜辉:负利率正在压缩中国调整的时间窗口

1评论 2016-07-11 14:55:00 来源:金融界网站 作者:刘煜辉 这只股身材相貌都一级棒!

外部的问题不是中国能够把握的。今天外部世界变得越来越不稳定。负利率如果持续下去,将给金融市场的稳定埋下巨大隐患。一旦境外的金融减杠杆领先于中国,信用敞口降低,启动携带交易的平仓,中国资产相当于被搁在了高阁之上,而被撤了楼梯。所以中国顺着楼梯下来的时间窗口非常珍贵。

  本文作者为广发证券(行情000776,买入)首席经济学家 刘煜辉

  一、汇率和资产背离的调整是大趋势

  中国今天所面临的问题还是比较清楚的,就是整个产业部门现在已经托不住昂贵的金融地产,产业资本的生产率提不上去,资本边际报酬率(MPK)掉得很厉害,是因为金融地产在经济中所收的租太高了,某种程度上讲,把整个产业耗干了。如果把经济分成两个部门,可贸易部门和不可贸易部门,那么,不可贸易品对可贸易品的相对价格变得非常贵。

  需要解决的核心问题是,纠正货币价值(人民币)与过高的本币资产价格之间的过度背离。这两者的背离本质上根植于实体资本回报率与昂贵的资产价格之间的冲突。如果靠金融杠杆托住高企的资产价格,抬高经济运行的成本,又想获得一个产业投资回报率的上升趋势,比提着自己头发离开地球还要难。除非出现杀手级的产业革命,新兴产业爱基,净值,资讯呈现集群式迸发,但是这样的场景仍难以看到。

  货币价值(汇率)与过高的资产价格之间实现均衡的路径,中国会如何选择?我们需要让两者尽可能走向收敛,找到一个新的均衡点。

  理论上讲,名义汇率快速释放掉高估的压力,能为本币资产价格找到支撑,但现实操作中短期也可能会出现失控,即两者相互证明式的正反馈螺旋式下跌。经历了去年8月11日和今年1月4日两次汇率市场化闯关尝试后,都出现了明显的全球外溢性的反应(货币竞争性贬值),中美(G2)之间似乎建立了事前沟通的机制,接下汇率的每一步想法可能都需要与对方磋商。

  换句话讲,名义汇率难以成为调整的主要方向,货币价值与本币资产价格之间寻找均衡点的过程会拉长,意味着未来资产通缩可能不是方向的问题,我们需要讨论的只是方式、方法、时间、节奏和可能演变的场景等等问题。

  二、债务周期调整有次序逻辑

  研究西方经济体所经历过的债务周期调整过程,可以检索出相似的逻辑路径。

  债务周期的调整都是先从金融系统内部杠杆的解构开始的,降低金融密集度,由此引致资产缩水和债务通缩的压力。非金融部门的债务重组(在西方主要是私人和家庭,在中国主要是国企和类政府实体)一般在资产价格缩水之后才可能会实质性发生。为了应对由此系统性的宏观风险,政府对应的是一套避免经济长期萧条的超常规货币财政方法,比方说杠杆的部门间挪移等等。说实话,我们没见过资产还在高位,中央政府和中央银行就跑到前台去承接杠杆的。政策腾挪的空间某种程度上取决于资产缩水的进程。

  这个逻辑很好理解。因为在债务周期上升末端,经济四部门(政府、企业、居民、金融)中唯有金融部门杠杆加得最凶。2008年之前的五年中,美国金融部门加杠杆对整体债务率上升的边际贡献达到了60-70%。金融同业和衍生(杠杆)交易形成资产的比例快速上升。

  回头看,2012年对于中国是个确定性的分水岭。“脱实入虚”,2012年之后就没有再“实”过。金融开始空转,金融开始独自繁荣,开始时是影子银行和银行的影子,到今天是琳琅满目的披着“互联网金融”马甲的财富管理平台和越来越复杂的资产交易结构。

  中国虽然没有庞大的标准化的衍生品市场,但中国有很多灰色的抽屉协议和配资的交易结构,那里面藏着很多杠杆,它们像一根根灰色的吸血管扎入到低效率的正规金融体系。我怀疑现在的金融管理层是不是能实时地监控到金融市场真实的运行状态。今天银行做一笔10个亿的委外投资,可能要形成40个亿的资产规模,才能做平这一交易结构的成本。中国的债务市场与三年前最大的变化是,金融资产的收益率与负债端的成本出现了倒挂,裂口发散使得整个金融系统薄如蝉翼。2013年融资很贵,融入一笔钱可能要10%的成本,但我可以找到一笔收益15%的资产,把这个钱卖出去。今天4%以上的融资成本去支持3%的资产收益率的交易结构普遍存在。

  经济在加速膨胀的金融资产和快速收缩的投资回报中艰难以求。没有金融降杠杆,经济的去杠杆很难开启。如同去产能不可能在价格上涨的状态下开始,债务重组也一样,如果我能够以非常低的利率融资,非常便利地借到大量的钱,资产市场还在高位,土地市场依然活跃(“地王”频出),怎么可能把债务合约的相关利益人都请到谈判桌前来商量缩减债务的事情?逻辑上是不可能的,这是客观的经济规律。金融部门压杠杆所产生资产通缩的压力,才会促使非金融部门进入实质性的债务重组的谈判。

  首先清理金融风险无疑是正确的。某种程度这是一个修正“金融自由化”的过程,由繁杂浮华到简单朴素,甚至原始回归。毕竟已经混乱了五年有余。当金融稳定和降低系统的道德风险成为选项后,金融创新和自由化会被先搁置一边。常理上讲这是一个降低系统厚尾风险的过程。

  三、负利率正在压缩中国调整的时间窗口

  一般来讲,“黑天鹅”的导火索通常是内部金融系统脆弱性的崩溃和全球性外部冲击。

  从目前的状况来讲,内部的问题正在进行清理,但是外部的问题不是由中国自己能够把握的。今天外部世界变得越来越不稳定。

  全球的超级债务周期被玩得没有“底线”。金融资本可以胁迫货币当局不断压低利率,甚至突破零利率到“负利率”,企业盈利不断下降却能靠融资成本下行继命,以换取低效率状态的“苛且”,雇佣更多的人,减少裁员,产业新陈代谢的变得很慢。这个现实世界从来没见过,没有增长,没有通胀(因为企业低效率,工资涨得慢),企业盈利下降,就业看上去还可以,剩下的只有滋长的金融泡沫。

  这是我们未知的一个领域,而且西方经济正系统性地“飘”向负利率。目前全球已有10万亿美元的负利率资产,比方说,美国十年期国债收益率都跌到了1.5%以下。甚至意大利国债收益率(3年期)也进入负利率状态,2012年作为欧猪五个重债国之一,国债到期收益率曾经达到了6%。

  投资与储蓄,是宏观经济的两大基石。量宽和负利率毁掉了投资积极性,负利率如果持续下去,也将毁掉储蓄,可能给年金、保险、社保带来灾难性的结果,给金融市场的稳定埋下巨大的隐患,波动率可能显著上升。

  央行主导市场的日子还有多久?担心有一天交易者会意识到,央行们不能再推动资产价格上涨,那时候他们就会撤离市场。risKOff是一种自然力。一旦境外的金融减杠杆的过程领先于中国,信用敞口的降低,启动携带交易的平仓,中国资产相当于被搁在了高阁之上,而被撤了楼梯。

  所以中国顺着楼梯下来的时间窗口非常珍贵。

  提几条建议:

  1、 人民币汇率可坚持参考双“锚”的机制,美元和一篮子货币,谁弱,人民币和谁保持相对稳定。慢慢地释放贬值压力。

  2、 加快清理金融部门杠杆。构建超级金融监管体系,清理监管的真空和盲区。“强监管、紧信用,顶短端(利率走廊的下沿)、不后退”是货币政策的常态。

  3、 未来的资产价格调整可能要更倚重于结构性公共政策(税收)来解决,才有解。与过度金融交易和房地产税收相关的公共政策选择,可能不亚于金融监管的具体技术和金融数量以及价格(利率)的调控。

  (本文为中国首席经济学家论坛“2016上半年经济状况分析与政策建议”主题研讨会内部资料,中国首席经济学家论坛独家授权金融界网站发布,未经授权,请勿转载。如果您有干货观点或文章,愿意为广大投资者提供最权威最专业的意见参考。无论您是权威专家、财经评论家还是智库机构,我们都欢迎您积极踊跃投稿,入驻金融界网站名家专栏,邮箱地址:zhuanlan@jrj.com.cn,咨询电话:010-83363000-3475。期待您的加入!)  

关键词阅读:刘煜辉 汇率 资产 负利率

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