行业周期的真与假

1评论 2016-06-25 01:20:12 来源:证券市场红周刊 涨停板套利三天赚20%

  目前,市场上许多公司的股票价格看起来比较便宜,市盈率市净率也都比较低,但这很可能是个陷阱。为了避免走入静态估值的误区,行业周期是投资时需要重点思考的问题。

  如果能够确定现在是行业的周期低谷,那么就意味着将来公司业绩可能重新增长,投资也就有了可预测性和较大的成功概率,这种未来能够恢复的行业周期可称为“真周期”。而许多行业低谷容易被误以为是周期低谷,其实它可能一去不复返,公司业绩也许长期恶化或者低迷,这种周期可称为“假周期”。

  对于“真周期”和“假周期”的识别,需要综合考虑行业和公司的发展阶段、商业属性以及新技术的应用等等,只有逻辑和基本事实站得住脚,结论才可能接近实际情况。

  “真周期”的几种类型

  (1)价格周期:快速消费品容易出现价格周期,例如猪肉、高端白酒、品牌运动服等。价格周期源于行业经过多年的繁荣发展,产能超过需求量,产品供过于求,体现在公司财报上是商品单价下滑,毛利率明显下降,但是消费量并没有明显减少。

  以猪肉为例,当某年生猪价格高企时,养殖户会大幅增加小猪,往往第二年生猪供过于求,生猪价格快速下降,但是猪肉总消费量不会下滑,甚至因为猪肉价格下调,反而会刺激消费量增长。当价格低迷一段时间后,养殖户又会减少小猪,往往第二年生猪供应量减少,促使生猪价格反弹,如此周而复始形成价格周期。

  以高端白酒为例,2012年之前约10年的时间,我国经济快速增长,房地产基础建设投资处于高增速状态,白酒作为商业宴请的常备饮料需求旺盛,高中低端白酒都争相涨价,高端白酒的终端价格涨幅尤其明显。于是白酒厂纷纷扩大产能,逐渐超过实际需求量,社会库存庞大,加上经济增速下滑,行业拐点到来,高端白酒受冲击最为明显。

  例如,飞天茅台的终端零售价格从2000多元跌至约900元,但出厂价格并没有降低。虽然以茅台、五粮液(行情000858,买入)为首的高端白酒销售价格下滑,但作为一个整体,高端白酒的终端消费量并没有大量减少。在行业调整的开始阶段,终端消费量的货源有一部分来自于社会库存,白酒厂出货量会出现短期大幅下滑,同时需要压缩终端价格的泡沫。经过一段时间调整后,高端白酒库存恢复正常合理水平,价格和销量将企稳且逐步上升。

  然而,低端白酒的终端消费量有可能会持续减少,主要原因是消费升级所致。随着收入的提高、汽车驾驶者的增加和健康意识的增强,人们的白酒消费档次将逐步提高,且整体白酒的消费量可能减少,最后的结果是低端白酒销量下滑,而高端白酒消费量增加。

  (2)销量周期:家用耐用品容易出现销量周期。家用耐用品因为消费一次能够使用多年,如果某几年连续消费量很大,透支了未来的需求,或者因为经济萧条,民众减少耐用品的支出,则后续几年可能会出现消费萎缩,销量明显下滑,但是商品价格并没有显著下降,即毛利率没有大的变化。

  以发达国家的汽车行业为例,因为人均汽车拥有量已经接近饱和,所以发达国家的年销售量比较稳定。但是在经济危机来临时,人们将减少汽车的消费支出,本来想换新车的人可能会延后换车,造成汽车消费量快速减少。但经济危机过后,汽车消费量往往又会迅速恢复到正常水平。

  (3)混合周期:即价格周期和销量周期叠加,当混合周期来临时,商品价格下跌和销量下跌几乎是同时进行的。

  以住宅房地产市场为例,政府利率下调或者经济繁荣刺激,伴随的是多年房价连续上涨,民众乐观情绪高涨,蜂拥买房,房地产开发商也大量增加投资,库存增多,并透支居民购买力,最终形成房地产市场的大泡沫。当情形逆转时,房屋成交量先下滑,随后房价开始下调,两者相互加强,经常引起经济危机。在发达国家,住房需求和新婚人口成正比,经过几年去库存后,房地产市场又会逐步恢复。

  “假周期”的几种类型

  (1)基建材料行业:例如钢铁、水泥等。当一个国家处于起步阶段时,铁路、公路、机场、桥梁、房屋等基础设施的缺口很大,会促使钢铁、水泥的需求大幅增长,产能显著提高。但是当基础设施大部分建好之后,每年的增量会衰减,使得钢铁、水泥的需求量逐渐减少。在这个阶段,投资者可能会误以为是周期低谷,其实这是“假周期”,高峰时期的消费量往往难以再恢复到以前的水平。

  (2)耐用工业设备制造行业:例如建筑工程设备(挖掘机)、钢铁制造设备、水电制造设备等。以挖掘机为例,由于一台挖掘机可以使用多年,其年需求量和当年的基建投资额增加量成正比。当一个国家基本完成初步工业化,基建投资额不增长或略有减少时,挖掘机的需求量会迅速衰减,并且可能再也不会回到高峰需求期。

  (3)被颠覆侵蚀的行业:当新技术出现后,往往在使用体验上、成本上形成巨大进步,从而使得传统行业失去优势,而且这种优势一去不复返。像马车、胶卷、印刷报纸、线下百货店等行业,要么被新技术颠覆,比如马车被更高效的汽车颠覆,胶卷被数码相机替代;要么市场份额被大幅侵蚀,比如报纸被电视、互联网占领了眼球,线下百货店被网上零售抢走了份额。

  以零售业为例,面对网上零售的快速发展,线下百货店和超市迎来了生死考验。中国人口密度处于世界前列,从土地供需来看,大中城市的房价和租金超过美国、日本不是不可想象的。同时,人口密度高使得配送效率高,所以租金作为主要成本项的线下商业模式都需要小心对待。另外,商业地产租金和住宅地产价格相关联,因为土地是可以共用的,如果后者收益率高,自然会导致前者收益率低,从而维持住商业地产的租金价格。

  我以为,中国很难出现美国COSTCO这样的商业模式,其原因就在于:1,中国人口密度远大于美国,所以土地成本高,线下大商场的单位租金成本远高于网上平台偏远的仓库;2,人口密度大,单个快递人员的送货效率高,所以在单位销售额的人员成本方面,线下零售并不占优势;3,人口密度大,开车拥堵、停车难、成本高,美国人人开车出门的情况在中国大中城市难以实行,所以这种量贩式商场人流有限,坐公共交通去大量采购毕竟比较困难。4,线下商场的成本率很难低于网上平台,而且购物也不方便。

  上周末,我去逛了一下联华超市旗下的世纪联华,售货员比顾客多,门可罗雀,顺手看了一下联华超市的财报,果然亏损!前几年还是个位数的市盈率突然变成无穷大,股价也被多次腰斩,究其原因:国企体制、15%的高成本率、商品普通、购物体验差,如何跟11%成本率的网上平台比拼?

  投资如果不关心商业前景,再便宜可能也是陷阱。因此,投资分析定性重于定量,定量为定性服务,弄清楚“真周期”还是“假周期”非常重要。■

  (作者系上海利檀投资管理有限公司总经理)

关键词阅读:行业周期的真与假

责任编辑:苗绍华 RF13498
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