资本过剩年代下 人人都是投资者

1评论 2016-06-21 07:33:02 来源:环球老虎财经 作者:王涵 涨停板套利三天赚20%

  目前全球普遍面临的问题是:一方面,经济很差,没有好的投资机会;另一方面,央行不断释放流动性,这个过程中导致资本过剩,而资本过剩也意味着所有人都变成了金融市场中的投资者。

  摘要:

  1)全球宏观环境似“山雨欲来”,金融市场和大类资产的不确定性上升;

  2)国内“救急”政策退出的冲击显现,但短期基本面暂不会差到让政府再次出手;

  3对比海外经验,中国当前所处的转型进入结构分化的阶段;

  4)转型期资产价格的核心矛盾:市场的耐心比转型所需的时间要短;

  5)资产配置:微观上从“仰望星空”转向“脚踏实地”,宏观上只有“预期修正”的机会。

  第一部分:外部环境——“山雨欲来

  短期问题:英国退欧

  金融市场逐渐开始意识到退欧不再只是个玩笑。ODDschecker博彩公司当前给出的赔率所隐含的英国退欧概率,在过去半个月时间内出现快速上升,目前隐含的退欧概率在30-40%之间。

  同时,近期欧洲的一些民调数据显示约有55%左右的英国人支持退欧。在此背景下,6月以来,英国退欧实际上已经开始逐渐进入投资者的视野中。从全球金融市场反应来看,主要资产的波动率(风险)近期普遍上升,同时,基于对欧盟的敞口的英国退欧风险的股指明显下探。

如果真的退欧,流动性冲击可能波及全球。

  从各国对外资产规模占GDP的比重来看,英国这一比例接近500%,在主要经济体中最高。如果把国家类比成公司,英国实际上可以看作是全球的一家银行。这家银行在过去几百年间实际上是欧洲和世界其他地区之间的重要节点:欧洲投资者对外投资,英国是其对外投资的重要渠道;而其他国家的投资者要投资欧洲,资金也会通过英国进入欧洲地区。

  所以,如果英国退欧,那么大量的投资者都需要将其头寸搬离英国,在此过程中,金融市场动荡或是不可避免的。而如果这一过程中出现部分投资者因为头寸问题无法抛出资产,而短期内又有流动性诉求,即类似去年A股下跌过程中的情况:当A股市场股票无法卖出,部分QFII基金为了应对赎回,不得不卖出持有的台湾、香港或韩国的股票,这种流动性的扩散对全球金融市场则是非常重要的冲击。

  因此,从这个角度看,英国退欧带来的问题还是比较严重的。不过整体而言,如果英国退欧,对发达国家的直接冲击可能大于新兴市场。在2008年的金融危机中,同样发达国家受到的冲击大于新兴市场,然而新兴市场后来也是跟着发达国家一起跌,因为目前全球金融市场的联动性已经越来越强。

长期角度:全球40年的宽松周期接近尾声?

  持续40年的全球宽松周期带来金融繁荣和资产价格上涨。

  布雷顿森林体系崩溃以后,全球货币体系便失去了锚,这导致全球资金量大规模扩张。全球主要经济体的利率自80年代左右开始进入下行通道。而同时,通胀目标使得中央银行家们的注意力集中在实体经济领域,更确切的说,是在产生通胀的相关领域的资金供给。然而,资金除了与CPI相关的实体经济领域之外,还与金融有着重要的关系。

  由于中央银行并不将金融中的资金状况作为重要的关注目标,利率下行时,只要实体通胀温和,金融市场的资金供应便源源不断,这带来了金融行业在这40年的快速发展。而只要资金在金融里转,则并不会触发中央银行收紧货币政策,此外,再考虑到主要发达国家在过去几十年里面临危机时几乎都选择放松货币政策,以及各国较高的债务率制约也需要低利率环境。因此,在各种因素的影响之下,从1980年代初至今的近40年时间里,总体而言利率处于下行期,即资金变得越来越便宜,也就意味着以资金计价的资产价格会上涨。

但宽松货币政策开始遇到瓶颈,资本过剩问题凸显。

  一般情况下,居民部门是资金融出方,而企业部门是资金净借入方。然而,一个有意思的现象是,全球金融危机之后,美国企业部门第一次成为了资金净融出方,这似乎反映企业部门并没有很强的资金需求,所以可以看到有些企业不断回购股票,将资金还给投资者。

  那么,在资金成本下降的背景下,企业为何没有资金需求?因为企业家发现没有找到新的增长点和投资机会。从过去三次经济危机后美国劳动生产率恢复情况也可以发现,2008年金融危机以来的劳动生产率恢复是最慢的一次。

  因此,目前全球普遍面临的问题是:一方面,经济很差,没有好的投资机会;另一方面,央行不断释放流动性,这个过程中导致资本过剩,而资本过剩也意味着所有人都变成了金融市场中的投资者。

美联储的困境:资本过剩或导致了贫富差距不断拉大

  央行大量“放水”阻断了调节贫富差距的内生机制。如果简单把资本主义的典型经济周期分为向上的繁荣期和向下的衰退期,这实际上也是贫富差距先拉大再缩小的过程。在经济上升的繁荣期,资本从劳动者创造的价值中赚走额外一部分收益,从而资本家收入增长要快于劳动者,导致贫富差距扩大。而在(经济或者金融危机)导致衰退的过程中,几乎所有资产价格都向下跌,持有资本的人会遭受额外的损失,这是平衡资本所有者和劳动者之间贫富差距的一个重要机制。

  然而,在过去40年里,全球主要经济体面临金融危机通常的应对措施是央行放水,这也意味着金融危机中资产价格下跌作为贫富差距的修正作用被中央银行抹掉了,于是造成美国贫富差距的持续上升。实际上,美国的贫富差距在布雷顿森林体系崩溃之后一直处在上升趋势,目前已超过1929年大萧条前的水平。

  而贫富差距过大或开始成为影响联储货币政策的政治因素。在贫富差距拉大的背景下,当前美国大选中的特朗普现象,以及部分国家出现的极端主义思潮,从某种意义上而言,隐约如当年马克思所提到的:当无产者被剥削到一定程度之后就开始用脚投票。总体而言,对于美联储的货币政策,如果从经济基本面出发,美国的货币政策不应收紧;但如果从政治稳定的角度出发,则有可能出现的一种状态是,只要美国经济不太差,联储很可能要收紧货币政策。

欧日央行的天花板:负利率开始动摇金融体系的根基

  负利率的背后是资本回报率的不断下降。投资回报率与利率在风险调整之后存在着对应的平价关系,因此,无风险利率低,实际上隐含的是资本的投资回报率也很低。而近年来资本回报的下降主要有两方面原因:一是最近几年经济表现疲弱,另一个则是货币政策太过宽松。

  如果将GDP除以社会总资本(或资金总量)看作是一个类似ROA或者ROE的概念,那么,在分子GDP做不大,但同时分母货币不断扩张的背景下,整个资本回报率就会持续被摊薄,这实际上就是利率不断下降的过程。

  负利率会对金融机构存在的基础产生冲击。一方面,金融机构存在的价值是因为有人要借入资金,同时又有人要借出资金,需要金融机构作为资金的中介方。而负利率则意味着借入钱的人还要拿补贴,也就说整体借钱的意愿会变得非常低。实际上,保险和银行业已经开始面临类似的问题,近年来全球31家系统性重要银行的投资回报率不断降低。进一步而言,如果将利率看作资金的价格,而中央银行的任务是印纸钞,如果资金的价格为负,说明钱变得不值钱了,那么中央银行存在的价值又是什么呢?

  从以上角度去思考,可能就会得出这样一个结论:过去40年这种宽松的货币政策环境可能即将结束。一方面,对美国而言,最主要的问题是贫富差距扩大已经开始影响到整个美国社会的稳定,以及民主体制运行的根基;另一方面,对欧洲和日本而言,负利率已经开始损害其金融机构。

  从这样一个逻辑出发,无论短期之内联储的表态是鸽派或鹰派、美国的经济数据是好还是坏,可能这轮长达数十年的货币宽松大周期都在走向终结。

  去金融化:如果全球宽松大周期结束

  流动性若转向收紧,资产估值将承压,同时资产波动(风险)增大。目前各国的资产价格所处的位置都相对偏高:债券市场来看,几乎所有发达国家的债券收益率都处于历史底部;股票市场方面,除了中国和日本估值比较低(中国A股的整体估值),发达国家股市的估值也处于历史高位。此外,房地产的情况也类似。如果未来利率下降的空间有限,甚至开始有上升的迹象,对应的资产价格可能会普遍面临压力。

  除了资产价格会下行之外,流动性收紧时,资产的风险同样可能也会上升。从美联储释放收紧预期以来的三年间,主要资产的波动率几乎都在上升。如果说过去40年市场所经历的是一个资产价格上升同时波动率不断被压低的大周期,那么目前要经历的这个周期可能是反过来的。

  美元走势可能不再表征全球流动性的变化。过去两年间美联储逐渐转向收紧,美元上涨的同时美元计的商品价格下跌,但由于欧洲和日本央行还在释放流动性,全球总体的流动性总体上可能是比较平衡的,因而如果剔除汇率因素的影响,过去几年以一揽子货币计价的商品价格变动实际上并不很大。然而当前面临的问题是,可能除了美联储的货币政策逐步收紧外,欧日的货币政策也有转向的可能,在此情况下美元的走势变得复杂了:美元阶段性上涨既可能因为联储货币政策要收紧,也可能是因为欧日央行要放松。类似地,美元阶段性下跌也对应两种情况,美联储要宽松,或者是欧日央行(边际)收紧。因此,美元指数的走势可能不能再表征全球金融市场总体流动性的走势。

  商品价格的不确定性上升。理论上,假如美国和欧洲同时收紧货币,美元对欧元的汇率可能不会发生变化,但市场上的美元和欧元流动性少了一半,资产的估值会向下走。也就是说,未来商品价格的走势可能会出现不同的情况:以前是美元涨商品跌、美元跌商品涨,而未来可能无论美元涨跌,商品既可能跌也可能涨,因此市场的不确定性在上升。

  但从大的方向而言,最终当汇率趋于稳定后,可能会看到一揽子货币计价的资产价格出现下跌,这是因为主要经济体的货币政策都将收紧,无非是谁先收紧的问题。

  第二部分:中国宏观经济短期面临的问题:救急刺激政策退出之后

  年初至今资本市场反映了什么?

  年初以来,国内大类资产走势反映出估值修复的逻辑。

  我们考察了国内主要的大类资产,从其今年年初以来的走势可以看出,当前的资产价格水平水平对相对于去年年底,几乎所有的高估值资产都是下跌的,而几乎所有低估值资产都出现了不同程度的上涨。我们认为,大类资产的这种走势,反映出了“估值修复”的逻辑。

背后可能是市场对转型预期的阶段性下降。

  年初高估值偏高的资产主要与经济转型相关,去年这些资产价格走强反映了市场对转型的预期,而今年这些资产价格的走弱可能体现市场对中长期转型的预期出现阶段性下降。同时,去年年底到今年年初政府推出了刺激政策,导致商品、贵金属等周期性资产重新受到投资者关注,出现了估值修复。而且,去年四季度到今年一季度,大批周期性行业利润率水平出现明显改善,也反映了政策刺激的作用。

政策重心明显转向转型供给侧改革

  我们在4月26日的政策周报《政策重心:从企稳向转型倾斜》中指出,4月下旬开始政府的工作重心在经济企稳初见成效之后已经开始转向“促转型”。5月9日人民日报发表了“权威人士”《开局首季问大势》,我们对文章的关键词进行了分析,发现面除了之前的“稳经济”之外,多了“供给侧”、“杠杆”和“通胀”等关键词。这指向政策重心的大方向明显开始转向“转型”和“供给侧改革”,导致了市场预期的修复,文章发表之后的两个交易日内,年初涨得比较多的周期性行业出现普遍下跌。

政策转向已成一致预期,关键是要回答两个问题

  当前政策转向促转型已经被市场充分预期,在这一情况下,我们认为有两个问题非常重要:第一,政策转向对经济的冲击会有多大?第二,对经济的冲击是否会很快达到政府难以容忍的状态,然后逼出政策的再次刺激?

  政策转向的冲击已开始显现。政策转向的冲击不仅影响了金融市场上的预期,对实体经济的影响也已有体现。5月份的经济数据中,固定资产投资增速放缓,其资金来源里的自筹资金占比明显下降,而自筹资金里很大一部分是房地产相关的预售款;而且,国家预算内资金也出现了明显的下降,这在一定程度上也体现了政府的态度。其他变化明显的还有制造业投资增速的大幅下滑以及地产销售的放缓。从大方向来看,这些或指向政策转向对实体的冲击已开始体现。

但短期内经济再次快速下滑倒逼出政策再刺激的概率并不大。

  去库存的拖累可能已减弱。同样是5月份的数据,工业企业产品销售率并没有明显下降,季调以后甚至出现反弹。而且,产品销售率在过去的一年里一直稳定在一个相对较低的水平,同时,工业库存则是不断下滑,当前已处于一个非常低的水平。这种情况说明,去库存对于整个企业生产的影响可能在慢慢减弱。这里需要注意的是,去产能和去库存对于GDP的影响是不同的。去产能并不影响短期的GDP,因为企业通常先降生产,当去产能时,处理的是一些已停产的机械设备。这个去产能的过程,对经济增长的直接影响要小很多。

  地产、基建投资等有一定粘性。从去年年底到今年年初,政府出让了很多土地,地产新开工大幅走强,同时政府也继续加大基建投资力度,这些投资会有一定的持续性。

  因此,从这两个因素来讲,政府政策转向很难导致经济增速马上大幅下滑。而且,经历了去年年底到今年年初的刺激政策之后,现在政府更关注的是杠杆太高、房价太高。也就是说,现在政策要再出刺激,需要经济情况比去年年底差很多才行。所以,短期内,经济可能不太好,但是也不会快速下滑。这就意味着要等政策再出手,我们需要更多的耐心。

  政策转向供给侧意味着政府可能主动引导一些风险的暴露。我们测算了去过剩产能可能对经济造成的影响:按照保守的情景,亏损最严重的30%企业的债务约有2.9万亿、就业约899万。因而,当前政策的重心慢慢开始转向“供给侧”,意味着政策有可能主动引导一些风险的暴露,比如债务、就业问题等。5月16日,习近平总书记主持召开中央财经领导小组第十三次会议,再提“供给侧改革”,指向这些风险有可能会被慢慢引爆。

第三部分:长期展望——风吹草低见牛羊

  首先要回答的问题:中国处于转型期哪个阶段?

  对比日韩经验,我们从教育、研发,产业结构等几个角度比较分析了当前我国所处的阶段。整体而言,与日韩当年相比,中国转型处于中前期,但其中结构存在分化。

  从人力资源和教育水平来看,中国高等教育人群比例与日本1978年和韩国1985年相似,即中国人力资源储备已接近日韩经济转型的中前期。

  从劳动市场供需结构来看,中国当前与韩国1985-1990年转型中期相似,即处于刘易斯拐点中期阶段,大学生就业比例开始明显上升,同时农民工供需关系也不再处于需求明显快于供给的阶段。

  从产业结构调整、科技支出的指标来看,中国行业结构调整接近于日本70年代中后期,R&;D支出占GDP的比重已相当于韩国1999年时的转型期,也就是说我国在这些新兴行业的投入量已经达到日韩经济转型中期水平,在R&;D方面甚至接近转型即将成功的后期。

  但如果从产业收缩,即传统行业“做减法”的角度来看,我们似乎还处于转型的早期。以钢铁行业为例,中国当前行业的收缩程度仅相当于日本1982-1983年产业转型的早期阶段。

  因此,中国经济转型似乎进入到一个结构分化的状态:如果看新兴行业的发展,与其他国家相比,我国已经进入到转型中期,甚至某些方面已经接近中后期,但是如果看传统行业的“减法”,我们还处于早期。这是中国经济转型目前所处的阶段。

  与美国相比,中国新兴行业的启动也处于早期。过去几年中国风险投资占GDP比重快速上升,其启动的态势与90年代末纳斯达克风险投资启动的时期非常相似,反映了新兴经济的崛起。但离美国当年的峰值水平仍有较大的距离,仍处于启动的中前期。而且我国较早地对泡沫进行了抑制,所以没有达到美国互联网泡沫时期那么高的水平。这背后隐含的逻辑可能包括两个方面:

  1)实体经济缺乏投资机会,资本回报率下降,但在过剩资本驱动下,投资者不断去一级市场甚至更早期的市场寻找投资项目;

  2)由于我国IPO机制的问题,很多投资项目也会被迫地往前端走。

  所以出现了二级市场的PE化,PE市场的VC化,VC往最早期阶段转移的现象。从近期国内风险投资投向的项目阶段分布来看,PE/VC早期项目数的占比近年来不断上升。

经济转型期:大浪淘尽始见金,风吹草低见牛羊

  预期并未完全兑现,转型第一波的热情逐渐消退。在经济的转型期,市场结构的调整和优化通常伴随了大量的企业兼并和重组。在过去的几年中,中国对整个全球企业并购案例数的贡献出现了不断的上升。那这些项目到底好不好?我们分析了2015年初以来进行过M&;A的企业的业绩、ROIC等指标的变化情况,整体而言结果是比较让人失望的。

  从投资回报率的角度来看,过去一年进行过M&;A的企业的投资回报率反而跑输了大盘。从整体企业业绩改善情况看,也没有发现M&;A的企业与其他企业有明显差异。因此,这也可以解释过去6个月高估值资产向下的调整,虽然投资者对这些项目寄予厚望,但它们的基本面的确没有兑现,这可能反映了投资者等待这些新兴行业成长的时间太久,已经逐渐开始失去耐心,转型第一波的热情逐渐消退。

  核心矛盾是市场的耐心比转型所需的时间要短。但预期未能及时兑现并非说明这些兼并重组的企业都是“骗子”。如果看美国的纳斯达克市场,企业兼并重组的高峰期出现在1999年前后,而兼并重组后的4-6个季度业绩一般也是不好的,科技行业真正能够贡献比其他行业更高的利润的阶段,大约是在2002-2003年之后。这个角度来看,兼并重组其实就像和上市公司一起做了一次风投,而风投的投资回报期本来就会很长。所以当前资产价格波动的核心,可能是因为资本市场的耐心比项目培育实际需要的时间要短。

  转型热度过后,需要从仰望星空转向脚踏实地在经济结构转型的时期,“旧经济”的占比下降,同时“新经济爱基,净值,资讯”占比上升。宏观层面带来的大起大浮的行情可能已经过去,而新兴行业的崛起也面临着较大的分化和不确定性,因此,这将是一个“大浪淘尽始见金,风吹草低见牛羊”的时期。在这样的一种背景下,我们可能需要把眼光从宏观变量逐渐转向微观变量,源于自下而上的机会可能会更多。

  但也不必过于悲观,基本面已出现积极变化。虽然经济转型的最终成功仍需要较长的时间,但从中长期的角度来看,基本面已出现了积极的变化,经济结构正在进行积极调整:

  1)从员工就业数的贡献来看,钢铁、采掘等传统行业一直在缩减规模,而电子、汽车等新兴行业再快速扩张;

  2)从投资层面来看,传统行业投资占比在下降,而新兴行业的投资占比在上升;

  3)同时从GDP的贡献来看,过去几年,除批发零售、金融及地产等传统服务业后的第三产业对GDP贡献也在明显上升。

转型期宏观无趋势,机会来自于预期博弈

  转型期,宏观经济上有顶、下有底中国经济转型过程中,政府扮演着重要的角色:一个方面在经济下滑比较严重的时候(如像年初的情况),就会去托底,但除此之外更多的是理顺机制。而在理顺机制的过程中,短期内对经济可能不会大力度的托底,也就是权威人士讲的经济L型,这个“L”型持续的时期可能会比较长,短期内经济基本面可能既不太好也不会太差。

  年初至今基本面变化在预料之内,但预期博弈主导了市场波动。在2015年12月,在市场对经济预期普遍悲观的时候,我们在2016年年报《渐行渐远的流动性陷阱和资产荒》中提出对房地产不必太悲观、政府也有托底的动力,在2016年初很快得到兑现;而在2016年4月份,市场预期普遍乐观时,我们在4月26日发布了《政策重心:从企稳向转型倾斜》,

  随后5月初“权威人士”的《开具首季问大势》标志了政策方向从“稳增长”转向“促转型”,引发了市场预期的再次转向。其实整个过程中,经济基本面的波动均在我们的预期之内,市场的大幅波动更多地是由预期博弈所带来的。

  眼光从宏观变量逐渐转向微观变量。宏观经济转型的本质是“旧经济”的部分走下坡路,同时“新经济”的部分走上坡路,而当宏观总量的底部已经出现时,两股力量已经达到平衡,即传统行业减法已经做了一大半,新兴行业往上也走了一大段。

  因此,宏观总量经济的拐点要晚于行业的拐点,而行业拐点晚于个股的拐点。这也意味着整个市场的分化从去年情绪高亢时期的大起大浮,逐渐进入到行业之间和公司之间开始出现分化的阶段。在这样一种背景下,我们可能需要把眼光从宏观变量逐渐转向微观变量,在这个阶段,微观快于宏观、个股快于行业、行业快于宏观。

资产配置怎么做?从“仰望星空”转向“脚踏实地”

  资本市场出现积极变化。经济转型过程中,资本市场也逐渐从“仰望星空”转向“脚踏实地”,市场定价机制变得更为有效,市场情绪也回归于理性。

  市场定价更为合理有效。从二级市场来看,债券市场的定价更为有效,分行业的信用利差指数已经呈现出明显的分化。此外,债券的一级市场上,传统行业和新兴行业的融资情况也出现明显分化。这些现象都指向资本市场的有效性上升。

  市场情绪逐渐回归理性。从分级基金整体折溢价率的变化来看,2014年下半年到2015年中期,市场分级基金溢价率很高(对应较高的套利机会),体现市场情绪的狂热。而近期整体溢价率快速收敛,目前折溢价率已基本回归到0附近,反映市场逐渐回归理性。

当前阶段资产配置应该怎么做?

  核心矛盾逐渐向基本面回归。在转型第一波的热度退去之后,宏观层面带来的大起大落的行情可能已经过去(尤其是“大起”的情况)。如果把中国比作一个公司,在公司典型的转型过程中,我们通常会先看到投资者乐观地冲进场,然后逐渐意识到转型的第二天不再像第一天那么热闹了,市场情绪出现回落,之后便进入到比拼基本面的阶段,这也就是我们目前所处的阶段。

  微观重于宏观,未来机会来自于自下而上在经济转型期,当宏观总量的底部真正出现时,表示两股力量已经达到平衡,即传统行业的“减法”和新兴行业的“加法”已进行了相当的程度,因而宏观层面的拐点要晚于行业拐点,而行业拐点晚于个股拐点。这意味着整个市场分化从去年情绪高亢时期的大起大浮,逐渐进入到行业之间和公司之间开始出现分化的阶段,这将是我们未来会经历的阶段。

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责任编辑:徐秀 RF12298
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