连平:M2结构性嬗变及其启示

1评论 2016-06-21 07:22:17 来源:首席经济学家论坛 603022老妖不死!

  连平系交通银行(行情601328,买入)首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事长,陈冀系交通银行高级研究员,鄂永健系交通银行副高级经理

  目前中国衡量货币流动性总量的指标划分为M0、M1和M2几个层次。其中M1和M2市场关注较多。狭义货币M1反映了经济中现实的购买力,而广义货币M2不仅反映现实的购买力,同时也反映着潜在的购买力,是社会流动性状况的一个总体性指标。2015年10月以来,中国货币供应量M1与M2呈现出剪刀差走势,且今年年初剪刀差又进一步扩大,引起了广泛的关注和疑惑。M2究竟发生了怎样的变化?哪些因素对M2变化带来了重要影响?M1与M2增速背离的主要原因何在?从货币供应量变化中我们可以得到哪些启示?本文将探讨上述问题。

  广义货币构成活化特征明显

  理论上,M2定义为基础货币通过银行信贷循环创造派生后形成的广义货币量。然而在现实操作中要直接实际估计出信用派生能力是较为困难的。统计上通常以各项存款数据对M2进行估计。因此,数据所示M2本身与理论定义存在一定程度上的差异。这也是自2000年以来,中国央行多次对广义货币供应量内涵进行拓展,以使统计口径更真实地反映宏观流动性的原因所在。从目前广义货币M2统计口径的构成来看,除保持1994年指标设立之初的结构外又经历了几次大的调整。2000年第一次调整,将证券公司客户保证金纳入M2,而这部分资金主要来自于居民储蓄和企业存款。尤其是在新股认购时,大量居民活期储蓄和企业活期存款会转化为客户保证金。2002年第二次口径调整,将外资银行、合资银行等外资机构的人民币存款计入不同层次的货币供应量。而最近一次口径调整则是2011年10月,央行将非存款类金融机构在存款类金融机构的存款和住房公积金存款计入M2。由此可见,当前的M2已较1994年指标推出时有了更广泛的内涵。

  通过对M2所包含的各项存款解构发现,2015年下半年至今,M2中各主要存款构成的增速呈现出比较明显的结构变化。一直以来,居民和企业定期存款同比增速都在M2增速附近波动,运行趋势与M2几乎一致。以2012年-2015年6月间的数据为例,居民和企业定期存款月均同比增速分别为15.12%和14.54%,略高于同期的M2月均同比增速13.49%。然而2015年7月之后至今的数据却呈现较大变化,居民和企业定期存款月均同比增速分别为7.28%和8.26%,远低于同期M2月均同比增速13.23%,并且两者仍处于下行趋势上。这两项存款增速的下移成了拖累M2增速的主要因素。其增速明显下移重要原因是国内过去的一轮降息周期,市场整体利率水平大幅下行。由于经济运行压力较大,企业盈利能力持续减弱,收入负增长,企业定期存款难以实现较快增长。而居民部门定期存款增速持续下降,则主要是受资本市场大幅向下波动带来财富减值效应和利率水平下行背景下定期存款机会成本下降的影响。当然近几个月以来的楼市升温,也在很大程度上拖累了居民定期存款增速。

  另一个比较明显的变化,则是一直以来宽幅震荡的企业活期存款增速近几个月大幅攀升。仍以2012年1月以来的数据为例,企业活期月均同比增速仅为1.26%,期间单月最高达到过17.99%,最低为-12.39%。然而当前的企业活期存款增速已由去年6月的2.18%大幅提升至了5月的31.32%。企业活期存款增速的大幅上升不仅对M2增速形成了有力支撑,同时当然也大幅推高了M1增速。居民活期存款增速在过去一年多里,受国内资本市场起伏影响较大。在市场上行期间,该增速一直维持在较低水平。去年6月之后,居民活期存款增速开始由0.51%反弹至18.15%。从近期趋势来看,居民活期存款增速以及机关团体存款增速都稳定在M2增速附近,没有对M2增速产生明显的正向或者负向效应。从活期存款的构成结构来看,当前居民、企业部门活期存款分别为21.4万亿和18.9万亿。2011年以来,居民与企业活期存款规模的比值平均约为1.17。在2014年的很大一部分时间里,由于企业活期存款增长较慢甚至负增长,居民活期存款占比呈现了短期的提高。从居民和企业活期存款的绝对量规模来看,由于活期存款中企业部门与居民部门的占比基本稳定且规模差异不大,其同等程度的增速变化对于M2的影响程度大致可能相当。从目前的结构来看,居民或企业部门活期存款的短期快速变化都可能对M2造成影响。尤其是企业部门活期存款的变化,还会直接对M1增速产生较大影响。近期M2运行增速尽管相对稳定,其内部结构却“暗流涌动”,定期趋于活化的结构变化未来还需密切关注。

连平:M2结构性嬗变及其启示

  过去很长一段时间,M2变化可以由信贷规模变化以及外汇占款变化和财政存款变化来进行解释,其中信贷是最主要的影响因素。然而当前环境下,金融环境日趋复杂,影响M2变化的因素趋于增加,上述三项变化在很多时候或场合已无法完全解释M2的运行情况。

  其实,当前M2影响因素的结构性变化已然在金融机构信贷收支表的科目中得到体现。其资金来源方构成主要为M2、财政存款、金融机构发行债券以及对国际机构负债等。而资金运用方构成主要为各项贷款、金融机构有价证券投资、外汇占款以及金融机构在国际机构的资产。同样以2012年以来的数据进行分析,其中2012年至2015年6月M1与M2逐渐形成背离之前,M2增量为91.5万亿,期间信贷投放为65.7万亿,金融机构有价证券投资为20.2万亿,两者对于M2增长相对贡献占比为76.5%和23.5%,而其他科目的变化由于数量级较小,对M2增长的贡献较弱。然而2015年7月至今,信贷增量为10.8万亿,金融机构有价证券投资却有13.3万亿,由于期间外汇占款受到人民币汇率的影响持续下降,M2仅增加12.8万亿。当前信贷对于M2增长的相对贡献已下降至44.8%,而金融机构有价证券投资的相对贡献则上升至55.2%。这说明当前M2增长的推动因素呈现了结构性变化。原因在于中国金融业不断深化发展,信用创造已经逐渐地不再以存贷款循环为主要创造渠道。随着银行业资产配置结构不断多元化,综合化竞争不断加强,信贷资产在银行资产业务中的占比也呈下降趋势。从市场对于金融服务的需求来看,不断多样化的财富管理需求,直接融资逐渐扩容,以及不断创新和多元化融资方式,都将使间接融资在未来整个社会融资中的占比呈下滑趋势,进而使得信贷对于M2的影响会进一步减弱。

连平:M2结构性嬗变及其启示

  在地方债务置换背景下,由于存量信贷被地方债所置换,进而拉低新增信贷绝对量。信贷增量放缓又对M2增长产生一定影响。从表面上看,此逻辑链条似乎是正确的。因为仅凭信贷统计数据,无法清晰地反映出银行继续加以使用的那部分被置换掉信贷额度。从两个角度分析,可以证实这部分统计上看似“消失”的信贷实际上对M2的影响是相对较弱的。

  从债务置换规模来看,即使这部分流动性真的从M2统计口径中消失了,2015年被置换的信贷并不会对M2构成较大影响。加之被置换的地方债务种类涉及政府平台公司贷款、信托、BT等,其中高成本的非银行贷款置换会优先于银行贷款。从2015年的置换数据来看,已完成的三批3.2万亿置换计划中,估计1/3属于银行信贷。1万亿左右的规模,相对于2014年底123万亿的M2余额规模来说,债务置换对于2015年全年M2余额同比增速的影响约为0.81%。就当前地方政府债务置换安排看,剩余约11.14万亿的存量非债券债务需要置换。如果按照平均每年5.7万亿的置换规模、其中一半和全部为银行贷款进行估算,其对于M2余额同比增速的影响分别可能位于1-2%和3-4%。这似乎意味着未来的债务置换拖累M2增速的程度会有所增加,然而实际情况可能并非如此。理由可从对M2增速贡献各因素的解构中得知。

  从当前对M2增速贡献各因素的结构变化可以发现,被置换的信贷规模并未从M2口径下的流动性中消失,而是部分反映在了其他科目里。如前文所述,当前信贷对于M2增速的贡献逐渐趋弱,金融机构有价证券投资的贡献正在增加。这背后很大程度上也受到地方政府债务置换的影响。当金融机构在购买了由存量信贷置换发行的地方政府债券后,这部分流动性就反映在了金融机构有价证券投资科目中。理想状态下,金融机构全额购买此类债券,对于M2增量变化的直接影响几乎为零。原因在于新增信贷的减少等于金融机构有价证券投资的增加。数据显示,2015年地方政府债券发行为3.83万亿,全年债券总发行规模约23.1万亿,金融机构有价证券投资为12.24万亿,较2014年的4.39万亿出现大幅增加。今年以来,地方政府债券已发行2.7万亿,市场总发行债券15.13万亿,而金融机构有价证券投资为7.15万亿。尽管无法确切估计出金融机构购买了多少因置换而发行的地方政府债券,但从地方债发行规模与金融机构有价证券投资几乎同步快速增加上可见,很大一部分被置换出的流动性并未消失,而是通过金融机构投资的渠道对M2增速形成贡献。因而,地方政府债务置换对于M2的影响会相对有限。

  近期M1快速上升,市场存在一种推测,即债务置换中发行债券所融资金并未及时用于偿还债务,而部分或全部停留在企业或机关团体等活期存款账户上,进而推高M1,其实不然。短期来看,债务置换对于M1是否构成扰动影响主要取决于债务置换流程的时间周期长短。理想状态下,当月债务置换所发行债券的融资全额用于偿还债务,此时对于M1的影响几乎为零。如果部分发债所融资金,推迟至次月才进入偿还流程,确实会增加当月活期存款,进而对M1增加有一定推动作用。然而,从今年3月债务置换重启以来的数据观察,债务置换对于当月新增信贷产生了同步的较为重要的负面影响。这也说明,很大一部分债务置换流程在当月即已完成。存在跨期影响的资金规模相对较小,对M1的影响并不大。长期来看,通过债务置换过程中,改变的是地方政府未来的债务利息负担,债务总规模并未变化。即使债务置换整个流程“跨月现象”较为严重,其对M1的影响也仅仅是跨期扰动性的,并不会带来M1的持续性大幅提升。

连平:M2结构性嬗变及其启示

  2015下半年至今,M1与M2增速差剪刀差形态不断扩大,本质是当前中国市场总体流动性结构性变化的反映。狭义货币供应量M1主要包括M0、企业活期存款以及机关团体存款等几项,是M2中流动性较强的构成部分。作为短期流动性,M1主要体现的是货币的交易性需求和投机性需求。因而对金融资产收益率的敏感度较高。在M2运行相对稳定的情况下,M1陡然上升或者下降,实质上是M2各主要构成之间的存量迁移和增速差异的一种体现。

  当前M1与M2之间增速差不断放大主要受几方面因素影响。从市场环境来看,由于国内一年多以来连续降息,目前国内整体市场利率水平较低。这使得企业保有活期存款的机会成本相对较低。随着银行业务不断创新,一些使企业客户活期存款收益率理财化、定期化的业务不断出现,在一定程度上对企业定期存款活期化产生了推动作用。从经济运行的阶段性特征来看,去年以来中国经济运行压力较大,稳增长政策逐渐推出,各类项目相继落地并持续推进,相应的信贷对政策导向项目加大力度提供资金支持。尤其是今年年初,信贷超预期投放在很大程度上说明了这一点。信贷资金到位,企业投资意愿改善,活期资金保有量也可能短期内呈快速上升趋势,进而推高M1增速。从短期热点因素来看,国内资本市场经历了2015年大幅向下波动之后,由于短期利率水平较低,加之国内居民可投资渠道相对不足,去库存背景下的楼市迎来了一段快速上涨时期。数据显示,2015年6月以来,居民定期存款增速已由9.75%下降至5.08%,与企业活期存款增速由2.18%快速上升至31.32%形成鲜明对比。居民购房行为的背后,其实伴随着属于M2范畴但不属于M1的居民定期存款短期内向企业活期存款迁移。这就进一步强化了现阶段M2内部的结构性变化,推动了M1与M2的增速差进一步扩大。

  几点启示

  当前M2运行态势看似相对平稳,但其实际增速可能已经偏高。在2015年年中国内股市动荡后的数月里,M2水平整体大致上移了1到1.5个百分点。然而大幅增加的非存款类金融机构流动性,推高了M2却并未流入实体经济。可见,当前M2增速很大程度上为实体经济流动性需求与前期救市所释放的流动性之总和,一定程度上可能高于实体经济流动性需求。在很长一个时期内,M2与GDP增速以及国内物价水平有着相对稳定的关联关系。通常较为合理的M2增速水平大致约为GDP名义增速与CPI之和,再加上1-3个百分点。按照目前的GDP增速和国内通胀水平来看,相对合理的M2增速水平应在11-12%区间内。2011年1月至2015年6月期间,1个百分点的GDP增速平均约对应1.73个百分点M2增速。而2015年6月之后的三个多季度,同样1个百分点的GDP增速平均约对应1.95个百分点M2增速。这既可能说明目前M2对于经济的影响减弱,也可能说明当前M2实际增速可能偏高。加之地方政府债务置换对M2增速形成拖累,尽管影响相对不大,却可能使实际M2增速更高。出于稳增长的逆周期调节需要,短期内保持稍高的M2增速是有必要的。然而当前国内一年期存款基准利率与消费物价指数已经倒挂,名义“负利率”已经出现;在杠杆水平较高和流动性充裕的条件下,食品价格已经历了一轮上涨,局部地区房地产价格飙升,高烧难退;较高的广义货币增速显然不宜持续时间过长,而应逐步回到适度合理的水平上。

  M1增速过高可能推动市场投机性行为和金融脱实向虚发展。尤其是在M2对于实体经济反应不够灵敏之时,尤其需要关注M1的变化。M1的变化可能更直接地反映了当前经济运行以及流动性等方面的特征。随着中国金融市场不断深化发展,金融多元化程度不断提高,宏观流动性创造渠道相对于过去传统的存贷款循环创造已有很大的不同。M1作为狭义货币供给,不仅可能反映实体经济经营活力,也会反映金融市场等虚拟经济领域的变化。特别是在经济运行压力较大、市场整体利率水平较低的环境下,企业保有活期存款的机会成本大幅降低,投机性的脱实向虚行为就可能增加,从而推动局部物价和部分资产价格出现过度上涨甚至泡沫增大。2000年以来,M1与M2增速也曾几次出现剪刀差形态。2006年底至2007年底,M1与M2剪刀差形成并逐步加大,上证综指期间增长一倍多,而CPI同比也从1.5%一度上升至6.5%;2009年2季度至2010年2季度,期间CPI由-1.7%大幅反弹至2.9%,上证综指也出现了一段升幅达一倍的较为有力的反弹。当然这段时期相对特殊,在政策强刺激下, M2同比增速平均水平高达25.28%。由此可见,M1增速大幅高于M2的背离,很可能会带来物价和资产价格大幅上升。在实体经济运行相对弱势的时期,此种现象不见得就不存在。2015年国内股市大幅震荡,之后蔬菜和猪肉价格轮番上涨,核心城市楼市大幅抬升,绝非偶然。这些现象从经济运行方面印证了M1增速大幅上升的货币现象。因为M1主要体现的是货币的交易性和投机性需求。这在很大程度上表明当前资金脱实向虚、投机性较强,必须密切关注并防范可能引发的泡沫风险。

  鉴于M1和M2的增速已不同程度的偏高,经济运行中已出现一定范围和一定程度的投机性和脱实向虚的行为,未来货币政策应保持中性、灵活和适度,这样或许更有利于经济金融运行的稳定。基准利率不宜进一步降低。市场整体利率进一步下行,势必使得企业资金活化的机会成本更低,在安全资产相对稀缺的状况下,更易滋生市场投机情绪,助长流动性脱实向虚。缓解小微企业融资难和融资贵的问题,不宜一味采取总量政策进行调控。本轮总量政策调整的边际效应已基本得到发挥。由于融资难和贵本质上属于结构性问题范畴,总量进一步增大不能有效地解决该问题,反而可能由增量流动性带来的投机需求产生新的潜在风险。结构性问题更多地还是需要依靠金融业的结构性调整和MLF、PSL等结构性政策工具的灵活使用来逐步加以解决。

关键词阅读:增速 相对贡献 结构性问题 上证综指 连平

责任编辑:徐秀 RF12298
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