巴曙松:外汇管制重点应监管国际贸易而不是查居民

1评论 2016-06-20 12:11:00 来源:金融界网站 作者:巴曙松 抢反弹必备短线战法

在外汇市场干预的时候,央行有一个非常重要的特点,那就是干预外汇市场每天交易的时候,要抓大放小。把有限的监管资源重点放在查居民这个环节,不仅效果有限,而且很容易传播恐慌。所以,在国际贸易这个环节的监管应适当加强。

  本文作者为香港交易所首席中国经济学家、中国银行业协会首席经济学家 巴曙松

   金融界网站讯 2016年6月18-19日,北京大学汇丰金融论坛暨北京大学汇丰商学院EDP年会在北京大学百年纪念讲堂举办,本届论坛的主题是“新经济爱基,净值,资讯、新理念、新征途”。19日,在主题为“资本市场与资本战略”的主题演讲中,香港交易所首席中国经济学家、中国银行业协会首席经济学家、北京大学汇丰商学院金融教授巴曙松做了“宏观经济政策短期的一些波动和结构变化的一些新特点”的主题演讲。

  对中国的宏观经济形势,他指出从2010年一季度达到阶段性的高点以后,在内外部因素的影响下经济逐步回落,目前为止还在回落的趋势之中。目前综合测算投资的走势,今年年底、明年年初,这一轮回落有望触底。他还指出在经济新常态下,支持中国过去30多年增长的红利在逐步减弱,转型就是要需要培育新的动力。

  对于房价回升的现象,巴曙松认为房地产去库存的压力,从全国来看还是非常大,所以,房地产陡峭的回升很难持续。在提到干预外汇市场的时候,他认为央行应该“抓大放小”,适当加强国际贸易这个环节的监管。他认为当央行开始入市,离岸市场干预使离岸在岸的汇差稳定在一个很窄的区间时,汇率预期便开始稳定了。

  以下是会议实录(经整理):

  尊敬的海老师、尊敬的北大汇丰的各位同学,很高兴参加今年这一届的北大汇丰金融论坛!因为做金融投资受宏观经济的影响非常直接,所以我今天根据会议的安排,大概花一个小时的时间和大家讨论一下“宏观经济政策短期的一些波动和结构变化的一些新特点”。另外,从中期角度,我作为参与“十三五”规划相关工作的研究人员,将从新增的 “十三五”的新指标来探讨未来偏中期宏观经济政策的重点。因为“十三五”规划的整个指标就20多个,这一次新增的7、8个指标了经过反复的调整,我觉得背后隐含着一些政策的导向,是值得我们做投资关注的。这就是我今天要讨论的两个议题,一个是中国经济新阶段的一些趋势和特点;第二是从“十三五”规划的新指标看经济的一些新布局。

  从周期波动的角度来看,当前的经济处于什么样的阶段呢?我们把它放到过去的十年、二十年的波动趋势来看,上一轮的金融危机从图上最左边的低点再往左边看,是1998年的亚洲金融危机冲击,随后中国的应对,加入WTO,国企改革,国有银行剥离不良资产,股改上市,以及激活房地产市场,这些带动了中国经济持续上升的趋势,应该说是改革开放以来经济上升周期持续时间最长的阶段,在2007年是高点。2008年金融危机,经济周期有一个陡峭的回落。2009年达到低点,2009年出台了以四万亿为代表的一揽子经济刺激计划,带动经济 “V"型回升。到2010年,更准确的说是2010年的一季度,达到一个阶段性的高点。随后,在内外部因素的影响下逐步回落,目前为止还在回落的趋势之中。目前综合测算投资的走势,今年年底、明年年初,这一轮回落有望触底,这是一个判断。

  第二个判断,从这个图上大家可以看到,在2012年、2013年之后,整个中国的经济波动特点出现了明显的变化,如果和以前相比,会发现波幅明显减缓,上下波动0.1、0.2的百分点,大幅收窄,在很小的区间内波动,但是在总体波幅减缓的同时,不同产业的分化非常显著。有的产业投资非常乐观,有的又非常悲观,这种叠加反映的新的增长动力还在逐步培育,而旧的动力在逐步衰减。叠加的过程就是总量上波幅明显收窄。用人民日报5月9号权威人士的表述就是,这种窄幅波动就是“L”型。“L”型并不是不动,而是指它的波动出现了非典型的,和原来不一样的特点,叫做“新常态”。这种变化在这个图上看得更清楚。

  左边和右边的图分别是2005年和2015年不同的产业对GDP的同比累计的贡献率,我们看到十年时间,工业从2005年贡献45个百分点到2015年降低了15个百分点。而到2015年不同产业的增长,不同产业贡献更加均衡,而不是像原来2005年的时候,过于依赖一个行业。所以,官方的文件称这种变化有三句“化”,速度变化,结果优化,动力转化。

  所谓动力转化或者新常态或者转型,我们就把它理解为原来支持经济增长的这些红利在逐步衰减,所以转型就是需要寻找新的动力。我们原来一直强调的人口红利,是人口年轻,在岗工作的人口占总人口的比重大,但是从2013年开始,在岗工作的劳动人口数量出现了绝对下降。投资红利,新增的房地产投资,很重要的一个因素,就是房地产新房销售,现在房地产业界的研究认为2013年13.1亿平方米是房地产新房销售的一个终值。基础设施也是大规模的城镇化,带动的基础设施投资,当然有空间,但是增速在减缓。第三是贸易红利,海老师是贸易方面优秀的专家,过去30多年中国全球化过程中,贸易的增长速度一直持续高于GDP的增长速度。经过危机之后我们发现,贸易的增长速度开始持续低于GDP的增速,所以有人把它叫做去全球化阶段。最典型的,比如发达国家想做一个贸易规则“TPP”,中国又想找一个适应自己的规则,这样做下去,实际上就容易形成国际市场的分割。储蓄随着人口结构和发展阶段的变化,也在出现回落。所以结论就是,支持中国过去30多年增长的红利在逐步减弱,转型就是需要培育新的动力。

  这表现在短期的波动上,我们能看得很清楚。从投资来看,从2013、2014年,还可以往上划,整个投资的增长是一个温和的回落过程。把固定资产投资的主要构成——房地产基础设施、制造业加总起来就是左边这个图,固定资产投资完成额。我们看到今年一季度有一个回升,是不是就探底了呢?可以从右边做分解,怎么带动固定资产投资回升的?最下面这条线有一个陡峭的回升,是什么呢?房地产。房地产这种回升能持续吗?很显然,主要是一二线城市的销售增加。那么从全国加总的情况看,2015年全年,2016年一季度在房地产销售明显加速的同时,我们看到房地产的库存还增加了,也就是说销售在增加,在建的面积成为库存的规模更大。所以房地产去库存的压力,从全国来看还是非常大。所以,房地产这个陡峭的回升很难持续。

  带动基础设施投资的第二个力量,就是最上面这个力量,是什么?政府加码,政府的投资继续加码,受债务的影响空间不是很大。而制造业的投资,大家看这个红色的线,还在往下。当然还有另外一个,国有和民营投资,最近两个月最引人关注的趋势是民营投资的陡峭回落。

  那么在总体增长比较平稳的同时,不同产业的盈利有了显著的分化,从右边我们可以看到,虽然从总体上来讲,工业企业的利润结束了过去一年多的负增长,开始由负转正。但是大家可以看,产业结构的分化非常显著,采掘业的利润增速还在深度下滑。而相比之下,生活资料、加工工业相对改善。而从国际背景来看,不同的经济体分化非常显著,不同的经济体处于不同的经济周期,属于去杠杆的不同发展阶段。如果从更长远的情况看,这也意味着现在处于新的一轮酝酿经济增长新动力爱基,净值,资讯的一个阶段。我们把它叫做处于一个新周期的新起点和新增长动力的培育阶段。

  在这个背景下,我们梳理决策者的逻辑,看到一个逐步的演变过程。2014年5月份,决策者首次提出来“经济的新常态”,到2014年12月份对这个描述做了一个界定,就是增速减缓了;第二个,结构要调整,第三个,不能再靠要素和投资驱动了,要靠创新驱动。这是决策层对变化环境的确认和认识。环境变了之后,中国该怎么应对呢?到2015年10月份,十八届五中全会提出了五个理念,创新、协调、绿色、开放、共享,实际上“十三五”规划就围绕这五条主线在写。因为我正好也参与了“十三五”规划的讨论、修订过程,觉得这五条基本上支撑了“十三五”规划的不同章节的主线。

  那么到了当前,具体政策怎么制定呢?我们看到又有进一步的明确,2015年的11月份提出来,在中央财经领导小组第11次会议上提出来叫“供给侧改革”。供给侧改革的界定,通常用的文件语言把它叫做“三个提高七个优化”,重点要提高供给质量,意思就是需求还在,即使大家觉得电饭煲已经每家都有了,但是大家还是要到日本买电饭煲,说明大家开始关注供给质量,提高对需求变化的适应性和灵活性。在“十三五”规划里面有一个描述,我们早期的消费是排灌式的,大批量的,解决了没有的,一个白色家电的种类,一个彩电的型号,我看到一个上市公司在博物馆告诉我说这个彩电的型号卖了七亿台;而现在需求变得更加小批量、个性化、弹性化,所以企业在供给侧面,在微观层面很重要的能力就是你怎么去捕捉这种变化的、小众的,但是如果你能够识别出来,毛利更高的这样一些新的需求,从微观层面把它界定为供给侧改革。

  第三个提高全要素的生产力,近期引起国内外关注的就是对宏观政策界定做的一些阐述,2016年5月9号的权威人士人民日报的专访,《开局首季问大势》,大家都在猜,权威人士是谁?我们也不知道是谁,但是在人民日报用权威人士发言,这个文章还以单行本在图书馆发行,以前只有毛泽东主席享受过这个待遇,所以现在是谁?肯定是一个很权威的判断。

  他很重要的传递的一个政策重点就是,到现在,不能过分强调需求方面的刺激,供给方面的产能过剩不消化、库存不消化,杠杆不降下来,一味的刺激只会使这个问题恶化。所以供给侧才是当前和今后一段时间的主要矛盾,需求侧的脱离不能越位。这是一个很重要的变化,而且经济增长提出来是一个“L”型,今年会站稳,而且持续波动窄幅的情况。

  我们发现政策重点出现了变化,在此之前的两次讲话强调的是要应对经济下行的压力,要适当加大投资消费这些需求侧的刺激,避免在经济回落期失速,更多关注的是需求侧的政策出台,而这一次强调了结构和供给侧,而且很少见的,这次谈了股市、汇市和房市要各自回归各自的定位。房子是用来住的,房地产的库存不能通过放水让老百姓(行情603883,买入)投资,股市是用来投资的,做了一个很清晰的界定。

  我们把这三次讲话和金融市场做出的反映做了一个分析,股市、汇市和债市,从上面我们看到,三次股市,在重要讲话发出来的时候股市都是下跌的。第三次早上的讲话发出来,还没开盘,参与相关讨论研究的专家问我今天怎么样?我说其他的不知道,股市可能会下跌。我自己解释的理由,第一,决策者在讲话里强调去杠杆,减少信贷的刺激。第二,去库存、去产能、去杠杆对经济来说都是短空长多的。比如去产能,短期来看会增加银行不良资产,增加就业压力、财政支出和一定的增长下滑。但是当过剩产能一旦开始消化,这种消化的效果就会反映在所在行业的产品价格上,钢铁去产能有进展,那么钢铁价格就会逐步的回暖,剩下产能的盈利就会改善,企业盈利的改善才是支撑经济回落探底非常坚实的基础。所以,从短期看,三次讲话,市场做出了下调,我是这么理解。当然从汇市上来看,有利于汇市短期的稳定,这说明基本面对政策导向是认同的。在债市的表现并不明显。

  那么值得特别拿出来强调的就是汇市。因为在一个开放的条件下,无论是国际市场,还是中国经济,都很难剥离全球经济。去年811汇改,汇率那么小幅度的贬值就导致全球金融市场大幅的振荡,所以我们说这以另外一种方式证明了人民币确实是很重要的货币。以前加入SDR讨论的时候,说人民币只是在国际贸易结算环节重要,在金融市场上不重要,我们通过轻微的小幅贬值振动全球市场证明不是的,人民币不仅在贸易结算重要,在金融市场投资上也很重要。所以现在人民币汇率走势,各方非常关切,下一步怎么操作。这也是我们近期研究关注的一个重点。

  现在随着美联储加息预期的上升,市场可能又开始出现人民币贬值的预期。下一步央行会如何操作人民币汇率市场呢?外汇市场呢?与其猜测政策的蛛丝马迹,还不如作为一个专业人员看看它从811到现在怎么成功的平息贬值以及后面体现出来的政策逻辑,这有很多的预测能力和解释能力。

  我们首先看今年外部市场的波动方面有哪些新的特点。在官方的表述中,目前的人民币汇率体制,完整的表述是这样的,叫做“人民币汇率是参考一揽子货币的、单一的有管理的浮动汇率制”。当然在一揽子货币里面最重要的货币还是美元,但是有管理的,央行要陆续干预。今年以来它的浮动有什么新特点呢?我们发现很有趣,虽然是浮动汇率制,但是实际不同的阶段在调整汇率的时候是有一个参照系的时候,或者我们把它叫做锚。那么在今年的操作里面我们发现锚有两个,或者我们把它叫做双锚体系,一个是美元,一个是一篮子货币。我们今年发现这个操作很有趣,就是当美元走弱的时候,我们的汇率选美元作为锚一起走弱。当美元走强的时候,我们就放弃美元这个锚,选择一篮子货币这个比较弱的锚一起走弱。哪个弱选那个,我们叫做“非对称贬值策略”,这个官方没有强调,但是我们看到是这么操作的。这就为可能即将到来的美元加息和美元升值做了一个前瞻性的调整。我得出的结论是如果人民币面对美元加息和大幅升值的压力下,对于国际经济、国际市场的冲击会明显小于811,因为现在央行已经事前做了调整。而且从811到现在一个很重要的市场进展,就是811之前,外汇市场每一天人民币汇率波动30、50个点,就说人民币汇率是不是要动了?现在每天波动100个点、200个点,市场坦然接受,这是一个很大的进展,开始接受人民币汇率是一个波动的汇率。香港交易所在两三年前推出了人民币兑美元的期货产品,但是没有什么人交易,产品就摆在那里,因为每年单项小幅升值3%到5%,经过811以来的灵活性增加,我们看到这个产品一下子变成全球交易最活跃的人民币期货产品,这也是人民币国际化进入一个新阶段的产物,811是一个拐点。811之前人民币汇率很重要的驱动力是,结算驱动加上人民币的单项升值预期,吸引想持有人民币资产来获得升值套利好处的一部分投资。随着811人民币汇率波动幅度越来越灵活,人民币的国际化进入一个新阶段,主要的驱动力开始进入到在国际市场发展一系列的人民币计价的金融产品。因为只有有深度的人民币计价的金融产品支撑,人民币国际化才能走得更远。否则很多持有者就是基于一个套利,基于投机的动力持有人民币,一旦逃离因素减弱,很快就会放弃。所以你看到国际市场人民币的规模直线下降,一万亿,八千亿、七千亿,香港市场的人民币到了七千万。这是考验一个金融中心提供人民币计价产品的能力,是一个发展的新阶段。

  从811到现在,央行在汇率操作上有哪些新的操作特点呢?我们看到,把央行的短期干预,防止短期过大的波动和汇率水平的灵活调整结合起来,而不是一味的只是拿外汇储备稳定汇率。比如我们从去年年初,6点零几汇率到811汇改之前的6.21,一直到现在6.6,你想想如果还坚持在6点零几的水平,人民币能够那么快把贬值预期平衡掉吗?所以央行在政策操作里基本上对顺应外汇市场的供求趋势,做了汇率水平的灵活调整,它也会干预,但是这个干预是不逆转市场的走势,这个就有利于分化市场的预期。

  曾经央行的决策者邀请我讨论的时候,问我有什么建议。我说你不要把整个市场的投资主体和央行都做成交易对手,因为只有你说汇率要稳定,大家都说要贬值。而要通过政策的调整使预期分化。这样就会有看多看空两种看法,这个市场就会找到均衡点。

  同时人民币汇率出现贬值压力的时候,各路专家就会积极提建议,自然而然就会有建议说要资本管制,不能让钱出去。我们观察美元波动的周期会发现国际金融发展史上,每一次美元的走强就会导致美元资金的回流,新兴经济体在走弱期间大幅借贷造成的货币错配就会显现。常常会把国际市场借的短期资金用在本国基础设施建设,借短用长。这两个错配在美元一旦回流的时候,风险会同时爆发。所以很多人建议资本管制,不让钱出去。但是从国际经验和教训,从历史来看,资本管制往往会形成一个叠加,国际市场的货币贬值预期和本国在岸市场因为管制导致的恐慌叠加,容易使汇率贬值的压力放大,冲击汇率的稳定措施。基于这一点认识,我们看到央行的政策非常明朗,811的汇改,中间有贬值压力,但是央行其实在稳定的开放资本市场。只不过开放的方向做了微调,从国际市场流入中国市场的这些流动性债券市场开放,吸引他们进来投的力度大一些,资本流出的力度稍微小一些。但是总体开放的政策型号是非常清晰的,这一个有力的稳定的市场预期,我们简单梳理了811以来,央行外管局一直稳定的推动资本市场的开放。

  同时,在外汇市场干预的时候,央行有一个非常重要的特点,那就是去干预外汇市场每天交易的时候,要抓大放小。从国内外汇的交易和流动看,国际贸易的交易带来的外汇流动是百亿美元级的,基于资本投资带来的往来是十亿美元级的。而居民资本往来,外汇流动是个位数。所以,如果把有限的监管资源重点放在查居民这个环节,不仅效果有限,而且反而很容易传播恐慌。所以,在国际贸易这个环节的监管适当加强,对居民这个部分还是相对比较稳定的。所以,在应对汇市波动方面,要抓大放小。

  同时,随着人民币的国际化我们看到,在国际市场已经形成了一定规模的人民币的积累,在香港高的时候一万多亿人民币,现在降下来也有七千多亿,在新加坡、伦敦,这些人民币结算,在纽约也有了突破,在台北都有人民币的结算。这样就形成了一个在海外市场的离岸人民币价格和在岸人民币价格之间的差异,我们叫做离岸在岸的汇差。在汇差比较大的时候会衍生大量的套利交易,而且会导致离岸市场的汇率贬值预期传导到在岸。所以,什么时候汇率预期开始稳定呢?就是央行开始入市,离岸市场干预使离岸在岸的汇差稳定在一个很窄的区间。红色的这个图就是表示汇差的波动。那么当这个红色的图开始收窄的同时,也就是人民币汇率贬值预期逐步稳定之日,这也是一个非常重要的政策操作的经验。

  同时,俄罗斯应对外汇市场的干预,这个波动可以作为一个反面的教训,但是也有其中一部分经验。在卢布面临贬值压力的时候,俄罗斯开始是拒绝做调整的,就把外汇储备相关的进行干预,结果导致外汇储备直线下降,大家看这个变化的趋势,下降到非常低的时候,觉得外汇储备快用完了,不能再这样用了,所以不得不放松卢布的汇率,导致卢布的汇率有一个陡峭的上升。这在金融市场冲击更大,比中国市场慢慢的调更被动。但是一旦放开以后我们发现很快又站稳了,外汇储备又开始逐步的上升。这就告诉我们,其实是在外汇储备和汇率水平之间你总要选择一个。汇率如何灵活调整呢?你就要能保证外汇储备。所以现在,我也跟国际国内很多金融机构的研究人员交流,他们困惑的就是不知道我们的宏观政策偏好选择在什么地方。比如在国际金融学里面有一个所谓的不可能三角,在利率或者本国的货币政策稳定性、资本流动和汇率浮动之间,总得要放弃一个。比如香港放弃了汇率的灵活浮动,所以资本是自由流动的。

  那么我们到底选择什么?还有一个是外汇储备我们也希望它不要下降,汇率水平我们也希望它不要有贬值压力,然后资本流动还要可控。那总要有一个政策的优先秩序,这个是今天重点想跟大家讨论的,最近我们在跟踪研究汇率的几个判断,我觉得大家在做金融投资里面,今年,未来这一段时间,美元加息周期里面的汇率因素,会是影响大家投资非常重要的一个因素。

  (本文根据作者在“2016北京大学汇丰金融论坛暨北京大学汇丰商学院EDP年会”上的发言整理,北京大学汇丰商学院授权金融界网站发布,未经授权,请勿转载。如果您有干货观点或文章,愿意为广大投资者提供最权威最专业的参考意见。无论您是权威专家、财经评论家还是智库机构,我们都欢迎您积极踊跃投稿,入驻金融界网站名家专栏,邮箱地址:zhuanlan@jrj.com.cn,咨询电话:010-83363000-3475。期待您的加入!)   

关键词阅读:巴曙松 经济形势 房价 外汇 人民币

责任编辑:陈炜
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