杨爱斌:当前形势下中国债券市场何去何从?

1评论 2016-06-06 12:08:00 来源:金融界网站 作者:杨爱斌 抢反弹必备短线战法

我想谈谈三个方面的内容,一是如何看待当前的宏观经济形势,主要是增长和通货膨胀的前景;二是如何看当前债券市场的形势;三是考虑债券市场利率对实体经济和资本市场的巨大影响,想谈下债券市场风险尤其是信用风险下,我们的一些政策建议。

  本文作者为北京鹏扬投资管理公司创始人 杨爱斌

  我想谈谈三个方面的内容,一是如何看待当前的宏观经济形势,主要是增长和通货膨胀的前景;二是如何看当前债券市场的形势;三是考虑债券市场利率对实体经济和资本市场的巨大影响,想谈下债券市场风险尤其是信用风险下,我们的一些政策建议。

  如何看待当前的宏观经济形势

  针对一季度的宏观经济形势,我先给大家看看资本市场的表现。

  从图中我们可以清楚看到,一季度资本市场隐含的含义是经济增长超预期但不可持续,通货膨胀上升超预期。增长超预期,理论上股票和商品会大涨,债券会下跌;但同时通胀超预期,商品会大涨,而股票和债券会跌。一季度最好的资产类别是商品,股票大跌,债券小跌。

  如果我们把一季度的数据仔细看,可以发现,从供给角度,产出从3月开始恢复,但4月又重新走弱;从需求端看,出口仍然不好,但政府基建投资房地产投资很好,同时私人部门的民间投资非常低迷。这种格局与一季度巨额的信贷扩张投向是一致的。但问题是,一旦巨额的信贷投放开始出现收缩,则经济增长很快会失去增长的动力。

  从通货膨胀的角度看,核心通货膨胀是较高的,快4%;PPI通货膨胀就更快了,创11年以来的新高,主要是从环比角度看。

  看到这些数据,我们对未来的增长和通胀设想两个情景:

  情景一:信贷惯性扩张,通货膨胀将快速上升,债券市场将走熊,股票市场短暂回升后,将因为流动性收紧,货币贬值压力加大,再次暴跌。商品将继续受益通货膨胀的环境,但货币政策边际收紧后,商品也逐步见顶。

  情景二:由于违约风险加大,货币信贷边际收缩,债券市场短期因流动性冲击下跌,但由于宏观流动性收紧很快对总需求扩张形成压力,增长和通胀组合重新走弱,利率债券在基本面支持下,反而出现重大机会。

  在4月底,我们不确定哪种情景概率更大,但权威人士发言后,我们确信情景二概率更大。所以我们在4月底债券市场最悲观时,大举做多中国利率债券,在5月上旬非常低的信贷数据出来后获得了很好的回报。

  如何看待当前债券市场的形势

  资本市场的定价基础是无风险利率、债券市场的期限利差和信用利差以及股票市场的风险溢价。因此,债券市场的利率水平、期限利差和信用利差的判断就非常关键。

  无风险利率水平

  无风险利率最主要的指标是央行公开市场7天逆回购利率,是事实上的政策利率。目前2.25%的水平自2015年10月27日开始,一直保持了7个月时间,没有下降;这也许反映了中性稳健货币政策倾向。央行一直通过公开市场操作提供流动性,而不是降准,主要原因是不想通过降准释放放松信号,增加汇率的压力。但人民币的贬值压力是客观存在的,无风险利率偏高,对资本市场形成制约。但如果汇率的约束能解除,则无风险利率能下降,毫无疑问,汇率风险释放短期的利空会带来长期的利多。

  考虑在9月G20峰会前,人民币汇率美元会大概率保持稳定,因此,短期无风险利率水平目前偏高的局面短期很难改变。但我坚信,中国央行的货币政策,最终会根据中国的经济基本面而定,汇率水平和资本流动的约束反而是可以调整的。

  随着美元加息预期升温,央行在目前较高利率水平下,随着资金再次外流的压力,在资本管制增强同时,可能需要灵活的汇率来缓解无风险利率偏高的压力。但是在9月前,这种压力很难通过汇率调整来化解,因此,今年债券市场一个风险就是流动性风险。

  目前债券市场流动性总体“紧平衡”,表现是:非银行金融机构很难借钱,更难通过抵押信用债券借钱。

  期限利差

  期限利差目前正常水平,分位数约30%分位,反映中国经济总体下行的压力。

  最近美国国债市场出现了非常明显的期限利差扩大趋势,原因是美国通货膨胀预期快速上升。这次FED在加息政策选择上落后收益率曲线,我们认为美国通货膨胀会超预期,并可能带来未来更大幅度的加息,不过这应该在2017年初才能看到。

  信用利差

  中国债券市场的最大问题是信用风险和信用利差过低的风险,以及低评级债券的再融资风险。

  信用利差整体是明显偏低,但AA-债券信用利差已经到达历史偏高水平(300BP),历史最高是2011年的400BP,AA和AA-利差接近180BP,为历史最高水平;AA信用利差120BP,历史最低水平。随着违约事件不断爆发,目前AA信用债券流动性急剧下降,AA信用利差会出现重估,体现是AA+/AA利差不断扩大,从35BP上升到55BP,历史最低为25BP,最高为95BP。

  随着连续的违约事件爆发,包括绿地下调评级事件,债券市场开始出现明显分化,AA-债券无人问津,AA债券也快被抛弃,5年AA中票-5YAA+中票利差开始走高,目前市场抛售AA债券很难,只有城投债券容易点。

  中国宏观债务的主要风险是企业部门债务杠杆过大,总体债务占GDP约130%,在发展中国家几乎是最高的。绝大部分债务是国有企业的债务,这些国有企业又主要集中在中上游行业,企业债务/EBITDA的比例很多在10倍以上,远超投资级债务的7倍极限水平,很多甚至到达20倍的水平。所以,目前整体偏低的信用利差面临很大重估风险。

  但目前债券市场最大风险是即将到来的再融资风险。我们统计下来,2016年2-4季度,累计到期的产能过剩行业债券约7600亿,其中评级为AA/AA-债券2-4季度每月约600-800亿,考虑目前债券市场对这些中低评级债券的接受程度很低,我们认为债券市场尤其信用债券市场存在很大的风险,如果再融资急剧收缩,会进一步加剧违约事件爆发,进而形成恶性循环。我们不清楚,监管部门是否了解债券市场的这种负反馈的冲击。这种冲击,会对股票市场的风险溢价形成打击。从这个意义上,股票市场的估值水平可能会面临压力。

  2016年全部信用债券的到期情况

  低等级到期规模(AA及AA-)到期情况

  一季度中国的债务扩张非常快,基本是一个继续加杠杆的过程,在潜在增速下降的背景下。1季度,社会融资总量增加6.6万亿,加上中央和地方政府债务增加约8000亿,整体债务扩张约7.4万亿,占名义GDP约47%,创2013年3月以来新高。1季度信贷投放对象主要是政府平台(基建)和居民(买房),最终导致的结果是房地产市场明显上涨和基建投资的快速上升,巨额债务扩张直接推高房地产价格。

  但随着权威人士的发言,我们展望2季度,乐观估计社会融资总量是4.2万亿,政府债券增加2.6万亿;保守预测社会融资总量是2.4万亿,政府债券增加2万亿;新增债务占名义GDP比例将降低到28%-38%之间,宏观流动性收紧很快对总需求扩张形成压力,增长和通胀组合重新走弱,债券市场迎来中性偏多格局,但主要受益的是利率债券。总需求走弱,将给盈利增长带来不利,进一步对资本市场形成盈利预期挤压。

  对经济增长,考虑1-4月总体信贷扩张仍不慢,短期增长应该还能坚持一段时间。

  4月信贷和社融数据受到地方债务置换的影响较大。如果加总社融、地方债,测算余额同比16.3%,较3月还回升了0.4个百分点。进一步加总社融、地方债、一般国债、金融机构外汇占款(估),广义社融余额同比11.4%,回升了0.3个百分点。

  但未来随着主动或被动的收缩金融杠杆,譬如MPA考核,譬如加强对基金子公司的净资本监管,譬如债券市场因为担心违约风险的自动收缩,未来信贷扩张大概率放缓,这种情况下,如果央行无法投放流动性,则整体社会流动性会变紧,将进一步加剧违约风险,降低风险偏好。

  说到央行投放流动性,我们都知道在私人信贷扩张放缓背景下,要么财政加杠杆,要么央行扩表,否则流动性会趋紧。目前问题是,春节后美国不加息,中国不贬值,欧洲和日本不继续宽松的大国融合模式不知能持续多久。如美国率先加息,欧洲继续量宽,日本扩大负利率,则中国央行只能扩大贬值幅度,否则我们的流动性风险将出现,全球资本市场将又进入去年12月-1月的风险模式下。

  监管部门对违约风险要早做准备

  (1)我们认为债券市场的违约风险和负反馈是最大风险,建议监管部门早做准备,做好应对。

  美国次贷危机之所以演变成金融危机,主要是因为次贷7000亿美元市场损失引起债券市场的连锁反应。目前银行理财商业银行证券公司、货币基金都是在一个巨大的信用链条上,如果信用风险无序爆发,将摧毁整个金融市场链条。而一旦这种小概率风险爆发,央行最终将被迫投放流动性,换言之,央行要么降低7天利率,要么扩表买资产,届时降低准备金是没用的,这将导致汇率巨大压力,汇率压力又引起资本外逃,这是不可承担的风险。

  (2)当前这个阶段,央行稳定市场流动性预期和无风险利率也很关键,毕竟信用利差在扩大,信用在收缩,不应该扩大无风险利率波动,导致风险更不可控制。

  (3)从长期来看,中国杠杆率过高,且杠杆所对应的资产是过剩的产能和高估的房地产,我们政策部门必须思考如何有效控制继续加杠杆导致潜在高风险的资产继续膨胀,我们经历了股票市场杠杆牛破灭后的惨痛教训,不希望看到中国实体经济领域杠杆破灭的那一天。从此意义上看,权威人士的发言非常清晰,我们坚信中国能渡过难关,尽管短期很痛苦。

  Q&;;;A:

  问题1:目前银行理财、商业银行、证券公司、货币基金都是在一个巨大的信用链条上,如果信用风险无序爆发,将摧毁整个金融市场链条,能不能具体解释一下?

  答:这个链条如下:银行理财目前持有大量的信用债券;商业银行,尤其是城市商业银行和农村商业银行持有大量的同业理财;银行理财因为信用债券下跌或违约出现亏空;商业银行会出于声誉风险,被迫吸收这些损失;而货币基金持有信用债券和大量商业银行的同业存单或线下同存,届时可能部分银行出现流动性或信用风险。美国金融危机期间,传递链条也是这样的,最后最大的货币基金因持有大量雷曼的票据和商业票据倒闭。

  问题2:您的意思是说当前债券市场形势非常严峻,债市违约潮政府应该出手制止并救助?

  答:我觉得一定不能放任信用债券的无序违约,同时要加强对债券投资人权益保护,否则信用债券市场信心不足,形成再融资链条引发的信用风险连锁反应。

  问题3:1997年亚洲金融危机,人民币汇率坚如磐石,亚洲各国度过了危机,当下人民币汇率飘忽不定,对中国经济复苏有什么影响?

  答:1997年时中国汇率因并轨,提前实现大幅贬值,同时资产价格、劳动力价格都处于非常有竞争力的局面,因此可以说是因为中国的强大竞争力导致东南亚危机,包括日本的衰落。

  我认为当前人民币汇率高估,对中国经济复苏始终是个不利因素;但中国太大,全球第一制造业大国,我们无法通过汇率贬值找回竞争力,换言之,人民币的溢出效应太大。

  问题4:这次汇率动荡,让走出去的企业在没有任何准备的情况下,遭遇了上千亿元的损失,如此再动荡下去,又没有汇率风险管理能力,是不是也会像股市一样割韭菜?

  答:人民币贬值,理论上对走出去的企业是有利的。如到发达国家,能获得汇率上的好处;如投资印度、越南等新兴国家,当地便宜的劳动力会给企业带来长期的经营利润。担忧的是国有企业在一些地缘政治风险很大的地区投资,往往带来巨大的投资损失。如媒体报道的,我们与委内瑞拉的高铁项目,与利比亚的保障房项目,都面临巨大的投资亏损。

  问题5:现在一、二线城市房价有泡沫吗?为什么?

  答:我确信房地产有泡沫,但如果政府通过通货膨胀来化解债务问题,一线房地产价格可能仍不跌,有保值功能。在本轮房地产市场上涨前,中国整体房地产市场的上涨是有坚实的收入增长支持的。除鄂尔多斯行情600295买入)、温州等少数城市房价上涨远超当地收入增长外,全国绝大多数地方城市房价上涨与当地收入增长是匹配的。2016年以来房地产价格的上涨,将是最后的一次与收入增长不匹配的上涨,其上涨更多是短期供求,尤其置换需求或利率下降的通货保值需求,这种上涨的可持续性存在问题,最终将由于住户资产负债率的恶化而面临巨大的风险。

  问题6:市场早已出现了很明显的信用分化、债务到期后债券无法再融资的风险,是否可以通过其他融资方式解决?有些庞氏融资型企业,此时应该不可能再通过债券市场再融资,否则成本高于贷款不说,实际还会损害债市信心。

  答:债券市场目前问题是庞氏企业太多,没有合理定价;同时债权人保护不够;投资主体风险识别也不够;这些问题都要通过市场最终调整来修正,很多外国机构投资者都看不明白中国信用债券为何利差如此低。

  问题7:信用债市场违约事件的爆发,会形成恶性循环,会对股票市场的风险溢价形成打击。就是说,此次债市危机如果处置不当,会进一步传染到股市?

  答:是的。债券市场利率是资本市场定价的基础,债券市场利率的上升,会导致股票市场整体估值水平和风险偏好下降,对股票市场很不利。

  问题8:去年股灾并未对银行体系产生很大影响,所以没出大事。如果债市违约大幅增加,会对利率债影响大吗?

  答:我们目前信用债券市场很多债券如果没有再融资,与次贷基本无太大差异。我是信贷员出身,我了解中国的企业。自由现金流很大只能覆盖利息,要换本金几乎不可能。

  问题9:中国的银行坏账率,国外投行讲有10%-15%。您怎么看?

  答:我觉得6%-8%是正常水平,主要因为政府对国有企业的支持作用,没有10%-15%。

  本文是杨爱斌在“改革之路”微信群的分享和答问的摘要,原载于公众号“秦朔朋友圈”。未经授权,请勿转载。如果您有干货观点或文章,愿意为广大投资者提供最权威最专业的意见参考。无论您是权威专家、财经评论还是智库机构,我们都欢迎您积极踊跃投稿,入驻金融界网站名家专栏,邮箱地址:zhuanlan@jrj.com.cn,咨询电话:010-83363000-3475。期待您的加入!

关键词阅读:债券违约 信用风险

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