中国债市的最大问题:不是违约,是“信仰”

1评论 2016-04-29 12:20:56 来源:华尔街见闻 作者:邓海清 职业操盘手技能养成记

  2014年以来违约事件不断,不仅由民企、国企,现在连央企也难以幸免。过去债券投资普遍采用基于刚性兑付信仰的“加杠杆套息”模式,在“中高等级信用债无风险”的信仰被打破之后,市场开始进入恐慌,债券发行明显遇冷,银行委外开始排雷和收缩规模。

  我们在2014年初提出了债市违约路线图,2015年提出应当摒弃“刚性兑付信仰化”的投资模式,2015年底从卖方研究员转型到九州证券,做了债市投资模式升级的探索。我们提出,在“券商3.0时代”,大资管业务应当发展“宏观对冲基金型”和“微观风险交易型”投资模式。

  我们认为,刚性兑付打破对于债券市场长期健康发展利大于弊,债市过度恐慌无异于因噎废食。当前债市最大的问题是,旧的“刚兑信仰化”投资模式无法适应利率市场化和风险定价有效化的时代潮流。通过创新发展具有信用风险交易管理的债券市场,才能实现金融机构、企业和国家的共赢。

  信用违约常态化,“刚兑信仰”破灭

  2014年超日债违约以来,违约事件不断,且从2014年到2016年经历了由点到线、再到面的的三重阶梯,刚性兑付在中国成为“昨日黄花”,债券市场一派“愁云惨雾”。违约风险的全面爆发导致债券市场流动性紧张,引发债市收益率的全面回调。

  我们在2014年年初的报告《狼来了——超日债违约影响几何》里面提出了债市违约路线图:从产业到城投、从中小企业到大企业、从民营企业到国有企业。事后来看确实如此,债市违约总体发展路径确实如此。违约事件从偶发走向频发,导致恐慌加剧。

  由于大型国企违约后的兑付难题突出,各方利益博弈加剧,到2016年,违约常态化引发市场恐慌,导致信用债一级发行受阻、二级利差飙升,债券市场投资者成为“惊弓之鸟”。打破刚性兑付的过程虽然是中国金融自由化不可避免的一段历程,但“城门失火,殃及池鱼”,更何况是目前还亲身在这一市场中的搏杀的投资者,在最近的“地雷战”中,频频“躺枪”,根本原因在于信用市场违约、尤其是国企违约事件的发酵速度远超市场预期,“平地起惊雷”,引发了超强后坐力导致的。

  在“资产荒”背景下,投资者是“手里有票,心中不慌”,而在信用违约常态化背景下,突然变成“地雷在手,草木皆兵”的心态,投资者心态变异极快,导致如此大幅度的回调也就自然而然了。

  委外清查排雷,“加杠杆套息”遇困

  2015年,债市投资最大的变局是由于债券市场收益率下行、个人投资者要求回报刚性,债市收益与成本总体出现了倒挂问题。由于海量资本涌入债券市场,机构投资者“拿钱到手软”,市场虽然对违约有一定的认识,但由于违约事件爆发频度低,对于可能的“地雷”个券,多数还是采取握在手里继续观察的方式。

  但近期的违约事件高发导致这种局势发生了变化。市场对于风险个券的容忍度进一步降低,这导致“泥沙俱下”,市场对于债市“风声鹤唳”。据《21世纪经济报道》报道,“目前已经有银行向管理人员发出不再新配置信用债的指令”。“某股份行资管人士透露,就此调整最近与管理人重新询价,下调业绩基准,从原先4.8%-5%降至3.5%左右”。

  这意味着低收益高杠杆的结构性变局苗头出现,银行等机构对于信用市场风险偏好进一步降低。回望2015年,机构投资者长期维持低收益高杠杆的“薄利多销”的盈利模式,背后是强大的低成本资金(主要由银行提供)的杠杆在支撑。在违约风险爆发的状况下,一旦资产端的巨震出现,则这种模式的可持续性会迅速下降。

  低收益高杠杆模式变化,一方面意味着当前的加杠杆套息策略面临进一步的变革,依赖杠杆套息躺着赚钱的机会一去不复返;另一方面如果去杠杆泡沫操作不当,很可能变成火烧连营的趋势,金融风险不得不防。

  债券发行受阻,关系直接融资的大局

  从党的十八大以来,发展直接融资、优化融资结构的任务深入人心,债券融资占社会融资总量的比重不断提高,2014年之前占比不足10%,到2016年已经提高到30%左右。

  但近期债券违约给直接融资占比提高蒙上了一层阴影。从信用债发行情况看,4月信用债发行量仅为3月份的一半。4月当月,超过千亿债券取消发行,取消发行债券数超过百家,取消发行公司涉及到纺织服装、贸易、采掘、家电、农副、建材等多个行业,资质各不相同。而比较来看,3月取消发行债券规模约450亿,取消发行公司的企业数为62家。4月取消发行数目陡增,主要受到利率抬升和债券需求下滑两重影响,而产能过剩行业更是重灾区。

  图1 4月信用债发行量锐减

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  从宏观角度讲,国家发展直接融资的大方向受到挑战,从微观角度讲,经济回暖带来的企业融资需求和债券市场遇冷之间存在矛盾。如果债券市场按照现在的恐慌态势继续发展,那么轻则影响本轮经济回升,重则导致企业资金链断裂引发实体经济危机。

  对于金融部门而言,过去由于存在中高等级债券刚性兑付,大量资金通过配置低收益债券加杠杆获取稳定的较高收益,而随着“加杠杆套息”模式终结,投资回报率将系统性下降,大量资金从债市撤出后无处可去,可能引发新一轮“资产荒”,以及新的资产价格泡沫。

  券商3.0时代,创新是唯一出路

  对于债券市场长期健康发展而言,“打破刚性兑付”是必经之路。应当看到,这既是当前的风险,又是未来的机遇。在信用违约常态化的背景下,金融机构该如何应对?

  我们在2015年底从卖方研究转型到九州证券“投研一体化”之后,提出“券商3.0”了时代的概念,认为“券商1.0时代”的代表业务是经纪业务和自营投资,“券商2.0时代”的代表业务是股票和债券投行业务,“券商3.0时代”的代表业务是大资管业务。

  在券商3.0时代,大资管业务不再是基于刚性兑付信仰的“加杠杆套息”,而应创新“宏观对冲基金型”和“微观风险交易型”投资模式。

  宏观对冲基金型指的是通过判断国内、外宏观经济趋势与拐点,寻找市场预期与未来真实情况之间的价格差异,通过FICC大类资产配置趋势性收益或者品种间的无风险套利。其核心是精细化的宏观经济和政府政策研究,判断金融市场的中期波动,时间尺度为数月到一两年。对于投资而言,像那种“中国经济不管怎么反弹,最终必将从中高速下降到低速”的研究是没有任何意义的,就跟“人总是会死的”一样,只是一句正确的废话。通过宏观研究寻找中期机会,才是投资需要的研究。

  微观风险交易型指的是分析企业微观主体的信用资质,判断企业的违约概率,通过信用违约互换、信用联结票据、资产证券化等手段对冲、分散甚至买卖企业信用风险。其核心是对企业经营状况和偿债能力的研究,与股票研究关注企业盈利能力区分,是现阶段信用债研究的进一步深入和发展。

  在利率市场化和信用风险定价有效化的时代,金融机构不应因噎废食、仅仅通过收缩规模来应对,而应当迅速创新投资模式,走出恐慌、积极自救。只有发展信用风险交易管理功能的债券市场,才能实现金融机构、企业和国家的共赢。

关键词阅读:违约概率 债市收益率 信仰 债市投资 无风险套利

责任编辑:苗绍华 RF13498
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