债券发行短期化导致债市风险逐步显现

1评论 2016-04-29 03:50:00 来源:上海证券报 300494还有几个涨停板?

  鉴于长端利率面临上升压力,以及长债到期的流动性管理压力,近期债券市场发行人越来越倾向于发行短期券种募集资金,造成了资产负债期限错配。一级市场发行的短期化传导到二级市场,使得债券投资者尤其是银行偏爱缩短久期,由于银行伴有大量委外资金,使得杠杆率高企,加之债市长端利率存在上行压力,使短端爆发资金面紧张的风险正在扩大。同时,长端存在的供给压力,一方面会加大长债收益率的上行压力;另一方面,也会使银行、保险等主要机构投资者投资于短端的资金量趋于减少。此外,国内通胀水平回升、美联储加息压力制约了央行降准的操作步伐,使得市场流动性面临考验。

  债券发行和期限结构呈现短期化趋势

  近期债券市场发行人越来越倾向于发行短期券种来募集资金。短融的月度发行量大幅度增加,3月份短融及超短融发行总量已经突破4000亿元,为历史最高点。其中,超短融单项发行量也突破3000亿元,也达历史最高点。除短融和超短融外,近年来同业存单大量发行,也是债券市场期限结构短期化的重要原因(见图1)。

  细究信用债发行短期化的深层次原因,主要是由于近年来实体经济逐步下行,企业长期投资意愿不强,债务融资更多的是借新债还旧债。鉴于长端利率面临上升压力,以及长债到期的流动性管理压力,造成了资产负债期限错配。一级市场发行的短期化传导到二级市场,使得债券投资者偏好缩短久期。银行作为最大的投资主体,并伴有大量委外资金,使得其杠杆率高企,加之债市长端利率存在上行压力,短端爆发资金面紧张的风险正在扩大。此外,过去认为较为安全的短融、超短融在发行短期化的背景下已经变得良莠不齐,刚兑早已打破,投资者需做好风险控制准备。

  事实上,债券市场期限结构的短期化趋势早已形成。从2011-2015年的债券市场托管量期限结构可以看出,1年以内品种占比已由2011年的17.26%,提高到2015年的23.33%。而10年期以上券种占比则从2011年的15.76%,下降至2015年的6.82%。再以2016年3月31日的数据看,1年以内的品种占比进一步提高到24.68%,10年期以上券种占比则进一步下降到6.34%(见图2)。

  我们认为,2016年中国债券市场将呈现“食之无味,弃之可惜”的“鸡肋”行情。从资产配置角度看,债券只是低风险投资偏好资金的无奈选择。年初至今,10年期国债收益率最低为2.7237%,最高为2.9158%。由于国内经济的企稳和通胀水平的回升,预计2016年CPI同比涨幅将达到2.5%,比2015年高1个百分点。随着CPI同比回升,国债收益率曲线将呈现陡峭化上行的走势,10年期国债收益率将上升至3%左右,经历两年多牛市的中国债券市场的风险正逐步显现。

  一季度债市的主要增量供给来自于政策性银行债,尤其以国开债占比最大。按照中债登的托管数据统计,截至2016年一季度末,债市的总托管量已经达到36.6万亿元,较2015年后三个季度托管量大幅增加,一季度总托管量增加1.5万亿元,其中地方政府债增加7000多亿元,金融债增加2000多亿元,两者为债市资金主要配置方向。

  此外,机构持有意愿各不相同,一季度由于国债集中到期,季度性因素原因导致国债发行量较低,因而机构除广义基金以外都在国债的配置上呈现出持仓量净减少的结果,金融债尤其是国开和农发债发行旺盛。其中商业银行将配置主力放在农发债上,广义基金则集中火力配置国开债,证券公司主要增配国开债和企业债,保险公司在大部分券种上都有所减持,仅少量增配农发债。

  长期利率上行压力不减

  近期10年期国开利差从年初的低点30BP左右已经开始回升,目前处于40-45BP,位于近1-2年的中枢值附近。回望历史走势,10年国开利差通常与10年期国开利率走势趋同,利差的收窄大多对应着国债收益率下行;利差走阔时主要是由于国债上行带动国开债更大幅度的上行。而长期国开利率的走势基本上与CPI同比走势亦步亦趋。在CPI走高的情况下,10年期国开利率会在之后1-2个月有更大幅度的回升,这种情况在2010年初通胀抬头时已经出现过。只不过当时的10年期国开收益率水平远高于CPI同比,而目前由于近期广义基金大幅度增持政策性银行债,已经出现了CPI走势和10年期国开严重背离的情况,2-3月连续两个月CPI走高至2.3%,国开利率只在3.2%-3.3%一线小幅原地踏步。在3月份通胀数据出台后,我们认为长端利率将大概率将向上修正调整。

  此外,2016年地方债务供给压力也值得关注。虽然2015年地方债务置换发行并未造成资金面紧张,但经过测算,2015年央行历次降准释放的流动性已经基本消化了供给冲击。然而2016年的情况与2015年存在一些明显的不同。首先,地方债供给全年将大幅增加,2016年的发行节奏显著快于2015年,地方政府债发行占比有所提高,一季度各地方抢先发行,地方债供给已达近1万亿元,如果按照全年发行量5-5.5万亿元左右的判断,预计二、三季度发行增量将分别较2015年同期增加50%和10%左右,迎来比较大的供给压力,但全年总体会呈现较为均衡的发行节奏。其次,央行降准的操作逐步受制于基本面的回升和外部美联储的加息压力,如果美联储在6月份加息,将大大制约我国央行的货币政策(见图3)。

  长端的发行压力,一方面会加大债券市场长债收益率的上行压力;另一方面也会使银行、保险等主要机构投资者投资于短端的资金量趋于减少。一旦遇到资金面的紧张,市场的流动性将面临考验。

  资金面脆弱加剧流动性风险

  从需求的角度看,债市的主要资金参与方为大型商行。在近年来收益率下行的情况下,理财收益率却维持相对稳定,目前1年期理财收益率维持在4.2%附近。银行基于大额投资需求、相对高的资金成本,不得不主动加杠杆或者通过委外资金的形式扩大收益,因此源源不断的委外资金通过信托计划、基金专户、券商理财等通道流入债市。目前,一般商定的收益为4.8%,只有超过的部分可以进行分成,因此被委托的专业机构为了扩大分成收益,加杠杆动力较强。经过我们的简单测算,达到理财收益率基准线的杠杆率大致需要1.5倍左右。如果加上机构自身扩大收益加杠杆的动力,这一数字可能更大,势必会造成短端资金面趋于紧张。银行间流动性一旦收紧,通过短端利率传导到长端,整个债市风险将会影响各个层面的投资者,尤其是交易盘(见图4)。

  从社会融资规模的角度看,新增人民币贷款和企业债券融资占比大幅提升,是社会融资规模占比最高的两项,2015年占比分别为73.1%和19.1%。2015年末,银行持有中债登登记托管的全部债券的63.1%,其中包括65.3%的国债、72.7%的政策性银行债和39%的商业银行债,均居首位。这说明,利率风险目前主要由银行所承担。

  在2015年末中债登登记托管的全部债券中,银行还持有20.1%的企业债、40.2%的中期票据和19.9%的短融。这说明,银行还承担了一定的信用风险。此外,银行的不良贷款率及不良贷款余额都在提升,显示银行资产负债期限、质量错配压力较大。

  信用风险开始逐步显现

  自2014年3月开始,近两年信用债违约事件从行业、券种、发行人类型到承销商等各方面全方位打破刚兑。在目前“去产能、调结构”的背景下,工业企业利润率下降,现金流断裂风险加大。上述分析显示,在目前的债务到期增加时,企业更倾向于发行短期融资券来弥补流动性需求。从投资人的角度讲,由于非可预期事件的冲击,导致银行惜贷和压贷,将使短期债务违约的可能性上升。

  实际上,从年初到现在,在陆续出现的几期信用风险事件中,短期融资券的占比有所提升,从2015年山水超短融违约到现在,已陆续有4-5个与超短融有关的风险事件,这与1年前短融、超短融无违约形成了鲜明的对比。

  如果说“15雨润CP001”的信用风险还有足够长的酝酿期,那么2016年以来的违约事件特点是,短期实际控制人变动、股权纠纷等黑天鹅事件突发性地冲击着产能过剩企业,使得本已经营恶化的企业雪上加霜,违约企业中甚至包括仍维持盈利状态的企业(如东北特钢)。由于企业资产负债率较高、应收账款相对于短期债务规模较大等原因,显示偿债能力脆弱,导致信用事件出现后流动性风险急剧上升,此类个案值得关注。

  目前是年报集中披露期,也是每年评级调整窗口的开始点,需密切关注二季度到期的资产负债率较高、发行主体资质差、产能过剩行业的短融风险。在这些行业中,要重点关注股权较为分散、股东兜底意愿略低的券种,防控由于突然信用事件爆发,以及利率风险被确认后导致的资金面流动性风险。

  综合来看,在此背景下,适度减仓、降杠杆、降久期,偏配利率债,恐怕是现行条件下性价相对较高的选择。

关键词阅读:信用风险 债券 债市风险

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