王志诚:强制平仓不合理 用质押率控制融资风险

1评论 2016-04-26 08:41:00 来源:金融界网站 作者:王志诚 2018超级金股免费领取!

如果没有一个科学合理的风险管理体系,不是通过一个科学的客观的,动态的,以质押率调整为核心的风险管理体系。融资融券可能就会像一个没有风险意识的孩童在玩火,随时可能酿成大祸。科学的质押率评价和风险管理系统是这一业务规模化、规范化的基本保证。

  编者按: 同在一个市场,共怀美好期待,建立一个可自我调节、有序发展的A股市场,这不仅是监管层要深思熟虑的事情,更需要听到专业人士、一线工作者、投资者的声音和建议。为此,金融界网站举办“问计A股振兴之路”有奖征文活动,集思广益,广纳谏言,为中国股市良性发展之路鼓与呼,为众家之言提供交流平台,欢迎金融界网友参与投稿。

  作者:王志诚 北京大学光华管理学院金融系副教授 研究领域:金融计量模型,风险管理和公司财务

  一、对融资融券的定位和认识

  融资融券实际上是向市场提供流动性和实现价值发现功能的重要手段和工具。提供流动性功能的主要是质押贷款,在价值低估的时期,又需要资金运转,通过质押股票,获取资金,得到流动性。而配资或融资再投资买股票是价值发现功能,认为有价值更低的股票值得投资,通过质押融资, 使价值回归合理。在价值高估的时期,发挥价值发现功能的是融券,在相对低估时期发挥价值发现功能的是融资。

  但世界上的事物都有其两面性,用反了方向,用在错误的时间和场合都可能会带来灾难性的后果。这一次的事件让数亿的中国人认识到了它存在的正反两个面。其正面助推作用在前期市场单边上涨时让不少人看到了。一个能够提供流动性的工具在后期反而成了导致流动性危机的工具是耐人寻味的。但其价值发现功能却并没有完全如人们预期的那样,反而是成为制造泡沫的推手之一。问题的本质在于如何正确使用这一工具。 在正确的方式下,融资融券不是股票市场的助推器,而是平衡机制。中国市场的问题主要在于这一业务的风险管理机制出了问题。融资不是通过合理的质押率控制,而是固定质押率,主要依靠强行平仓来实现风险的控制。固定质押率存在金融监管中的顺周期效应。顺周期具有助推和助跌的潜在作用,加剧了市场的波动而不是监管的初衷——平衡市场。

  二、没有强平就没有踩踏

  固定质押率与强制平仓构建了暴涨暴跌的正反馈机制。目前中国 A 股市场通常使用固定质押率,这一机制存在类似资本充足率的顺周期效应,存在助长助跌问题。在固定质押率下,随着市场价格的上涨,可质押价值提高,可融资金额也随着提高,进一步推动了市场的价格。反之,当市场中的股票价格下跌时,质押价值下降,进一步减少融资的金额,面对平仓的压力,被迫抽出资金,卖压导致股价进一步下降。在强行平仓机制下,更加大了抛售,到一定程度必然诱发加速抛售,变成市场中的“跑得快游戏”。随着市场中恐慌情绪的漫延,形成多米诺效应,出现类似早期银行的挤兑风潮。 固定的质押率和强行平仓机制对股票质押业务来说是一个不平等的条款。

  最初监管者出于审慎的原因,规定质押融资的上限是持有市场价值的 50%,且只能用于再买股票,如果是融资都买相同的股票,质押率就是 33%。但从市场的历史经验来看,这个质押率也不是绝对安全的,所以从规则制订者的角度,过多地考虑了对出资一方的保护,沿用 2000 年银行对证券公司股票质押贷款的一项强制功能--120%的平仓线。通过设定质押率上限和强制平仓两项功能,出资方对风险管理的需求和作用被监管规则替代了。在股票市场这样一个市场化程度比较高的业务,用行政的手段代替市场的判断分析,因为强制平仓的保障,如果不考虑极端市场的流动性问题,这一业务几乎是无风险的。通过强制性的条款使得股票质押融资这一业务成为可以获取垄断利润的业务。8.5%的利率远远高于房贷和其他有抵押的贷款。

  这半年的中国 A 股市场把这个故事演绎得淋淋尽致。 强行平仓带有强权的出身,在逐利者的手里变成了一种强盗的抢劫工具。由于不少投资者被利益诱惑所蒙蔽,看不见风险。在 2-5 倍的杠杆里,假定股票的价格服从随机波动,通过历史上的任何一段数据都很容易研究,这是一个随机过程里的停时。或者使用简单的二叉树结构。如果每天上涨和下跌的幅度相当,在有限步里,很快就会达到平仓线。这个强制的风险控制机制在这一轮的 A 股市场中被逐利者充分地利用了。强行平仓不是建立在一个公平的和具有长期良性发展的条款。这一条款对短期的风险控制非常有效。但从公平交易的角度来看就不合理。

  三、建议用合理质押率来控制融资风险

  融资融券的融资作为一种质押贷款业务,风险管理是其业务核心。质押品的价值波动就是贷款的风险来源。质押品的价值是防范贷款的信用风险的保障。贷款的风险分为:贷前,贷中和贷后。质押率的评价属于贷前风险管理,强制平仓属于贷后处置。贷中主要是指操作层面的问题。风险管理是基于未来的,而不是面向过去,因此严格的意义上来说,风险管理主要是第一步为主。强制平仓可以划分为损失处置的范畴,不属于严格意义上的风险管理,更不应该成为唯一可以依赖的手段。贷后风险管理主要应该是通过质押品的动态调整,补仓,追加质押品等。还有一个重要手段是价值重估,再转移等。 因此,股票质押融资的风险管理应该是以质押率为主要调控工具。

  由此可见,如果没有一个科学合理的风险管理体系,不是通过一个科学的客观的,动态的,以质押率调整为核心的风险管理体系。融资融券可能就会像一个没有风险意识的孩童在玩火,随时可能酿成大祸。科学的质押率评价和风险管理系统是这一业务规模化、规范化的基本保证。

  我们在 2001 年开始为建设银行(行情601939,买入)建立的股票质押贷款的质押率评价与风险管理系统就具有这样的功能和作用。例如对 2002 年前除 ST 之外的股票,每隔 10 个交易日滚动式的测算了期限分别为 1-6 个月的数万笔模拟质押贷款。根据当时的市场环境固定 60%的质押率,大约会有 1-2%的贷款触发平仓线。在通过模型给出差异化的质押率后,按照模型给出质押率高低把所有模拟贷款进行分组。在质押率最低的一组,尽管平均的质押率只有 46%,但击穿平仓线的比例高达 5.4%,而模型给出最高质押率的一组, 7236 笔贷款里,击穿平仓线的频率只有 0.138%。尽管金融理论都给出了未来的收益是很难甚至是不可预测的,但所有的金融理论都支持资产未来的价值变动范围,也就是风险是有一定的可预测成分的。

  这个结果反映出模型能在很大程度上区分股票未来一段时期的价格变动区间,把所有贷款(按照质押率高低)划分为 100 组,与股票在后续的贷款期限内达到的最低价值进行回归的结果显示,模型的解释度 R 方高达 0.63。 我们的研究结果显示, 通过质押率来进行股票或股权的质押融资风险管理具有一定程度的前瞻性,质押融资的风险在一定程度上是可以通过事前的质押率来控制的。

  五、不能让股权质押融资成为杠杆资金

  对有杠杆需求的投资者应该是考虑期权期货, 而不是通过借贷资金来实现。 股权质押融资的主要作用应该是提供流动性, 主要的发展空间应该是面对股票市场之外的融资需求, 而不是目前的质押资金在投入股票市场, 变成杠杆资金。

  提供流动性功能的主要是质押贷款,对于参与二级市场的投资者来说,在持有头寸价值低估的时期, 在股票市场之外又需要资金运转( 消费或实业投资),通过质押股票,获取资金,得到流动性。市场中潜在的资金需求者群体可以是个人,更为主要的是小微企业和个体工商业主。

  对小型和小微企业主来说也是如此,如果能引导他们把资金的一部分流动资金投入到公开的股权市场来,可以降低他们的风险。企业需要流动资金的时候,可以通过股权质押而得到融资。这样一来,既盘活了小型、小微企业和个体工商户的流动资金,又降低了他们的经营风险,也改善了他们的融资环境。 从众多具有比较好的发展前景和经营状况比较好的小型和小微企业角度来看,直接股权融资又是他们不愿意分享成长好处的方式,不少 VC 投资在面对好企业的时候也通常需要变通地采用代持的方式来投资,一定程度也是变相的股权质押式融资。

  (本文参加金融界网站“问计A股振兴之路”征文活动,文章著作权由作者王志诚享有,非本网合作版权方 请勿转载。如果广大的金融界网友也对A股市场有好的建言献策,抒发心中愿景,可将文章发送至plan@jrj.com.cn邮箱,参加征文投稿。)

  关专题:金融界网站“问计A股振兴之路”征文活动

关键词阅读:振兴A股征文 新股 申购 发行 分红 全流通

责任编辑:郭冀川 RF13327
10秒开户 中国证监会授牌   民生银行资金监管    基金超市 数据来源:盈利宝基金研究中心,巨灵数据支持 全场购买手续费4折起!
更多>> 近一年涨幅 股票型收益榜
更多>> 近一年涨幅 混合型收益榜
2016基金投资策略|9.8%高收益产品,限量秒杀 !|闲钱存盈活期,7日年化收益5%-25%
快来分享:
评论 已有 0 条评论
全网|财经|股票|理财 24小时点击排行