胡月晓:注册制不是放开扩容 让注册制与排队制结合

1评论 2016-03-04 08:35:00 来源:金融界网站 作者:胡月晓 上市公司绝密调研报告

  编者按: 同在一个市场,共怀美好期待,建立一个可自我调节、有序发展的A股市场,这不仅是监管层要深思熟虑的事情,更需要听到专业人士、一线工作者、投资者的声音和建议。为此,金融界网站举办“问计A股振兴之路”有奖征文活动,集思广益,广纳谏言,为中国股市良性发展之路鼓与呼。

  作者:胡月晓 上海证券首席宏观分析师

  注册制实质是行政监管向市场监管转型

  注册制改革成功的关键和内涵是:其一,证监会不再直接干预股市涨跌;其二,证监会不再干预IPO节奏,更无权暂停IPO;其三,证监会监管重心将从IPO后移至二级市场,严厉打击违规者及证券犯罪行为;其四,投资者将会真正自觉地学会用脚投票。这就决定了证监会必须要简政放权,真正意义上的还权于市场,还权于投资者。

  将要实行的新股发行注册制,将是证监会从“家长”的监管角色转到“裁判员”角色。发审制度一直是证监会监管权力范围内最受关注的一块功能,一路走来改革从未停歇,争议从未消弭,核心就是行政权与监管权的厘清。2013年11月证监会正式发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》,虽然《意见》中依然强调了证监会对新股发行各环节的监管,但对发行与否的审核已经从此前的实质性判断转向信息完整性的审核,不对发行人的盈利能力和投资价值做出判断,发行定价的权力也更多的让渡给了市场。

  注册制下,证券监管由原先站在市场一线的监管,朝后退到二线——为发挥市场纪律提供制度环境,保障市场监管的有效进行。在市场监管发挥作用的情况下,证券监管部门的日常监督重点在信息披露监督和中介组织的管理和引导。注册制下的监管审核不对IPO做实质性判断,其审核的主要目标是确保发行人的招股文件没有重大遗漏和误导,投资者可以有根据地做出投资决策。“以信息披露审核为中心”虽然只是简单的一句话,但是这事实上显示出证监会放下了股票发行“责任人”的角色,对于日趋成熟的中国资本市场来说,在改革大幕拉开之际,这或许恰逢其时。证监会已经为自己放下对新股发行的核准权,做好了思想准备和政策指导,接下来就是怎么去建立证监会放权路线图,弱化行政干预,更多的交给市场决定发行与否,尽早实现股票发行注册制改革。

  市场扩容管理是监管部门的天然职责

  市场监管和行政监管间没有泾渭分明的界限,两者间的过度地带就是行政对市场扩容速度的调控。在市场监管的入市监管内容中,主体资格和业务资格监管严格说来属于行政监管范畴,但由于监管重心在于进入市场的“门槛”而非市场行为本身,因此我们仍然把入市监管归类为市场监管。

  市场监管并非让监管部门放弃对证券经营机构业务的管理,而是监管的重点和内容发生变化,比如在证券发行的管理上,IPO由核准制向注册制转变,是典型的市场监管对行政监管的替代,但注册制下监管部门仍然负有市场扩容节奏管理的职能,只是监管重心由原先的业务规范转向入市管理。

  在IPO注册制下,当前属于行政监管范畴的审核(核准)制,转向属于市场监管范畴的注册制。在注册制下,发行企业根据市场状况和自身发展需要,自行决定发行的时机、规模、条件等IPO行为。但是,出于宏观审慎监管和维护金融体系稳定、流动性平稳等其它监管目的,监管部门在注册制下仍然有对市场扩容速度进行调节的义务和职责。

  从西方成熟市场的经验看,注册制也是有着严格的实质监管内容的。为了达到对调节市场扩容节奏调控的目的,注册制通常与排队制结合。也就是说,排队制并非只是审批制下的“专利”,当企业IPO申请比较多时,排队等待注册就成了监管部门调控市场扩容速度的利器。只有当市场发展到比较成熟,规模达到一定深度,发行规模对市场运行冲击比较小的情况下,监管部门才会将排队注册的做法,修改为自行注册的做法。在美国股票市场上,企业IPO的第一步是注册类型申请,只有获得暂搁注册(shelf registration)许可,企业才可以在实行公开发行前两年(最多)进行注册手续,提前排队,在真正进行IPO时,可以享受审批简化和快速发行的好处。而在一般注册制情况下,企业需要排队等待获得监管部门的注册许可:在正式提交注册文件前,监管部门仍然会有严格审查和排队等待安排。

  因此,注册制并不等于监管部门不进行实质审查,只是实质审查的渠道和方式不同。注册制本身并不意味着监管部门将放开对IPO发行节奏的控制。美国在1982年引进暂搁注册制前,实行的近半个世纪的注册制,监管部门对发行节奏也有充分的控制权力,其IPO速度并不快。

  注册制推进与市场扩容控制

  市场扩容速度对一国资本市场稳健发展和提高国际竞争力都有重要影响,尤其是对处于发展和深化进程中的中国资本市场来说,扩容速度调控是监管部门的不二责任。首先,不能把注册制当作解决市场融资需求的手段,并非注册制就放开市场融资。其次,注册制下监管审核重心发生变化,实质性监管减少,对信息披露完备性审核增多,因此,注册制并非不审核,只是审核内容变化。第三,审核制天然内含扩容调控,但注册制也并非放弃扩容调控,需要引入其它手段(如海外的排队制)作为市场扩容调控手段。

  推进股票发行注册制改革,本身是一个“逐步进行”的过程,由核准制过渡到注册制,市场也需要缓慢适应。具体而言,我国注册制的建立,可按以下三个步骤进行:

  第一步,完善信息披露制度。监管部门在核准制框架体系完善信息披露制度,建立市场各方参与、信息充分披露的公共平台,逐渐提高发行审核过程中的公开化和透明化程度。注册制意味着证券监管的重心从对公司是否 “好”的实质判断,向确保上市公司的信息充分如实反映转变,显然信息披露制度的建立和完善,是建立注册制的前提。对实行注册制基础的信息披露完善,监管部门一直在努力,并取得了很大的进步,相关制度已成体系和完善,剩下的只需完善执行就可以了(因此注册制推出条件已具备)。

  第二步,建立核准制下的排队制。参考海外经验,对当前实际施行的排队核准制,监管部门可明确排队规则,在现有核准制下引入排队制,明确监管对市场扩容的调节权。

  第三步,建立排队制下的注册制。

  目前,笔者认为中国注册制正处在第2阶段,现实表现就是大量企业在排队等候审核通过。但对下一步如何施行,监管部门和市场却沟通不够:市场在很大程度上认为注册制就是放弃了扩容控制;注册制下如何进行扩容控制,监管部门也并没有明确。如何建立符合国情的注册制下的市场扩容控制手段,不仅是摆在监管部门面前,也是全市场需共同面对的紧迫任务,可惜当前尽然无人提及!

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  关专题:金融界网站“问计A股振兴之路”征文活动

关键词阅读:振兴A股征文 证监会 注册制 分红 监管

责任编辑:郭冀川 RF13327
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