朱斌:一季度可能震荡筑底

1评论 2016-01-26 07:12:46 来源:环球老虎财经 作者:朱斌 如何判断星期六买点?

  从历史来看,汇率并不是影响A股的主要因素,“资本外流”也不等于“A股资金外流”。市场之所以出现大幅度调整还是与市场自身运行的内在矛盾有关,未来指数重新回到4000点甚至更高,是完全有可能的。

  近期汇率的波动似乎对市场情绪造成了较大的压制,投资者对人民币汇率贬值预期造成的负面影响比较担忧。但仔细观察市场先生的行踪,我们发现他的观点可能与此不同。虽然他没有发声,但不妨让我们从分析师的角度做一个解读。

  首先,A股的历史走势与汇率的关系是比较复杂的。汇率可能并不是影响A股的主要因素。自2005年汇改以来,人民币兑美元汇率升值最快的是三段时间:第一阶段是2007年至2008年6月,这一阶段,A股牛转熊,而人民币由7.8升值到6.8,一年半里升值幅度高达13%;第二阶段是2010年6月到2012年1月,人民币由6.8升值到6.3,升值幅度为7.5%;第三阶段是2012年9月到2014年1月,升值幅度为7%。在这三个阶段里,A股基本都是随着汇率升值而下跌。应该说,在人民币升值最快的三个阶段里,大量的资本流入并未提升市场的风险偏好。当时有一些更重要的因素决定了市场走势,如第一阶段是因为金融危机的冲击及牛熊转换。而第二、三阶段可能源于投资者对于中国经济前途的担忧而过分抑制了风险偏好。实际上汇率贬值与市场下跌相一致也就去年8月下旬和今年1月这两个时期。

  图1:人民币兑美元汇率与上证A股指数对比

数据来源:Wind,西南证券(行情600369,买入)

  其次,“资本外流”不等于“A股资金外流”。目前投资者对于汇率的担忧主要认为存在着“汇率贬值预期——资本外流——A股资金外流——市场下跌”这一反应链。确实,链条的第一步是成立的,从汇率与外汇占款的历史数据来看,汇率确实与整体流动性存在负相关。但我们认为链条第二个逻辑扣并不成立,主要原因在于人民币兑换美元资产的预期收益不足以吸引风险偏好高的A股资金外流。换句话说,换美元的资产本来就没打算投A股。取人民币预期的均衡汇率中间价7.1来看,对于目前6.6的价格确实还有7%左右的贬值空间,再加上兑换美元后进行国债投资获得的2%左右稳定收益,则总体而言将有9%左右(一年期)的绝对收益。但若考虑到中国国债仍有2.5%左右的利率,再加换汇成本,人民币资产置换成美元资产后的一年期相对收益其实只有6%左右。我们认为这一年期6%左右的相对收益不足以对A股主流投资者构成多大吸引力。而只要A股资金不外流,整体流动性缺失后,央行可以通过各类工具来补上国内的整体流动性。

  图2:人民币汇率与外汇占款余额对比

数据来源:Wind,西南证券

  其三,央行手中仍有资本管制等政策工具,而且在当前条件下,使用这一工具并不会影响到人民币的国际化进程。前有美国财长给刘主任电话(我们在去年8月的报告《人民币不用太担心,美股或许是值得关注的》中已经注意到了美国财长的反常表现,即市场认为人民币存在贬值压力,美国财长却表态“人民币应顺应市场压力进行升值”,完全与实际情况背道而驰,反映美国对人民币贬值的紧张),后有IMF总裁、日本央行行长在达沃斯公开发言力挺中国资本管制措施,甚至公开建议“中国应实施更严格的资本管制,阻止热钱外流,稳定人民币汇率”。这些表态反映了两点,一是世界经济确实疲弱,中国不容倒下,友邦很紧张;二是资本管制不影响人民币国际化进程。在这样的条件下,当汇率再次出现异常波动时,管理层很可能采取更严厉的资本管制措施。

  投资者在担心什么?投资者担心的主要是汇率贬值预期使资本不断流出并耗尽外汇储备最终使得中国经济遭受重挫。投资者担忧的核心逻辑链在于“汇率下跌——中国经济陷入困境——A股遭到重挫”。但市场先生可能不是这样看的。从市场先生的观点来看,中国经济最危险的时候其实是2012年前后。以体现A股参与度的指标“总市值/M2”来看,2008年以后,这一指标的极端低值就出现在这一时期,甚至远低于2008年金融危机冲击下的熊市时期。实际上,回顾历史背景我们也能发现:当时,正是决定中国未来发展道路走向的关键两年。是继续坚持“政府起决定性作用”还是转向由“市场起决定性作用”,对中国经济而言,将会导向两种截然不同的未来。光明与黑暗、飞翔与堕落,不同的前途、不同的未来,当时才是中国经济与A股的最大风险期。所幸的是,中国最终选择了践行“市场起决定性作用”,从此中国的前途便豁然开朗。这之后,不管是汇率的冲击,还是杠杆的冲击,甚至未来股东减持的冲击,都不会终结中国经济和资本市场长期向好的大趋势。

  图3:A股总市值与M2之比变化

数据来源:Wind,西南证券

  综合来看,虽然去年8月底与今年1月初的两次市场大跌都与汇率贬值恰好重合,但汇率只是起到了一个情绪释放的催化剂的作用。市场之所以出现大幅度调整还是与其自身运行的内在矛盾有关。对此,我们在报告《市场有可能创新低,但不必过于恐慌》(去年7月底)与《熔断机制难“熔断”》(今年1月初)中都有提示和分析。正所谓“事不过三”,我们认为,A股市场会对汇率冲击将逐渐钝化。因为市场参与者迟早会发现,每次汇率冲击都会将市场砸出一个黄金坑来,在低位抛掉筹码换成美元资产的投资者未来可能面临不得不以更贵的价格买回来的尴尬局面。向前展望,只要供给端改革能够持续推进、创新创业能够继续坚持,中国经济终将“凤凰涅槃、浴火重生”。从市场走势上来看,一季度市场可能会在观望分歧中震荡筑底(简要逻辑见前期报告《底部初现,仍需震荡巩固》)。从指数上来看,前期主板2900左右,创业板2000点左右,是比较扎实的长期底部区间。随着供给端改革措施逐渐落地、创新创业逐渐见效,市场将会逐步形成良性循环,拾级而上。未来上证指数重新回到4000点甚至更高,是完全有可能的。

关键词阅读:资本外流 资本管制 熔断机制 资本流入 A股市场

责任编辑:徐秀 RF12298
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