刘煜辉:何必问牛熊

1评论 2015-12-16 07:03:00 来源:首席经济学家论坛 完整呈现002247的打板逻辑!

  专访刘煜辉教授 何必问牛熊

  刘煜辉/广发证券(行情000776,买入)首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事

  中国可能正在加快出清

  供给侧改革,理论上是讲就是要重构生产函数,构成经济增长的三个要素:劳动力、资本和效率,通过改革我们要使未来的经济增长主要靠效率提升、人力资本和知识资本的上升来实现,而非靠要素投入来驱动。

  为此,正确的操作目标是降低中国企业融资成本、土地成本,降低中国企业并购成本以及鼓励私人资本进入创新型、知识服务型行业,激发企业家精神,建立自主创新的体系。这些目标能够实现的重要保证就是改革,具体讲就是,建立大市场资源配置框架(高效的法律制度、有效的监管框架、能够消灭产权侵权保护品牌的政府、可靠的物流和分销网络以及清廉的官员体系);削减没有回报的政府投资;让该倒闭的僵尸企业倒闭,对高负债部门进行资产重组,盘活存量资产;银行应加大坏账拨备与强化资本金同步推进,开始有序出售部分国企股权,补充社保,降低国家负债和杠杆。

  供给侧改革这样一个学术性的词被用于官方的政策语境中,按照中国的惯例,应该有更明确的专指,你应该去观察一下这是在一个什么场合提出来,我查了一下,应该是在五中全会前夕,中财办主任刘鹤在广东调研时首次提出“供给侧改革”,主要是针对消化过剩产能。供给侧改革当前可能更注重的是“破”的方向,主要强调是做减法,怎样去压缩和化解过剩产能,清除僵尸企业,降低经济的尾部风险。

  我个人感知中国经济出清是在明显加快中,你从一系列快速下行的实务交易性指标(比方说用电量、货运量等等)就可以佐证,大宗商品和能源价格最近的崩跌说明资本是敏感和聪明的。

  旧经济版块中很多企业和资产,从生产的角度看,实际上是处于大量退出的状态,因为它们不再有产出的活动,人员也实际上处于失业的状态,很多(矿山、钢铁、化工)企业的人员只是定期到单位领领救济性的工资。我们没有做到的是:使这些僵尸化的法体的躯壳最后解体,负债还悬挂在银行,这可能与中国的社会托底机制还没有准备好有关系,这些躯壳性质上更像一个个临时的社会救济的管理组织。

  我讲讲明年的几个判断。

  1、资产荒:2016年大概率还是会升级的。目前的金融数据(比方说M2)有很大的“欺骗性”,货币信用数据企稳反弹多源于高比例沉淀于债务存续和置换的环节中,而非对应实体层面资产形成的加快,甚至是相反。这种金融数据不可持续。资产荒反映了实体层面缺乏加杠杆的主体,资产净供给的衰退。

  2、水汪汪:一是源于资产供给的衰退;二也是源于坚决主动地对冲债务通缩螺旋上升,为了抑制实际利率的上升,实际上我们体制做这些事比成熟市场更快更有效率。

  3、风险偏好未泯:虽然经历了6-8月剧烈金融冲击,但经过政治经济策略的快速纠偏,一度受挫的对中国经济信心得到明显修复。尽管构成长期挑战的风险点仍在(债务、国企、财政以及房地产),但很难证明这些因素将导向失控破裂的临界状态(即期要破泡沫),危险更多还是来自于“人祸”(金融监管漏洞、交易结构的脆弱性、证券化低效率以及缺乏危机反应机制),当下回旋的时间、空间及国际条件都存在。

  4、人民币汇率的贬值压力以及外汇储备的下降是否会成为中国经济的“紧”约束条件,关键看它是否会绑架国内的流动性。

  外储下降所对应的背后的各种因素迥异,如果是企业部门主动降杠杆或杠杆置换(减少美元负债或替换为本币负债),融资成本应是下行的;如果真是资本外逃,抛售资产,融资成本一定要上行的。不能眉毛胡子都没分清一概而论。

  我个人看法,只要中央银行有足够强大的资产结构的调整能力(藏汇于民对应的是央行资产结构的变化),不会形成对国内流动性的冲击。过去十年(从2002年起)海外资产占央行总资产比例从40%上升至85%,未来五年下降至60%,又有何不可?

  只要我们依然能有效地把控系统性风险点,能有力地推进经济结构的调整,人民币中长期大概率会保持强势货币,当然面对美元盯住会弹性变软,对非美元货币整体还是强的。

  另外,研究者可能也不能静态地估测人民币兑美元贬值空间,而应动态感知美元(特别是美元贸易加权指数)上升承压的极限,美元加权贸易指数离历史新高一步之遥,压力也蛮大,美国贸易差额在恶化,内需方面,ISM制造业指数三年来第一次进入收缩状态,经济动能弱(前两年还有能源革命:页岩气),经济动力更多依赖于传统部门:耐用消费和地产,属于利率敏感型,所以我们可以理解加息的屡屡爽约,中线维持经济2%的增长不是那么容易的,美元现在属于被动强势(因为现在是比谁不烂的结果)。

  人民币贬值这个词现在使用得充满了歧义,看看人民币兑非美元货币的价格,就知道现在人民币空头基本等同于在押宝美元升值空间。

  5、人民币可能还是要放到全球结构中去理解。全球五块,美欧日中+新兴,欧被高福利和货币给搞残了,水深火热,负收益资产;日本被老龄化、公共债务搞残了,难以改变低收益;加大量宽后欧元日圆更強化为融出货币;美此刻没強动力;中国刚得到一份主权风险的保险合同(SDR),意味着人民币资产有了开门迎客的“执照”;所谓新兴基本是中国“旧经济”的附庸。

  中长期看,未来全球可能产生强劲资产供给的只有G2(中美)。中国经济正在发生深刻的“新”与“旧”的转换,摩根士丹利资本国际中国指数(MSCIChinaIndex)中,消费者非必需品、医疗保健和IT板块,与能源、材料和工业板块之间形成了鲜明的对比,表明中国“新经济”的表现要远超“旧经济”。如2015年第三季度,前三者的营收分别同比增长22%、15%和20%,后三者的营收分别同比下降了32%、1%和16%。

  那天在微信中看到个段子,写得挺好,选择传统模式和眼光,中国比想象的失望,但选择新视角和思维,中国更具生机。

  6、不可小觑人民币国际化进程,现在这个结构下,有可能比预期要快。全球资产重配过程启动,何帆教授最近有个研究报告测算,人民币的实际国际地位若达到与日圆相当,人民币债券类资产缺口3000亿美元,,若与英镑相当,缺口会高达1.9万亿美元。我们最近也见一些国外机构,感受到对人民币主权资产的兴趣,3%以上的长期收益率,主权风险相当于次中心的地位,十几万亿美元体量的经济体,这样的主权资产哪里找?我们长期国债的存量盘子还是太小,5年期以上的国债才1.7万亿人民币,年增量也就3000亿。买不到货。

  7、个人感觉:利率中枢会有相当概率在明年上半年下一个台阶,比方说,国债十可能形成看2.5%的预期。

  8、可能正在形成风险偏好的管理和调控机制:作为6-8月份股灾的一个经验教训,中国正在深刻检视其金融监管体系的漏洞,正在加快构建金融危机的反应应对模式。既要不断强化对DG经济的信心,也要十分警惕金融加杠杆引致的资产泡沫失控。过度交易和过高的交易利润会导致股票市场与产业资本并购市场脱节,决策层所制定的资本市场战略又会跑偏。最近股票市场的走势你能够明显体会到管理层的这种担心,小心翼翼地,有意识地不让交易利润和交易情绪过快升级。当然有些具体工作方法仍需要不断改进,要尊重法治和诚信的精神。

  9、感觉上,现在股市,下有利率托着,上有证金和各种指导压着,可控的手段显然比今年上半年强多了。

  如果从2013开始把时间拉长,五年甚至更长十年,回头再看,今年上半年股市运行的状态有可能只是一个数学上的奇异点,不可导。

  基本运行状态可能2013-2014年就确立了。对应的是一个并购大时代:一个超级经济体在实现经济转型过程。现在3000多家上市公司,可能有一半都不知道自己明年要干啥,都在找资产换资产,这是一个时代的概念,或许十年,有点像美国80-90年代。

  去年11月后的半年中,市场运行跑偏,信用资金引入股票交易环节,通过杠杆来制造短期高收益资产(交易的幻觉),沙堆上起高楼,产业资本并购与市场交易完全脱节,直至不可持续。

  经过9-10月的纠偏,目前不过是重新回归基本运行状态。

  2012年后,宏观研究被弱化了,股灾之后,策略研究也有被弱化的可能。我们可能会把那个奇异点忘掉。

  10、国内资产重配的基础逻辑还是可以讲的。

  从中长期展望,中国的资产重配一定会提速,不提速意味着改革的失败。但此提速非彼提速(今年上半年那种跑偏的状态)。

  越来越多的钱会到资本市场,但有赖于资本市场的广度和深度的拓展:能够将储蓄通过资本市场创造的各种风险收益结构高效率地转化为实体经济的资产形成。中国的杠杆并购、非刚兑债务市场会兴起;周小川行长在《十三个五年规划》辅导读本上刊文指出:未来五年要“推进高收益债券及股债相结合的融资方式”;依托多层次资本市场,并购模式和效率会提升,上市公司PEVC化模式也许慢慢会有所变化,未来新三板会成为并购市场的主体,并购的效率会提高,泡沫化的风险也会小很多;资源配置转型推动经济中资产供给提速,实现经济转型。这种提速意味着资本实现合意收益的机会会越来越多,而非估值越来越高。

  从这个意义上讲,判断市场的牛熊变得不是那么重要,我们需要的是一个强大的有深度有广度的资本市场。

  11、积极稳妥推进注册制改革,是迈向成熟资本市场的制度标杆。但应该看到注册制改革是一项系统工程,不能狭义地拘泥于主板的发审制度的变化,不是“审与不审”这样的行政决定这么简单。注册制对配套的法治环境要求很高,比方说成熟市场两个法律的基石:集体诉讼和损害赔偿,以及与此相配套的严格的退市制度安排。

  注册制对市场的投资者结构的构成要求也很高,它关系到法律运行成本和执行效率。一个以机构投资者为主体的市场有利于注册制践行。所以,我们今年一直在推进的场外市场(多层次资本市场)的培育和发展,这个思路非常好,比方说新三板市场的分层、交易制度的完善、发行人数限制的逐步放松等等都是注册制的脚踏实地的推进。

  这些都是我们未来两年中,要加快要完善的大量工作。才能真正把注册制坐实。

关键词阅读:牛熊 DG 投资者结构 注册制 资本市场

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