A股估值泡沫不在左口袋 就在右口袋

1评论 2015-12-11 05:08:00 来源:21世纪经济报道 作者:钟伟 涨停板套利三天赚20%

  北京师范大学金融研究中心主任 钟伟

    让我们看一下A股,也许可以从三个角度理解从A股获得利益的方式,即上市公司的盈利能力,估值水平和交易结构。

  第一,上市公司的盈利能力,主要表现在每股收益水平(eps)之上,价值投资者总是选择有持续盈利能力的公司进行投资,并且在公司盈利随经济周期而波动时,并不通过股指期货,个股期权等进行对冲操作。原因在于,公司盈利能力随经济周期的起伏,在根本上无法通过对冲而熨平,反而白白支付了持续对冲交易的成本。华尔街著名的投资人李录追随芒格、巴菲特多年,反复强调了公司持续盈利能力的重要性,以及以对冲操作规避盈利波动的徒劳。

  上市公司处理盈利的方式,也即是否存在最佳分红政策,也耐人寻味。高分红既可被理解为具有充沛的自由现金流,也可被理解为缺乏扩张性的战略投资能力。低分红甚至不分红,可能会被理解为资本饥渴,也可被理解为强大的股本扩张能力。因此公司持续盈利能力的高下,比公司如何分配这些盈利重要得多。

  但是公司要获得强劲的盈利增长非常艰难,对中国A股而言,上市公司整体盈利能力的提升更不易。它取决于持续创新能力,宏观经济基本面的好坏。当下中国规模以上工业企业的利润总额增速为-5%,如果2016年运气足够好,企业也许因低利率带来的财务成本节约,以及因PPI改善带来的销售收入改善,也许能使企业利润有轻微改善,但从盈利能力看,这种改善不足以支撑价值投资者对A股的热情。

  但A股投资者有改善公司盈利能力的特殊手段,这些手段包括:收购带盈利的资产并注入,以一次性资产出售来充实盈利,放松实现销售收入的条件,加大盈利的季度波动(业绩弹性)等。但这些手段只是财技,不是创新。总体上观察,A股培育长期价值投资者的必要土壤尚不充分。

  第二,上市公司的估值水平,它主要的表现在市盈率PE和市净率PB上。我们必须承认,均值回归永远有效,否则资本市场就不是一个稳定的,收敛的系统。为了证明估值泡沫的合理,人们往往会对流动性持有不切合实际的强烈宽松预期;或者故意夸大盈利增长能力。如果说2007年A股带有整体估值泡沫特性的话,2015年上半年的A股则带有结构性估值泡沫的特性。

  考虑到市盈率乘以每股盈利再乘以总股本就是公司市值,那么,在公司盈利能力无法持续改善的时候,制造估值泡沫,就成为二级市场投资者唯一可行的牟利手段。其中两种手段非常重要,一种是风格转换,另外一种是加杠杆。风格转换,通常是小票估值泡沫明显之后,能否短暂地推高大票的估值,但这种努力通常是失败的。加杠杆是为了使得公司市值增长/增量资金净流入的比例足够大,也就是单位资金投入能够尽可能多地推动市值增长。

  理论上看,除非投资者有极其优秀的择时能力,否则杠杆只能加大估值泡沫的波动性,而实证研究表明,中国机构投资者具有较好的资产配置和择股能力,但是择时能力很弱。因此,当下中国A股大致呈现结构性估值泡沫膨胀和萎缩交替往复,也就是说,泡沫不在左口袋,就在右口袋,关键是你是否猜中了在哪个口袋而已。

  第三,交易结构,也就是双向开放的多层次资本市场。由盈利能力和估值水平带来的牟利机会如何摆布?这取决于交易结构。交易结构包括中国特色的多层次市场,一、二级市场的发行交易制度,交易者的准入等等。我们不应忽略的是,在整个十三五期间,中国资本市场的双向开放力度明显增强,A股指数纳入全球指数,中国股市和全球股市的互动,非居民投资者参与A股和中国投资者投资海外股市,都会日益频繁。在2016年,中国政府也将加速引导股市异常动荡之后的非常态市场,向注册制、多层次、严监管和以机构投资人为主的常态化市场转化,有利于经济转型的资本市场工具将加速推出,也许战略新兴板,国际板等并不遥远。

  由中国A股牟利的三因素来看:能实现持续盈利增长的优秀上市公司十分稀缺,这决定了价值投资者在A股暂不可行;估值泡沫在左口袋还是右口袋的猜口袋游戏,我们已习以为常。猜口袋游戏在2016年仍然很重要,但明年,投资者想要获得更好牟利的关键,在于阅读A股交易结构的变迁以及由此带来的更多交易市场,交易标的和交易对手。

关键词阅读:A股 估值水平 择时能力 泡沫膨胀 盈利能力

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