供给侧改革有望改善资产荒

1评论 2015-12-07 01:50:00 来源:上海证券报 如何判断星期六买点?

在中国经济持续下行,新旧增长动力青黄不接之际,“供给侧改革”给了未来经济新常态无限的想像空间,也使我们在展望2016年之际可以从新的视角来探讨政策走向和资产组织的前景。

  近期,“供给侧改革”正在成为市场上的一个热门话题。就在不久前,习近平总书记在中央财经领导小组会议上强调,“在适度扩大总需求的同时,着力加强供给侧结构性改革”,李克强总理在主持召开“十三五”《规划纲要》编制工作会议时再次强调,要在供给侧和需求侧两端发力促进产业迈向中高端。

  这使得“供给侧改革”迅速成为热门概念,甚至有机构提出“供给革命”的说法。在中国经济持续下行,新旧增长动力青黄不接之际,“供给侧改革”给了未来经济新常态无限的想像空间,也使我们在展望2016年之际可以从新的视角来探讨政策走向和资产组织的前景。

  什么是供给侧改革?

  虽然目前尚未给出全面解读,但从决策层口头表述以及“十八大”以来陆续推出的一些政策来看,可以认为供给侧改革的理论来源为“供给学派”。

  供给学派是20世纪70年代在美国兴起的一个经济学流派,与盛行多年的凯恩斯主义强调需求不同,该学派强调经济的供给方面,认为需求会自动适应供给的变化,市场能够自动出清,且需求总是等于供给,不需要去刺激需求。

  因此,供给学派认为经济增长的关键在于,通过技术进步、制度红利、人力资本深化等提高A,也就是全要素生产率来促进经济增长。

  供给学派之所以能在西方取代凯恩斯主义,很重要的背景在于凯恩斯主义在相当程度上造就了70年代的滞涨,且无力摆脱滞涨,急需经济理论的创新。

  当下中国经济与美英在实施改革前有许多相似的地方,比如总需求刺激已渐渐失灵、经济减速、行政干预过多、国有部门低效、政府支出沉重、市场竞争机制不足等,但也存在一些较为明显的区别,如中国目前不存在高通胀高失业,也尚未建立起完善的高福利体系。

  对照美国、英国为代表的供给侧改革可以发现,其当时有以下几个突出共同点:

  1)大规模减税,2)大幅削减社会福利,3)收紧货币政策,4)减少政府对经济的管制和干预。

  中国供给侧改革将有舍有得

  首先我们必须明确,中国实施供给侧改革并不是一时兴起,不代表经济政策的大转向,也不会放弃对总需求的调控,供给侧改革是此前“调结构、促转型”目标的具体化,将与总需求刺激政策并行不悖。因此,中国的供给侧改革很可能会从一些已经成功的例子中汲取精髓,但同时又会结合中国自身国情,走自己的供给侧改革之路。

  我们认为,中国的供给侧改革可能呈现以下几个特征:

  1)暂时不会大规模减税及削减社会福利

  减税的制约在于,在经济下行阶段,政府财政收入也承受相当大的压力, 2016年需要财政政策发挥更大的作用,如果减税,将会带来各级政府财力不足,无法落实稳增长的各项任务,也会迫使中央和地方政府扩大国债、地方债的发行规模,这将对债券市场的容量构成冲击,抬高债券市场利率,不利于降低社会融资成本。

  但进一步出台结构性减税措施还是有可能的,包括加快推进营改增,加大对小微企业的减税力度,调整个税起征点等,但减税规模将不会很大。至于社会福利,目前中国依然处在福利不足的阶段,未来对民生保障的投入会进一步加大,谈削减福利还为时尚早。

  2)不会出现大规模私有化

  英国撒切尔政府将国有企业进行了大规模私有化,随后其他欧洲国家也纷纷仿效,私有化改革提升了企业效率,减轻了政府负担,加强了市场竞争机制,最终都取得了不错的效果。但基于中国国情,我们认为未来企业层面的改革将以国企改革为重要推手,以改革国资监管、提升企业效率、推动国企整合为重点,稳步发展混合所有制,而不会出现大规模国企私有化的情况。

  3)对货币政策的影响偏中性

  美国、英国在转向供给侧管理时,都大幅收紧了货币政策,通过大幅加息来遏制通胀,但这一情况在中国显然不会发生,中国面对的是潜在通缩风险而非通胀,同时实体经济融资不振,融资成本依然偏高,货币政策事实上存在继续放松的要求。我们预期供给侧管理对货币政策的影响是偏中性的。

  4)转型升级与提升市场效率将是中国供给侧改革的重点

  转型升级一直是近年经济工作的重点,但效果并不理想,在中国人口红利结束,工业化、城市化进入后程,经济更加依赖消费的阶段,转型升级的重要性更加凸显,依托供给侧改革,加快经济结构的转型升级,将会是中国版供给侧改革的重点,而加大市场对资源配置的决定性作用,是实现经济转型升级的重要驱动力,预计简政放权、加强竞争、放松对行业准入和价格管制将会是重点。

  供给侧改革或将改善资产荒

  当前的金融市场上,各类机构面临的一个突出问题是“资产配置荒”。而供给侧改革的施行,或将改善当前市场的这一难题。

  过去几年,资本市场创新带来的融资配资业务直接推动了银行、券商、基金资管业务的大发展,在经历2015年A股的暴跌后,机构风险偏好普遍降低,资本市场带来的业务空间出现收缩。

  但是,产业升级、消费升级、万众创新必然要求资本市场发挥更强大的资源配置和融资支持作用,发展多层次资本市场是未来相当长阶段内供给侧改革的重点之一,有望带来可观的业务空间。

  未来资本市场两个领域的改革值得关注:一是注册制的加速落地,将简化上市审批流程,增加资本市场供给,虽然这有可能引发市场波动,但市场扩容意味着权益类资产供给的扩大,意味着配资和直投可选择对象的增加;二是发展和完善新三板,甚至建立四板市场(如区域股权交易中心),意味着有资格进行股份转让、定向融资和并购重组的主体规模扩大,这种变化既会带来资本市场融资类业务的增量空间,也会加大金融机构对权益类产品的创新力度,各种新的产品模式可能层出不穷。

  另一方面,转型升级带来的资产增量空间有望被看好。供给侧改革要求政府放松管制,提升市场效率,这必然带来企业并购重组的活跃。

  美国在里根新政后,曾出现过大规模并购重组潮,被称为美国历史上的第四次并购浪潮(1981年-1989年),其中一个重要的原因就是联邦政府放松了对航空、银行等传统管制行业的准入障碍,因此这次并购浪潮主要集中在航空、金融、医药、石油等行业。值得注意的是,这次并购浪潮中,金融工具的创新带来并购融资的极度活跃,90%的并购资金都是借入资金,同时,一些大公司为了避免被并购,也开始出售与主业无关的分支机构。

  中国正在推进的国企改革中,重组整合与发展混合所有制,都会带来巨大的并购融资空间。重组整合既包括境内企业间的大规模重组,也包括走出去类型的跨国并购,混合所有制则要求从战略投资的角度引入社会资本,未来中国的并购潮,将涉及境内、境外市场,涵盖不同所有制的全方位参与主体。

  因此,并购基金或并购类融资,未来发展前景看好,银行与券商资管、基金子公司、信托等行业的合作空间广泛。

  此外,消费升级也将带来新的资产组织空间。国务院近期下发的66号文(《关于积极发挥新消费引领作用、加快培育形成新供给新动力的指导意见》),对消费升级给出了明确的指导意见。

  66号文中指出的服务消费、信息消费、绿色消费、时尚消费、品质消费、农村消费等将成为消费升级的重点推进领域,相关产业、基础设施和公共服务投资的融资需求势必迅速成长。在人口结构变化,居民消费观念转变倒逼消费升级之际,上述领域带来的资产组织想象空间十分广阔。

  文中还提到要强化普惠金融服务,打造集消费、理财、融资、投资等业务于一体的金融服务平台,支持发展消费信贷,这预示着国家层面可能会更积极的推动互联网金融平台的发展,而大力发展消费信贷则可能带动消费信贷资产证券化的大幅发展。

  同时,消费的大发展有望进一步充实资产证券化的基础资产类型,目前国内已经出现了物业费、学费等资产证券化创新;未来健康、医疗、教育、养老等一系列涉及消费升级和人力资本深化的行业,可能会成为资产证券化基础资产创新的重要平台。

  最后,政府引导基金、平台类基金融资也将大有空间。转型升级将从两个方面加大政府平台类基金的融资需求,一是大众创业、万众创新氛围下,政府主导的创业类、科技类融资,如政府引导基金、产业基金等,包括其他类型的金融创新对高科技和新兴行业的支持,将大有可为;二是在城投融资受限后,代替城投融资的各类政府平台基金,其中符合调结构方向的传统产业改造升级、企业技术改造、消费、文化、旅游等领域的基础设施类的融资有望放量,这部分融资可能会在一定程度上抵消财税改革带来的传统平台类资产供给的减少。

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