从证监会副主席方星海8年前一篇旧文 你看到什么

2015-11-02 07:28:00 来源:《大公馆》

  《大公馆》刊发证监会新任副主席方星海在八年前的撰文。原文为英文,标题为《Taking Stock in China》,发表于2007年3月6日的华尔街日报。方星海时任上海市政府金融服务办公室副主任。通过这一篇旧文,或者我们得以一窥方星海副主席的治市理念与观点。对判断下来或有的政策面动向,应该有一定的帮助。虽然文章发表的时间在八年前,但是很多背景却又惊人的相似:一样是遇到股市忽然暴跌,一样也谈及对冲与股指期货的作用,一样谈到政府监管与是否干预的问题,也一样谈到了IPO放松管制问题。

  下面,我们先看看八年前的方副主任,是怎么说的。

  上周二(注,文中时间点是2007年2月27日)上证指数出乎意料地降到8.84%,达到10年内最大跌幅。令身居中国大陆的我们惊讶的是,其他更完善的股市也相应下跌。同一天,纽约股市道指下跌3.29%,纳斯达克指数下跌3.86%,为911事件以来最大跌幅。

  众所周知,中国的制造业和贸易对全球有重大影响,但是上周二的事件是一道分水岭,标志着中国金融市场开始更广泛地融入国际市场。

  上周二沪市的暴跌,更像是市值被高估市场的波动性自然爆发,很难被视作是中国经济改弦易辙的信号。所以,国际市场可能反映过度了。

  不过这件事反应了国际市场紧密相连的程度。因此各国都有责任,各司其职管理好金融市场,避免将波动传递到其他地区。

  我们能够如何避免中国股市的剧烈震荡?

  在较早的阶段,政府通过发布警告,采取行政措施,例如禁止某些基金入市,为过热的股市降温。但是现在中国股市市值超过万亿规模,相当于中国GDP的45%。

  一旦政府现在像以往一样干预,极有可能导致不必要的大规模波动,对实体经济造成严重影响。

  同时,中国市场和资本市场正经历快速变革,现在比从前更难判断市场是否真正“过热”。政府干预最有可能的结果是,要么阻碍健康发展的市场机制,要么干预太迟导致损失难以避免。

  另一个保证中国股市稳定运行的选项是,建立自我调节机制,以避免大规模政府干预。

  朝这个方向努力的第一步,就是加强中国机构投资者的基数。根据上海证券交易所的最新数据,机构投资者已经拥有的流动市值已将近40%。但这仍不足够。

  因为大多数个人投资者缺乏足够知识评估股票,导致牛市中推动股市虚火,在熊市中低估真实价值。而机构投资者能够更合理分析股票,其超买或超卖的可能性更低。

  但也因为机构投资者的交易更加复杂,他们确实可能造成短期市场波动。上周二的暴跌很有可能就是由机构投资者导致,进而引发个人投资者恐慌式卖出。

  但是从中长期看,机构投资者比普通投资者更加接近真实股价。这就是为什么即使市场估值过高,也应批准新的公募基金,增加QFII份额允许更多海外投资者进入,允许保险和养老金入市。对冲基金也应合法化。

  第二步就是,立即引入股市做空机制和股指期货。中国股市没有做空机制,投资者只有在股市涨的时候才能赚钱,这使得市场严重偏好牛市,改变交易行为。另一方面,如果可以卖空股票,即使股市下跌,一些投资者也可以赚钱,有助于形成更加平衡的观点和交易模式。

  这两个步骤的技术准备都已充分,但是为了等待“恰当时机”,政策执行总是被一再推迟。

  当市场在2006年秋天快速上涨之时,政府担心允许卖空会扼杀萌发中的牛市。所以改革推迟到2007年1月。进入2007年之后,继续攀高,上证指数快速上涨到3000点,政府此时又担心引入做空机制会导致股市大幅下跌。

  这就是股市单一思维下,政府如何再次错失良机的例子。

  第三步是放松政府管制IPO。放慢IPO审批速度以维护股市,是政府的惯常办法。但是这个办法经常导致新股数量不足,并抬高了IPO的价格,抬高了市场整体的PE。

  本来许多IPO价格已经超过了30倍PE,通过供需关系来自然调整股价的机制受到阻碍。此时应当引入由市场引导,而不是由政府控制IPO过程。

  最后,中国的QDII制度配额及投资范围应被扩大,该机制是中国投资者通过共同基金投资海外的主要途径。

  截至目前,国内投资者尚未充分利用该机制,总计140亿的份额,投资者使用了不到一半。这是因为在目前的规定下,QDII基金基本上只能投资收益率较低的海外固定收益资产,然而人民币升值更加促使人们将钱留在国内。由于投资者缺乏兴趣,一些银行甚至取消了QDII基金。

  但若QDII的投资范围能够包括股票,考虑到国内和国外股票的巨大差价,投资者必然会有兴趣。

  比如,中国的券商股约40倍PE,然而在海外市场,即使最优秀的券商股也不会超过15倍PE。若能自由选择,许多国内投资者将会选择国际公司股票。

  有些人认为中国的机构投资者不懂在国外投资股票,但这个只要聘用国际基金经理就可解决。

  与上次1999年到2001年的牛市相比,中国的机构投资者本次实力增强了。然而,大多数投资者仍然是个人投资者,更多的新股民进入市场。

  考虑到中国经济体拥有大量储蓄,以及许多其他有利的微观因素,比如低利率,有充足的理由相信,若不采取上述措施创造更有弹性的市场,市场估值仍然可能过高。

  目前的市场太大也太复杂,任何政府都无法通过微调达到软着陆。政府更应该改善市场,依靠市场的内部机制而不是政府的力量去干预。

  注:原文为英文,标题为《Taking Stock in China》,发表于2007年3月6日的华尔街日报,方星海时任上海市政府金融服务办公室副主任。后收入方星海《建设上海国际金融中心:分析、政策和实践》一书,标题为“漫淡中国股市”。李莹莹译,未经作者审核。

关键词阅读:方星海 做空机制 证监会副主席 基金入市 养老金入市

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