全球增长遭遇逆风 金融风险有所加大

2015-10-28 08:43:54 来源:上海证券报

  工研金融观察·2015年10月·国际篇

  总策划: 周月秋 中国工商银行(行情601398,咨询)城市金融研究所所长

  课题组长:殷 红 中国工商银行城市金融研究所副所长

  邹民生 上海证券报首席编辑

  本期执笔:马素红、宋玮、王婕、罗宁、郭可为、张静文

  2015年第三季度,受大宗商品价格下跌和美联储即将开启货币政策正常化等因素影响,全球经济增长弱于预期,特别是新兴市场国家面临较大下行压力。全球金融局势也面临挑战,主要经济体的金融市场经历了大幅震荡。

  展望下一阶段,全球经济面临的不确定性有所增加,发达经济体面临的问题是如何将私人部门“去杠杆化”和宽松的金融条件转化为可持续的经济增长,新兴经济体则需谨防资本外流和资产贬值的风险,同时继续推动结构性改革以恢复潜在的增长。

  与此同时,地缘政治风险对全球经济增长的威胁、TPP对全球贸易格局及亚太区域一体化的深远影响均不容忽视。从国际金融市场走势看,美元可能震荡走高,全球股市将延续调整,大宗商品或持续低迷,美债收益率有望重回高位。

  全球经济整体维持温和增长态势

  2015年第三季度,全球经济整体维持温和增长态势,但发达经济体和新兴经济体走势分化。分区域来看,美英经济稳定复苏,欧元区温和增长,日本经济大起大落,新兴市场经济持续放缓。展望全年走势,美国和欧洲有望实现温和增长,日本经济前景难言乐观,新兴市场经济企稳仍面临较大挑战。

  根据IMF于2015年10月发布的《世界经济展望》预测,2015年全球经济增速有望达到3.1%,较上年的3.4%有所放缓。其中,预计发达经济体和新兴经济体2015年经济增速分别为2.0%和4.0%,仍然延续了发达经济体增长改善和新兴经济体持续放缓的势头。

  1.美国经济温和增长,加息与否确实纠结

  自二季度超预期增长3.9%之后,美国经济于三季度保持了温和增长态势,失业率降至5.1%,内生增长动力依然稳健,但海外市场增长疲弱和股市大幅回调也带来一定负面影响,多项数据出现分化。一方面在薪酬稳定增长,低油价提升购买力的带动下,居民消费继续加速增长,零售同比增速从二季度的1.8%增至三季度的2.3%;而另一方面,出口下滑,贸易逆差再度扩大,企业投资意愿不强,商业景气度下降。

  反映企业投资意愿的核心资本品新增订单同比降幅有所扩大,制造业和非制造业PMI指数已连续三个月下滑,9月制造业PMI指数跌至50.2,距荣枯线仅一步之隔。受商业景气度下降影响,企业用工初露谨慎迹象,新增非农就业人数连续两个月低于20万人水平,9月降至14.2万人。综合来看,三季度美国经济增速将有所回落,预计达到2.1%。

  展望四季度,美国经济仍将维持温和增长,但利弊混杂的内外部形势决定了难以出现超预期增长。

  首先,收入稳定增长以及强美元和低油价带来的实际购买力增强仍是支撑消费保持良好增长的基础,加之四季度是传统消费旺季,居民消费依然是推动美国经济增长的中流砥柱,但三季度股市大跌也凸显了财富效应对消费者信心的影响,密歇根大学消费者信心指数从6月的96.1连降三个月至9月的87.2,而首次加息临近伴随着国际金融市场进入高波动期,美股持续多年的牛市将面临十字路口,恐将对近期居民消费意愿形成一定打压。

  其次,企业资本支出意愿仍将处于低位。受外围环境疲弱和大宗商品价格持续低位徘徊等诸多因素影响,美国大型公司利润出现明显下滑,今年前9个月,标普和穆迪针对美国公司的信用评级下调次数已达到2009年以来的最高水平,在加息临近的当口,企业延迟投资亦在情理之中。

  第三,不利的外部环境继续抑制出口。加息预期和避险情绪将促使美元继续维持高位,而包括中国在内的新兴经济体增长放缓又导致外需疲弱,二者将共同抑制美国出口增长。综上,预计四季度美国经济将延续温和增长,全年增速预期为2.3%。在强美元与低油价的共同影响下,通胀仍将显著低于目标水平,预计年底CPI和核心CPI同比增速分别为0.3%和1.7%。

  货币政策方面,9月诸多疲弱经济数据的发布印证了美联储延迟加息的合理性。当前美联储可谓骑虎难下,加息抉择分外纠结。虽然失业率已达到政策目标,居民收入亦维持稳定增长,但两大因素使美联储仍难以决断。

  一是过低的通胀水平。今年以来,核心PCE同比增速一直维持在1.3%以下,9月议息会经济预测已将其升至2.0%的目标水平时点延迟至2018年。虽然美联储反复强调低油价的影响是暂时的,但国际原油市场供过于求的格局也非短期能解。

  二是日渐明显的国际市场影响。货币政策分化推动美元升值,进口价格走低输入通缩,海外需求疲弱打压出口,美股与国际金融市场联动加大等凸显国际市场对美国经济的影响日渐明显,美联储官员虽公开表态目前外围环境不会对货币政策路径带来明显影响,但恐怕说易行难。虽然内外部经济基本面并不急迫地需要美联储立即升息,但历经一年的反复沟通后,市场已形成了强烈预期,并作出多方准备,促使每次议息会本身已成为金融市场震荡的缘由。

  从维护美国金融稳定,维护市场信任度出发,在四季度核心经济数据保持稳定的基础上,美联储可能会选择让靴子落地。预计首次加息发生在今年12月和延迟至2016年的概率分别是60%和40%,加息进程早期将会非常缓慢,以充分观察利率走高的多方影响。

  2.欧元区经济温和复苏,银行业风险值得关注

  2015年前三季度,在欧元区各成员国政府一系列刺激政策以及欧洲央行“欧版QE”政策推动下,欧元区经济开始走出疲弱态势,经济复苏步伐略微加快。欧元区第一季度和第二季度实际GDP同比增速为1.2%和1.5%,第三季度有望实现1.6%的增长。从成员国来看,核心国的复苏步伐较为稳健,德国、法国第二季度实际GDP同比增速分别为1.6%和1.1%,均较第一季度小幅提升。与此同时,边缘国家的经济增速有所加快。第二季度,西班牙实际GDP同比增速高达3.1%,希腊、葡萄牙实际GDP同比增速均达到1.6%。复苏持续低迷的意大利也出现略微改善,第二季度实际GDP同比增速为0.6%,较第一季度提升了0.5个百分点。

  虽然欧元区GDP数据与此前相比有了较明显的提升,但经济基本面仍然难言乐观。首先,经济增速的提升很大程度上源自出口数据的改善。欧元区二季度出口同比增速达到5.84%,创近九个季度的新高,相较而言,区域内的消费与投资增长则不太明显。其次,在市场总体疲软的背景下,欧洲劳动力就业问题仍较严峻。截至9月末,欧元区失业率维持在11%的高位水平,25岁以下青年失业率高达22.3%。值得关注的是,9月份欧元区调和CPI再次出现同比负增长,同比下降0.1%,通缩阴霾未散令欧元区经济复苏面临较大压力。预计2015年第四季度,欧元区经济将继续维持1.6%的增幅,全年经济增长约为1.5%。此外,随着全球地缘政治风险攀升,汹涌而至的“难民潮”也使欧元区形势更趋复杂,经济增长的压力进一步加大。

  展望未来,日益攀升的银行业风险恐将成为欧元区复苏的重大挑战。

  首先,虽然欧元区总体保持温和复苏态势,但经济基本面的严峻形势以及内需持续疲软,这是欧元区银行业经营压力加大的主要原因。

  其次,更加严格的监管标准加大了银行业面临的压力。2015年初以来,西班牙桑坦德银行等欧元区银行相继启动增资计划,以应对渐趋严格的资本金监管标准。

  第三,来自美英监管机构的巨额罚单也使银行业面临的负担更加沉重。2015年4月,德意志银行因涉嫌操控Libor(伦敦银行同业美元拆借利率),接受了美国及英国25亿美元的罚单。

  第四,低利率环境下为追求盈利涉足更多危机资产是欧元区银行业短期风险剧增的导火索。德意志银行近期宣布三季度将出现62亿欧元的亏损,投资银行、零售及私人银行业务资产大幅减计是一个重要原因。

  在此背景下,欧元区多家银行已经开始采取裁员、重组业务、出售资产等紧急措施。总体而言,欧洲银行业风险的不确定恐将阻碍信贷和投资增长,从而对经济持续复苏构成潜在威胁。

  3.日本经济内外交困,未来前景难言乐观

  2015前三季度,日本经济高开低走。一季度实际GDP猛增4.5%,二季度GDP萎缩1.2%,预计日本三季度GDP仅能实现0.6%的微弱增长。当前日本经济的突出特点是消费、投资和出口三大引擎全面熄火。7、8月份日本国内零售销售额增长率更加疲弱。同期,机械订单连续两个月环比下滑,预示私人企业投资增长乏力。出口形势依然严峻,7、8两月持续负增长。通缩形势令人担忧,8月剔除生鲜食品的全国核心CPI同比下降0.1%,时隔28个月再度负增长,9月PPI则下跌4.0%,为连续第六个月下降。

  展望未来,日本经济形势恐难以改观。

  首先,“安倍经济学”出台“优先发展经济、支援育儿、完善社会保障”的“新三支箭”效果难料。优先发展经济的核心目标是名义GDP到2020年左右达到600万亿日元。但是根据测算,需要GDP年均3%以上的增长率才能实现这一目标,这对日本来说无疑难度较大。而支援育儿、完善社会保障的改革目标更非一朝一夕可以实现。

  其次,政府债务压力居高不下。随着安倍提出提高儿童入园率、支援多子家庭、增加护理设施数量社会保障等措施,以及灾后重建、国防、奥运场馆建设等财政需求仍然存在,日本实现2020年度财政重建的目标难度颇大。

  第三,外部环境复杂多变。中国等一些新兴经济体经济增速放缓对日本经济的潜在影响难以估量。从政策方向看,日本政府受制于居高不下的政府债务水平,即使能推出财政刺激方案,额度也较为有限。日本央行继续扩大货币宽松规模的概率很高。

  4.新兴市场经济持续低迷,分化进一步加剧

  2015年上半年,受美联储加息预期引发的资本外流和内需疲软影响,新兴市场经济增速继续放缓,第二季度巴西、印度、俄罗斯、印尼和韩国实际GDP增速分别为-2.6%、7.0%、-4.6%、4.7%和2.2%,新兴市场内部分化进一步加剧,巴西和俄罗斯陷入深度衰退窘境,南非经济持续低迷,而印度则成为新兴市场最大的亮点。第三季度,在美联储年内加息预期渐强、日本经济重陷负增长、国际金融市场大幅震荡的影响下,新兴市场经济增长形势日趋严峻,预计金砖五国经济增速仍可能处于低位。

  受国际油价大跌及西方对俄经济制裁的影响,俄罗斯经济三季度可能继续大幅衰退;巴西通胀在三季度保持在9.5%的历史高位,9月制造业PMI仅为47,而9月服务业PMI更是跌至41.7,再加上大宗商品市场价格低迷,巴西三季度经济增速将可能继续下滑至-3.0%;国际大宗商品价格持续低迷、电力短缺以及铂金行业罢工进一步加大了南非经济增长困难,增速难以出现反弹。

  展望下一阶段,由于年内美联储加息的概率较高,预计新兴经济体在年内及明年上半年之前或将面临更加严峻的形势,新兴市场金融市场稳定和外汇储备将面临较大考验,财政风险和债务负担或将继续加大,经济增长可能继续下滑。但随着美联储加息的尘埃落定,新兴市场外部环境将会有所好转,人口结构、基础设施建设以及城市中产阶级消费提升或将引领新兴市场经济增长出现反弹趋势。根据IMF最新预测,新兴及发展中经济体2015年和2016年GDP增速分别为4.0%和4.5%。

  国际金融市场走势

  1.美元高位震荡,新兴货币对美元大幅贬值

  美联储加息预期是影响美元汇率的决定性因素,美元走势又奠定了整个外汇市场基调。三季度以来,美国实体经济表现强劲,已经接近加息门槛:一方面,美国经济保持稳健复苏,2015年第二季度实际GDP季环比年率增长3.9%,不仅较第一季度的0.6%大幅提升,而且还高于1947-2014年3.26%的增长均速,经济内生性增长动力较强;另一方面,美国就业市场恢复稳定,2015年5-7月美国非农就业实现高于20万人的增长,7月失业率降至5.3%,劳动市场基本面持续改善。

  在此背景下,7-8月上旬美元整体呈震荡升级趋势。但随着8月份全球金融市场动荡加剧、大宗商品价格持续大幅下跌,市场对全球经济复苏前景的忧虑不断升级,推动市场恐慌情绪走高,致使美联储在9月17日宣布继续推迟加息,而美元汇率从8月中下旬至10月中上旬期间震荡贬值。截至2015年9月30日,美元指数、欧元兑美元、美元兑日元分别收于96.3,1.12和119.9,与2015年6月30日比较,美元指数上升了0.8%,欧元兑美元、日元兑美元分别升值了0.26%和2.08%。

  受全球经济再平衡、大宗商品价格大幅下跌、外部金融条件有所收紧、新兴市场自身结构改革出现瓶颈等诸多问题冲击,投资者忧虑情绪明显抬升,跨境资本从新兴市场大幅外流,虽然美元整体呈震荡趋势,但是随着8月11日人民币汇率机制改革的推出,人民币中间价连续三天贬值4.4%,多数新兴市场货币对美元汇率持续大幅下跌。截至9月30日,俄罗斯卢布对美元汇率较6月30日大幅下跌了19.3%,巴西雷亚尔、印度卢比、南非兰特对美元汇率分别下跌了28.1%、3.1%和12.8%。其他许多新兴市场货币对美元汇率也呈现类似走势,马来西亚林吉特对美元汇率同期下跌了17.4%,泰铢下跌了7.7%。

  展望四季度,随着美联储在12月加息预期的不断增强,美元汇率可能将呈震荡走高走势,而非美货币则将可能震荡贬值且波动性有所加大。

  2.全球股市整体走低,未来或将继续调整

  2015年三季度,由于市场对中国经济增速放缓以及美联储加息预期升温的担忧,导致创纪录的10万亿资金大幅撤离股市,全球主要股指跌跌不休,难寻亮点。

  美股震荡下行。截至10月15日,道琼斯工业指数、标普500指数与纳斯达克综合指数分别较6月末下跌2.71%、1.9%和2.34%。

  美股走弱主要有两方面原因:一是美联储货币政策走向模糊导致市场氛围十分敏感。特别是8月下旬市场对美联储提前加息的担忧被无限放大,大量抛售盘涌现,美国股市持续暴跌。二是市场担忧中国等新兴经济体经济形势不妙给美国经济增长蒙上阴影,从而美股走势受挫。

  展望下一阶段,美股受三方面不利因素影响:一是全球经济特别是中国为代表的新兴经济体经济减速风险日益凸显,美国经济难以独善其身;二是美联储对年内是否加息一直语焉不详,市场忧虑情绪对美股走势产生负面作用;三是美股长达6 年的牛市已呈强弩之末态势,深度回调可能性增大。

  欧股整体低迷。三季度以来,美联储加息预期升温、中国经济放缓、叙利亚难民潮、大众汽车造假丑闻等因素打压欧洲股市。截至10月15日,德国DAX30、法国CAC40与英国富时100指数分别较6月末下跌8.04%、2.4%和2.8%。展望未来,欧股下行压力依然较大。

  首先,从宏观基本面来看,尽管欧洲二季度GDP增长优于预期,但目前先行指数亮点不多,三季度经济增长并不乐观。其次,欧洲通缩压力居高不下对欧洲经济复苏十分不利。第三,从地缘政治来看,ISIS恐怖主义造成的难民危机可能会持续冲击欧洲政治社会以及造成难以估量的经济损失。

  由于日本经济前两季度GDP先扬后抑,市场对安倍经济学的信心再度受挫,加之中国经济减速阴影挥之不去,诸多利空导致日股持续下行。截至10月15日,日经225指数较6月末下跌9.61%。展望未来,安倍成功连任后推出所谓“新三支箭”注重社会深层次问题,短期内难见成效,外需不足、出口低迷的局势恐将延续,因此日本经济基本面总体看空。但日本经济低迷或将令日本央行再度放水,则有可能利好股市。综合分析,未来日股维持震荡盘整的态势概率较大。

  受全球经济增长形势不佳、美联储加息预期导致资金回流美国、地缘压力重重等因素制约,新兴市场股市十分疲弱。截至10月15日,新兴市场MSCI指数、巴西圣保罗BOVESPA指数、俄罗斯RTS指数与印度孟买30指数较6月末分别下跌11.06%、11.15%、6.78%和2.77%。

  展望未来,鉴于经济增长内生动力不足,外部环境更趋严峻,美联储或将在岁末年初加息等因素,新兴市场股市向好的可能性较小。

  3.国际油价低位震荡,避险情绪推升金价

  三季度以来,国际大宗商品市场经历惨痛盛夏。受国际金融市场动荡,全球经济增长乏力,美联储加息预期走强等诸多因素影响,原油、铁矿石等主要大宗商品7月以来全线大跌,CRB大宗商品指数一度跌至8月26日的185.28点,达2003年以来的最低。此后,因美国经济数据走软,加息预期延后,美元下跌,以及嘉能可等国际大宗商品巨头陆续宣布大规模减产,原油、铜、锌等大宗商品价格震荡反弹。

  受避险情绪快速回升及美元走弱带动,国际金价在7月急跌后于8月初实现深V反转,成为哀鸿遍野的大宗商品市场上的最大赢家。截至10月15日,CRB大宗商品指数报收于198.99点,较6月末下跌12.4%;WTI和北海布伦特原油期货价格分别报收于46.38美元/桶和49.73美元/桶,分别较6月末下跌22%和19.8%;纽约现货黄金价格报收于1183.1美元/盎司,较6月末上涨1.2%,基本回到2015年初水平。

  展望后市,在美联储加息临近,全球经济缓慢增长,特别是新兴经济体增速放缓的大背景下,主要大宗商品仍将处于反复筑底状态,短期难现趋势反转。

  原油方面,整体供过于求的大环境下,历经一年的大幅下跌后,国际油价已进入异常敏感阶段,虽然继续下跌的空间已经不大,但任何关键数据和核心事件的超预期变动都可能引发油价较大波动,尤其是年底OPEC会议的产量配额决议、美元汇率走势、美国石油库存变动及中国等原油进口大国的经济增速变动等。同时,冬季采暖需求高峰即将到来,将对油价形成一定支撑。综合来看,四季度国际原油价格仍将低位震荡,预计WTI和北海布伦特原油期货价格波动区间分别为40-57美元/桶和45-60美元/桶。

  黄金方面,经过前期持续上涨,金价再度站上200日均线,预示其短期有望继续保持强势,尤其是各国央行增持黄金储备,投资者增加避险资产配置以及实物黄金消费旺季来临等因素将有力支撑金价。然而,由于美联储12月加息概率仍然较大,一旦靴子落地、美元走强,金价或再度回落。需要明确的是,美联储启动加息不仅会带动美元走强,亦会放大避险情绪,作为独特的避险资产,黄金的价格仍处低位,未来国际金融市场动荡趋向加大的环境下,黄金依然是避险资产配置的重要选择,这决定了金价即使回调,也将有限。预计年底前纽约现货黄金价格将在1080-1280美元/盎司之间波动。

  4.美债收益率迅速回落,新兴市场前景继续分化

  2015年三季度,随着全球市场对美联储加息预期的进一步延后,美国国债收益率在小幅上涨之后,迅速回落。截至10月15日,美国1年期、5年期、10年期国债收益率分别较9月中旬峰值下跌了24、28、26个基点至0.22%、1.34%、2.04%。尽管收益率下降代表更多资金流入美债市场,但官方数据显示,海外投资者正在大幅减持美债。根据美国财政部发布的国际资本流动报告(TIC),8月份外国政府和央行净卖出长期美国国债规模规模达到411亿美元。与此同时,美国投资者的美债持有量却在近三年内首次上升,占美国国债市场的33.1%,持仓规模创纪录地达到了4.3万亿美元。由此可见,推动美债收益率下行的资金主要来自美国国内。

  在“欧版QE”政策的推动下,欧元区成员国基准国债收益率普遍下降。截至10月15日,核心成员国德国10年期国债收益率较6月末下降了21.4个基点至0.55%,重债国意大利10年期国债收益率同期也下降了68.9个基点至1.65%,边缘成员国葡萄牙10年期国债收益率同期下降51.2个基点至2.5%。作为欧债危机的震源地,希腊2015年初风波不断,7月份曾一度因“全民公投”事件,引发市场对其可能退出欧元区的恐慌。随着希腊与国际债权人重新达成协议,希腊违约风险有所缓解,国债收益率也迅速回落。截至10月15日,希腊10年期国债收益率较6月末下降了288.3个基点,至7.96%。

  受日本量宽购债计划持续推进的影响,日本国债收益率维持在低水平区间小幅波动。截至10月15日,日本10年期国债收益率较6月末下降14.1个基点至0.32%。新兴市场国债收益率出现明显分化。受经济持续衰退、政治僵局等因素拖累,国际评级机构惠誉将巴西主权信用评级降至BBB-,展望为负面。截至10月15日,巴西10年期国债收益率较6月末上升了313.9个基点,至15.76%。相较而言,此前遭遇资金大幅流出的俄罗斯、南非、印度等新兴市场困境有所缓解,同期10年期国债收益率分别下降65.11、13.4、31个基点至10.27%、8.15%、7.55%。

  从未来中长期看,随着美国经济复苏趋势逐渐强化,美联储加息仍是大概率事件,美国国债收益率将重回高位。但短期而言,受全球经济复苏趋势走弱,地缘政治风险此起彼伏等影响,美国国债仍将是投资者重点关注的避风港。目前欧元区主要成员国国债收益率处于“低风险”水平。但希腊内部政局动荡,未来再爆违约甚至退出欧元区的可能性均不能排除,意大利主权债务规模居高不下,未来前景不容乐观。日本国债在日本政府持续推行量宽购债政策、且无突发性政治事件的情况下,将继续保持低收益率水平。对于新兴市场而言,虽然美联储加息延后创造了资金外流冲击后的喘息之机,但个别新兴经济体自身经济结构不合理、政治格局僵化的问题却更趋凸显。未来一旦美联储正式加息,新兴经济体面临的压力将进一步加大,巴西等新兴经济体或将成为新的风险点。

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