姜超:零利率是长期趋势

2015-10-13 09:48:37 来源:环球老虎财经 作者:姜超

全球经济增速放慢,经济下行+货币放水=利率低低低。利率新低翘首可盼,零利率是长期趋势!

  美国:高收益一去不复返。货币利率已降至零,存款成本率约0.3%,债券收益率长期趋降,10年国债收益率降至2.1%,穆迪Aaa企业债收益率也降至4%。此外,美国近5年地产租售比也持续下降,租金回报也趋降。

  欧洲:QE灌溉,负利率蔓延。欧洲隔夜至3个月同业拆借利率均为负利率。欧盟各国的债券收益率同样遭遇负利率,瑞士1至10年期国债收益率均为负利率,德、法、奥等国1-3年期国债收益率也为负值。

  日本:央行一起把收益率买下去。隔夜拆借利率为0.07%,存款利率低于0.5%。日央行QE和QQE大举购买债券股票,致使10年期国债收益率和AA级企业债收益率也下行到0.3%。

  中国:当低利率来敲门。我国居民可选投资品种回报率全面下降,银行间货币利率降至2.5%,1年存款利率1.75%,债券收益率趋降,货币基金收益率低于3%,理财收益率下行开启,而房屋产租金回报率不到2%。

  全球经济增速放慢的时代。1980年代初,英国和法国的GDP名义增速达到了12%以上,美国为8%,德国约6%,日本在5%-7%。2014年美国GDP名义增速已掉入3%-4%区间,英国和德国在3%游走,法国跌入1%区间,而日本转负。IMF 15年全球经济增长展望报告下调全球经济增速0.2个百分点,15年预计为3.12%,16年预计为3.56%,全球经济或已告别高增速。

  经济下行+货币放水=利率低低低。这些年全球经济增速越来越低,各国央行竞相货币宽松乃至量化宽松,市场上充斥着大量无处可去的资本,实体经济低迷,融资需求疲软,最终资金扫荡高收益金融资产,资本回报率大幅下降。

  为何全球经济增速在下滑?第一,全球性的人口红利消失是重要原因,长期导致劳动力资本流失,短期新房需求骤降、地产周期拐头直下。第二,私人部门高杠杆率制约投资和消费。第三,资本积累的边际效用下降。最后,技术创新提升生产率,但经济增速换档难免。

  我国经济增速也面临下台阶。1)人口红利消失,地产时代过去,14年起虽然地产刺激新政不断,房屋销量回暖,但地产投资始终不见起色,15年8月增速更是降为负。2)我国非金融企业部门杠杆率连年上升,前期资本大量积累,导致制造业产能过剩严重,去杠杆还未见效,工业动力不足。3)改革创新见效仍需等待。四中全会提出的改革将从国企、生产要素、金融市场开放等多方面入手,激发经济活力。长期对改革充满希望,但短期看仍难阻挡经济下行。

  利率与GDP增速匹配。参照美国经验,我国中高等级信用债收益率应与名义GDP增速相符合,中高等级信用债与利率债的信用利差均值约为100-150bp。

  我国GDP名义增速或迎来5时代。我们估算,15年4季度我国GDP实际增速约6.6%,16年为6.5%,目前PPI接近-6%,CPI为2%左右,因此加权后的物价水平在-2%左右,考虑物价后的GDP名义增速应已降至4%-5%的区域,对应中高等级企业债的收益率应该在4%-5%。

  利率新低翘首可盼,零利率是长期趋势!根据4%-5%的名义GDP增速,信用利差100-150bp,预计16年10年国开债中枢应该在3%以下,10年国债利率有希望降至2.5%。

  2008年和2002年我国10年期国债利率最低到过2.7%和2.3%,但08年人口和地产周期尚未结束,02年中国新一轮城镇化启动。目前我国人口红利和地产周期都到了尾声阶段,城镇化最快的阶段也已过去,因此长期国债利率的最低点理应比前两轮更低。我们对长期利率创新低这个判断坚信不疑,坚定债牛,而高等级信用债利率也有望跟随利率债一起步入新低时代!

  1. 全球资本回报下降的时代

  1.1美国:高收益一去不复返

  纵观美国的过去近20年,我们看到其固收类资产的回报率纷纷下行。40-60年代“婴儿潮”和90年代“移民潮”过后,美国人口红利渐消,经济潜在增速下行,对应利率长期下降,高收益一去不复返。

  美国货币利率已降至“零利率”。联邦基金利率从1980年的13%大幅降至15年9月的0.13%、接近零利率。存款利率方面,1980年以来,存款利率同样不断下行,联邦存款保险公司(FDIC)的银行平均存款成本率从11%降至14年0.3%的历史低位。

  美国债券收益率长期趋降。无论10年期国债还是中高等级企业债,长期来看其收益率均不断下行,其中10年国债收益率从80年初12%降至15年10月初的2.1%,而穆迪Aaa和Baa企业债收益率也分别降至4.0%和5.3%。

  美国地产租售比持续下降。房地产投资收益率方面,根据美国房产研究公司RealtyTrac统计,15年美国租售比为8.9%、较11年的10%持续下降,或表明美国地产的租金回报收益率有所下行。

  1.2 欧洲:QE灌溉,负利率蔓延

  与美国类似,欧洲资本回报率同样不断下降,负利率蔓延。欧洲人口红利在2010年左右结束,与之对应的是欧元区从2010年左右步入零利率时代。14年6月欧央行下调隔夜存款至负利率,15年欧洲央行实施QE,使得欧元区零利率甚至负利率蔓延。

  欧洲货币市场利率已降至负值。08年以来欧洲货币市场利率大幅下行,隔夜至3个月同业拆借利率均从14年下半年起先后变为负利率。而德国的存款利率自90年代以来一路下降,15年7月时1年以内居民存款利率已经降至0.35%。

  欧盟各国的债券收益率同样遭遇负利率。回顾德国长期国债和企业债收益率近20年走势,我们同样发现收益率下行的趋势,目前德国10年期国债已经降至0.6%(15年10月初)、企业债降至2.7%(15年9月)。而瑞士1至10年期国债收益率均跌入负值区间!而德国、欧元区、法国、比利时等国的1-3年期国债也为负利率。

  1.3日本:和央行一起把收益率买下去

  日本货币利率逼近零。类似于美国、欧盟,日本也正经历着资产回报率下行的局面。1985年以来,日本隔夜拆借利率从7%下降到0.07%(15年9月),存款利率从80年的6%跌到15年的0.5%以下。

  日本债券收益率创新低。在1980年代的泡沫经济时代,日本10年期国债收益率一度达到9%,但90年代房地产泡沫破灭后利率直线下降。2000年以来日本央行接连实施QE和QQE,从购买债券到购买股票,将日本债券收益率最终降为15年10月初的0.33%左右,而AA级企业债收益率也下行到0.3%。

  1.4中国:当低利率来敲门

  我国货币利率降至2%左右。对于中国而言,资产回报率下降趋势已经开始,“资产荒”问题备受关注。在央行连续降准降息等货币宽松下,我国1年期定期存款利率已降至1.75%的历史低位,银行间7天回购利率也降到2.4%左右。

  债券收益率趋降。本轮债券牛市始于14年初,之后无论是利率债还是信用债其收益率纷纷下行,截止10月9日,10年国债和国开已经分别到了3.15%和3.67%的水平,而5年期AAA和AA+企业债也分别降到了4.0%和4.56%,5年期AAA和AA+公司债收益率更是骤降至3.38%和3.56%,债券收益率屡创新低。

  理财收益率下行开启。由于利率市场化竞争,银行理财的预期收益率相对刚性,但15年7月后也出现明显下行趋势,3个月理财收益率已从13年的5.8%降至15年9月的4.7%。信托收益率虽然仍在7%-8%高位,但其刚兑已破,高收益蕴含高风险,以风险收益比来看,信托收益率也是下降的。

  居民投资回报率全面下降。我国居民的金融投资品种包括房地产、存款、股票、理财等,目前房地产的租金回报率普遍不到2%,1年期存款利率低于2%,货币基金收益率也降到了3%以下,3个月理财降至4.7%。可见低利率已来敲门,国内居民的高投资回报率时代不再。

  2. 全球经济增速放慢的时代

  全球GDP增速换档低速区,没有最低、只有更低。如果回头来看的话,欧美发达国家的经济增速下滑可以追溯到1980年代。80年代初,英国和法国的GDP名义增速达到了12%以上,美国为8%,德国约6%,日本在5%-7%。

  到了2000年时,经过数次危机的美国名义GDP增速下滑到了6.5%,与英国相当,同时法国下滑至4%,德国在2%左右徘徊,主要发达国家的经济增速出现了明显下滑,而进入沉默十年的日本,其GDP名义增速已转负。

  那么到了2014年情况又如何?美国GDP名义增速已掉入3%-4%区间,英国和德国在3%游走,法国跌入1%区间,而日本仍在正负间徘徊,毋庸置疑,全球经济已经进入了低速换档期。

  IMF下调全球经济增长预期,印证经济下行。15年10月初,IMF公布了15年最新全球经济增长展望报告(WorldEconomic Outlook 2015)。报告称,因新兴市场增长放缓的拖累,今年全球经济增长可能是08年金融危机以来最疲弱的一年,其下调全球经济增速0.2个百分点,15年预计为3.12%,16年预计为3.56%。而2017年-2020年IMF预计的经济增速虽有所回暖,但也仍未达到4%,全球经济或已告别高增速。

  3. 经济下行+货币放水=利率低低低

  为什么全球资本回报率越来越低?因为经济下行,而央行又在全力放水。长期来看,一国的平均资本回报率与该国的经济增速具有明显的相关性。

  微观角度看,当经济下行时,意味着企业盈利下滑,实体投资回报率下降;同时企业能够承担的融资成本下降,债权融资成本就是债权收益率,那么固定收益率类资产的回报率也会下降。

  宏观角度看,长期经济下行时,往往伴随着私人部门去杠杆,而为了防止经济硬着陆,各国央行都在无节制地进行放水比赛,造成“社会融资需求低迷,但资金供给旺盛”的现象,那么代表融资成本的利率自然下行。特别是当实体经济无利可图,大量资金涌入金融资产,加剧利率下行的程度。

  因此,我们看到这些年来,全球经济增速越来越低,各国央行竞相货币宽松乃至量化宽松,市场上充斥着大量无处可去的资本,最终高收益被全部扫荡,全球进入了资本低回报率时代。

  4. 为何全球经济增速在下滑?

  第一,全球性的人口红利消失是导致经济长期下行的重要原因。美国1960-1980年经济崛起与婴儿潮息息相关,但1980年后美国老年人扶养比从20%开始上升,虽然90年代的移民潮解了短期燃眉之急,但2010年起扶养比再度大幅上升,到2050年预计接近40%。

  老年人增多,青年人减少,长期导致劳动力资本流失,短期新房需求骤降、地产周期拐头直下。近年美国新屋开工数已明显低于1970-1980年,失去了地产支撑,加上劳动力流失,经济自然走得步履蹒跚。

  日本和欧洲人口红利消失,经济亦承压。日本老年人扶养比从1970年起缓慢上升,1990年代人口红利正式消失,对应日本地产大周期终结,经济增速下滑。而欧洲的人口红利则在2010年左右已逐步结束,劳动力缺失和高负债率使欧洲经济难言乐观。

  第二,私人部门高杠杆率制约投资和消费。经过经济高速发展期的财富积累,发达国家从储蓄型转为消费型,私人部门倾向于通过借贷完成投资与消费,但当杠杆率过高、超出偿债能力,那么就会进入自发去杠杆阶段,导致投资和消费下滑。数据显示,美国家庭部门的杠杆率在2008年达到高峰,危机后开始迅速去杠杆,美国个人消费支出增速从过去的6-8%下滑到3%。

  第三,资本积累的边际效用下降。一国在经济上涨期中,资本要素不断投入积累,但当资本积累过高时,其对经济的边际效应开始减弱。1990年的日本,非金融企业部门杠杆率高达150%,制造业产能利用率回落(日本产能利用率指数在1990年达到120,但2015年仅在90-100),企业利润率低迷,这对失去地产支撑的日本经济无疑是雪上加霜。

  最后,技术创新提升生产率,但经济增速换档难免。1980年后,美国技术创新和经济转型,传统制造业不再独大,航天、信息科技、金融服务等新兴产业崛起,使得其全要素生产率从1980年的1%以内上升至2000年的2%以上。技术创新虽提升潜在经济增速,但人口和资本要素下滑的“技术驱动型新经济”增速仍可能仍比过去制造业为主的旧经济体的经济增速低,这样可以解释为什么有了技术,美国1980年后经济仍步入下行期。

  5. 我国经济增速也面临下台阶

  人口红利消失。对中国而言,由于计划生育实施,15-64岁劳动年龄人口占总人口比重在2010年达到74.5%的峰值,此后下滑,到2014年这一占比已经降至73.4%,意味着人口红利拐点已现,预计2020年该占比会降至70%以下。

  人口拐点来临意味着地产时代过去。从2010年起我国地产投资增速和新开工增速高位回落,14年起虽然地产刺激新政不断,房屋销量回暖,但地产投资始终不见起色,15年8月增速更是降为负。

  固定资产投资低迷,产能过剩行业的企业盈利下降。在杠杆率和产能过剩方面,我国与日本面临的境况也较为相似——非金融企业部门杠杆率连年上升,15年中期预计达到100%左右,而5000户工业企业设备能力利用指数从2011年的43下降至2015年的39。前期资本大量积累,导致制造业产能过剩严重,去杠杆还未见效,工业动力不足。

  改革创新仍需等待。我国国企改革与经济转型仍在按部就班前行中,四中全会提出的改革将从国企、生产要素解除垄断、金融市场开放等多方面入手,激发经济活力。长期对改革充满希望,但短期看仍难阻挡经济下行压力。

  根据IMF最新的经济增长报告,我国经济增速从2008年后就进入下行期,IMF预计16年我国经济增速在6.3%,2017和2018年下滑至6%左右,这也就意味着与海外国家一样,我国央行货币宽松的步伐将继续下去,而低利率、甚至零利率也是长期趋势!

  6. 利率新低翘首可盼,零利率是长期趋势

  6.1 利率与GDP增速匹配

  从经验来看,GDP名义增速与中高等级信用债利率基本相当,而中高等级信用债和国债之间存在信用利差。美国目前GDP名义增速大约在4%,而高等级企业债利率约4%,与名义增速相匹配,而10年期国债利率约2%,意味着美国企业债信用利差约200bp,历史上平均约150bp。

  回顾我国,企业负债成本也应低于企业盈利增长,对应10年期AA+企业债收益率以名义GDP增速为上限。14年来10年AA+企业债收益率从7%下降至5%,对应名义GDP从10%回落到7%,可见我中国高等级企业债收益率也应与名义GDP增速相符合,而我国10年AA+企业债与国开债之间的信用利差均值也约为100-150bp。

  6.2 我国GDP名义增速或迎来5时代

  我们预计,15年4季度我国GDP实际增速约6.6%,16年为6.5%。考虑到通缩压力,当前PPI接近-6%,CPI为2%左右,因此加权后的物价水平在-2%左右,意味着考虑物价以后的GDP名义增速应已降至4%-5%的区域。

  6.3 利率债或迎新低,信用债乘风齐飞

  如果考虑物价后的GDP名义增速应已降至4%-5%的区域,则对应高等级企业债的收益率应该4%-5%,按照美国和我国的历史经验,信用利差合理区间在100-150bp左右,那么我国10年期国开债的合理水平应该在3%,对应的10年期国债利率有希望降至2.5%。这意味着16年我国债券利率新低可期,长期零利率也是趋势!

  历史比较来看,2008年时,我国10年期国债利率最低到过2.7%,但08年人口和地产周期尚未结束;2002年时,我国10年期国债利率最低到过2.3%,但当时中国新一轮城镇化刚刚开始,有大量资本可以投入。

  目前我国人口红利和地产周期都到了尾声阶段,城镇化最快的阶段也已过去,因此长期国债利率的最低点理应比前两轮更低。16年10年国开中枢向下突破3%并非不可能,我们对长期内利率创新低这个判断坚信不疑,坚定债牛,把握利率长债机会,而高等级信用债利率也有望跟随利率债一起步入新低时代!

关键词阅读:零利率 人口红利 信用利差 长期趋势 1980年

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