哈继铭:中国股市不可能振奋成慢牛 要么疯要么死

2015-10-12 08:30:19 来源:华尔街见闻 作者:林建建

  本文为高盛私人财富管理中国区副主席哈继铭,在复旦大学经济学院恢复建院三十周年庆祝活动上的演讲实录:

  首先声明,我今天所讲内容主要是个人观点。

  大家看到一个很沉重的问号,中国——“硬着陆“风险上升?我提出这么一个问题,我也没有确切的答案。但我觉得至少短期内,中国经济不太可能“硬着陆”;长期来看,现在要对某些因素加以更多的重视,有些风险可能正在积累,否则,也许将来某一时刻会集中爆发。

  今天我讲的内容分为四个方面。第一,短期经济情况和政策,第二,讲一下股市和货币,第三,短期的政策展望,最后讲一下中长期的增长前景。

  首先,今年下半年经济增长依然面临很大的挑战。因为上半年官方增长数据是7%,一季度和二季度都是7%,和全年的目标正好一致。但仔细看,可能相当一部分增长来自股市的繁荣,股市的繁荣产生了印花税、交易费用、两融的上升。股市繁荣带来的GDP增长达到0.6个百分点,二季度进一步扩大到1.6个百分点。也就是说,GDP增长7%扣掉1.6个百分点,实体经济就增长5%左右。下半年,股市繁荣带来的经济推动因素减少,两融也明显回落,所以下半年经济增长很有可能面临一个大的挑战。

  另外,与历史数据相比较,GDP增长7%的数据和其他一些经济指标之间的关系,今年上半年出现了很大的异变。比如发电量,过去和经济增速差不多,但是上半年是负的,经济增长是7%;铁路投资增长速度是GDP的2/3,但是今年上半年下降9%多;原来国家税收增速是GDP的2倍,现在慢于GDP的增长;还有工业增加值,原来增长速度都快于GDP,但是今年上半年慢于GDP。

  还可以看到,GDP平减指数一季度下降1.2%,二季度变成了0.1%。实际GDP是通过名义GDP数据减去通货膨胀的,是不是一季度的名义GDP很低,减去一个负的东西,实际GDP就达到了7%,也没有办法加以证实。从各方面来看,GDP的数据值得深入研究。

  另外从短期经济增长指标来看,投资增速在下降,尤其是制造业和房地产,房地产投资增速现在降到1%,接下来很可能出现负增长,而过去房地产增长都是20%甚至30%多。出口现在也是负增长,零售的增长速度也出现了回落,虽然还在10%以上,但是接下来随着整个GDP增速的下降,以及股市的回落,无论是收入和财富效应上,都会对消费的增长产生一定的挑战。

  有人说,房地产投资接下来是不是会加速,我觉得房地产投资加速的可能性比较小,尽管上半年房地产销售有所上升,但是库存量很大。全国在建面积是销售面积的5倍,从1998年房改到现在平均是3.4倍,现在是5倍。也就是说开发商看到销售虽然上去了,但只是消化了库存,开发商还是没有这个底气进一步追加开发投资的力度。

  另外我想说刺激政策,短期要稳定增长,一定的刺激也是有必要的,但是应该辅之以改革。如果刺激政策是打麻药,改革就是动手术,不能光打麻药不动手术。为什么货币政策已经如此放松,但是经济活动依然进一步减弱?

  在这样的情况下,会对改革的推进产生影响,因为麻药效果不好。当然过去麻药效果好的时候,手术也没动,现在麻药效果不好,动手术就更难。两年前的三中全会推出了不少很有意义的改革,300多条,我们把一些比较重要的做了一个梳理,发现在某些领域还是取得了比较大的进展,比如反腐倡廉,但还有不少领域进展比较缓慢,或者进两步退一步。

  我觉得改革说到底是两方面的政策,一是寻找新的经济增长点,二是在现有的经济增长点提高增长的质量和效率。寻找新的经济增长点,其实有一项措施非常重要,就是实现人的城镇化,包括户籍制度改革、土地制度改革、社会福利制度改革。但我们看到,现在这些领域改革步伐比较缓慢。至于提高增长效率,最重要的一点,是让社会资源能够通过市场信号流入到生产率最高的领域,很重要的就是国企改革。

  国企改革最近出台了纲领性的文件,我们觉得这里有正面的内容,比如说让董事会来决定人事的运用,有些领域开放给民企,并且通过市场化手段,包括股票市场来推进国企的改革。当然也有一些内容,未来的执行效果可能带有一定的不确定性。加强党对国企的领导,如果国企的利益与党的指引长期来说肯定是一致的,但是短期是不是有些地方不完全一致,这个时候是企业起决定性作用还是党的领导起决定性作用,这些不确定性还有待于进一步的观察。借助股市,长远来说还是有作用,但股市现在的样子,也很难真正推进。

  另外是薪酬制度的限制,一般来说,如果薪酬制度比较僵硬,往往会导致人才的流失,这种人才流失对于企业未来的长期发展可能会带来一些负面影响。还有不搞私有化,国企改革一个重要内容就是不搞私有化,如果只是一味把国企做强做大做优,做大有可能,做强做优就不一定了。

  接下来讲一下股市和汇率的情况。中国股市6月以前的上升,政府在后面起的作用是比较大的,包括媒体的推动,其实实体经济是在明显回落。可能是因为要创造一个新的融资渠道,因为其他的传统融资渠道,像信贷、影子银行、土地财政,这个路也越走越窄,所以冲着这个把股市振奋一下。

  但是中国的股市不可能振奋成一个慢牛,要么就是死牛,要么就是疯牛,所以一提振就是疯牛,最后疯不动了,就变成死牛。我们看到市盈率在6月时曾经提高,比如创业板市盈率一度达到155倍,现在已经降到65倍,但依然是比较高的,比如现在美欧日发达国家的市盈率基本在15至20倍。

  另外在融资方面,中国股市到底是不是能起到一个替补其他渠道的作用,我觉得作用很小。其实当初把股市弄上来,能够获得的融资是很有限的,我们算了一下,2014年至今,从股市获得的资金加起来差不多就1万亿,但后来救市花掉的钱就不止1万亿,拿进来的钱不如后来付出去的钱。从中国的融资结构看,股市融资只占总融资的4.8%。1万亿是什么概念,银行贷款一个月就可以超过1万亿,股市20多个月也就1万亿。

  股市下来后,是不是会对实体经济造成重创,我觉得影响不大。因为从中国老百姓行情603883咨询)的财富结构来看,26%是银行存款,股市中直接和间接加起来也就14%,但是美国股市的直接和间接加起来是40%,所以对美国影响很大,对中国影响不是很大。为什么在股市下降不多的时候就要救市呢?当时上去是怎么上去的,如果上去的时候,政府负有一定的责任,下降的时候它肯定会着急。但是事实显示,下来的话对财富效应的影响不是很大。

  人民币汇率,其实一段时期内是非常坚挺的。比如从去年秋天开始,当时官方汇率与市场汇率是一致的,后来市场汇率贬值了,但官方汇率相对比较平稳,没有跟随市场汇率变化。我相信(中国)也希望给外界造成一个印象,人民币是比较稳定的,对于人民币加入特别提款权,这样做是有意义的。

  但是为什么后来到了8月11日又突然一天贬值2%?目的还是为了加入特别提款权。因为8月3日的时候,国际货币基金组织有一个报告,警示中国的官方汇率与市场汇率脱节2%,希望这两个汇率能够保持一致,所以我们8天后就马上贬值2%,达成这种统一。我觉得之前的不贬值和之后的贬值,目的都是一个,为了人民币加入特别提款权,为了实现人民币的国际化。

  但是从目前的情况来看,应该说贬值之后造成汇率市场的动荡,由于中国政府采取了一系列的措施,包括经济手段和非经济手段,或者说行政手段,短期汇率是趋稳的,但是中长期来看,人民币很有可能继续贬值。因为长期来看,一个国家的汇率可能不以政府的意志为转移,而是以市场规律来决定。

  有两个方面可以来看,一是人民币购买力目前是在逐渐下降,中国有很多东西比国外要贵很多。我们做了一个麦当劳巨无霸指数,给定了中国的人均GDP,中国巨无霸指数高于全球平均水平,说明中国从购买力角度来看,人民币不具备长期升值的基础。另外从单位劳动力成本来看,中国这几年单位劳动力成本大幅度上升,20年前很多国家都是中国的几倍,现在中国是那些国家的15倍。所以长此以往,中国的外贸顺差要减少,甚至会变成逆差。到那时,人民币可能就会面临贬值的压力。

  接下来讲一下短期的政策,等今年国际货币基金组织对人民币是否加入SDR最终决定后,中国会进一步放松货币政策,包括降息降准,汇率更多地交给市场,我相信汇率会有贬值的压力。而通过放松货币政策产生的货币贬值,完全优于人为对货币进行瞬间贬值,瞬间贬值实际上是本末倒置,其他国家汇率贬值的时候,资产价格是上升的,中国资产价格是下降的。

  因为产生了更大的贬值预期,使得人民银行不得不收紧人民币,市场流动性下降,抑制了资产价格。正确的做法应当是降息降准,放松货币政策。其他国家量化宽松,最后让人民币贬值,而且中国有必要降息。目前来看,中国许多产业的债务率很高,而且面临通缩,付本还息的压力很大,所以降息是有益的。

  接下来讲一下中长期的问题,中国经济到底能够增长多快?如果把工具箱里的东西一股脑的都倒出来,明年让它涨8%都有可能,但是这不是一个科学的增长。中国经济能增长多少,必须和增长过程中产生的风险一起来观察。

  我们看到,中国这几年资本边际产出不断下降,债务率上升幅度快于投资,因为投资需要钱,但是有些债务的产生不光是用来投资的,这就使投资效率越来越低。中国的问题就在于投资率过高,我们看投资占GDP的比重,去年是46%,1958年大跃进的时候也只有42.8%,日本当年最高的时候也只不过是40%,所以46%是一个奇高无比的比例,需要降下来。

  我们做了两个模拟分析,如果本届政府决定在2022年任期结束前,把投资率降到40%,其实40%也是一个比较高的水平,姑且假定40%,我们的模拟结果显示,在未来的7年,GDP平均增速应该是5%。在这个情况下,可能经济增长速度比较缓慢,也许未必能实现所谓“两个翻番”。

  另外一种情形,如果硬要实现“两个翻番”,是不是可能呢?我觉得理论上说是可能的。所谓经济再平衡,投资率从46%降到40%,不让它在2022年实现,而是多花5年时间,经济增长在未来12年平均保持在5.8%,未来5年可以更快达到6%左右,这样可以实现“两个翻番”。

  但是这种情形要有一个成本。第一种情况下,中国的债务率现在是GDP的250%,到2019年会达到288%,之后将会明显下降,这是一种比较稳定的“软着陆”情形。另外一种情形,推迟经济再平衡,为了保持短期的高增速,那样债务率可能会上到接近400%,这种情形可能会导致风险比较大。

  因为未来中国的储蓄率将下降,老龄化到来后,家庭储蓄率下降,企业盈利状况比较差,企业储蓄率也下降,政府财政情况比较紧,政府的储蓄率也下降。所以当储蓄率下降、债务率上升的时候,总有一天很难再对到期的债务像今天这样不断展期,那时候金融的系统性风险暴露,经济就会出现“硬着陆”。

关键词阅读:GDP平减指数 GDP增长 实体经济 增长过程 债务率

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