未雨绸缪应对美国加息

2015-09-22 01:18:18 来源:第一财经日报

  苏亮瑜

  9月18日,美联储议息会议决定维持利率水平不变。美联储在其声明中表示:“最近的全球经济和金融动态可能对经济活动有所抑制,并且很可能在短期内对通胀形成进一步下行压力。”虽然声明中发布的预测显示,其政策制定者预期2015年加息的人数比以往少,但17人中还是有13人预期2015年将启动加息。

  美联储的这一决定,使得关于美国何时加息的谜题,市场还得猜下去。

  这是一场十年轮回的政策转换,前两次美国由降息周期转入加息周期分别在1994年和2004年。1994年启动的加息周期,历经1997年席卷东南亚的金融危机,最终受2000年的科技股泡沫破裂以及2001年“9·11事件”冲击而止步;而2004年启动的加息周期,则不仅刺破了本土的房地产泡沫,而且触发席卷欧美的全球性金融危机。因此,有了两次前车之鉴的教训,美联储必然在加息时机和路径方面慎之又慎。

  当前美国经济所面临的环境,交织着类似于1994年和2004年的多种因素。

  首先,与1994年的境况类似,美国实体经济的恢复状况,已接近支撑美联储驶入加息周期的临界点。最新数据显示,2015年二季度美国实际GDP环比折年率增长3.7%,高于1947~2014年3.26%的增长均速,显示其增长动力已高于历史平均水平;同时,美国就业市场的走势相比经济更为强劲,尽管就业参与率和收入增长率相对偏弱,但2015年前7个月美国非农就业连续实现高于20万人的增长,7月的失业率降至5.3%,低于1980~2014年的6.45%的平均水平,而且中长期失业比例稳步降低,每周工作时长在加长,职位空缺率在持续上升,这些都反映偏弱的就业参与率与收入增长率可能是暂时的。此外,与1994年还有一点相似之处是,科技创新和创业发展势头强劲,即目前美国经济可能处于新一轮技术变革的前沿。

  其次,与1994年和2004年相类似,美国通胀压力的长期趋向越发明显。最新数据显示,2015年二季度美国GDP平减指数为2%,二季度核心PCE物价指数年化季率初值1.8%,7月剔除能源等在外的核心CPI增幅达1.8%,都接近2%的政策预期目标,7月美国个人消费支出月率增长0.3%,7月个人收入环比上升0.4%、薪资增长0.5%。尽管由于消费支出不及收入,美国储蓄率由4.7%升至4.9%,但收入的持续增长及消费支出相对收入滞后,都预示了通胀的潜在压力。此外,IMF数据显示2015年美国产出缺口为0.97%,较2014年下降1个百分点。这意味着随着总需求的持续扩展和潜在产能利用率的持续上升,继续维持宽松货币政策很容易造成通胀效应,而非增长效应。至于能源价格和人民币贬值等因素可能带来的输入型“通缩”影响,则更多是暂时的,对长期通胀压力带来的对冲效应有限。

  第三,与1994年类似,全球经济走势分化对美国经济走强的对比十分鲜明。1994年美国经济增长稳步走强,与东亚、俄罗斯等经济羸弱形成鲜明对照,这与当前美国经济复苏势头上扬、新兴市场经济体经济在去杠杆和结构性调整的困境中步履蹒跚极为相似;同样相似的还有1994年中国推动人民币汇率并轨制改革,并将美元与人民币汇率由5.8降至8.7,而8月11日中国央行也借人民币汇率中间价形成机制改革之机,引导人民币兑美元“一次性贬值”。相比1994年,当前中国已融入全球化和WTO,人民币贬值则进一步加剧了新兴经济体货币的贬值,其对拉低美国进口价格指数(7月为-2%)的影响,可能将比1994年的更大。

  第四,与2004年类似,美联储即将启动的加息周期,将使资产价格面临高估的风险。2004年左右,美联储的低利率、中国贸易顺差美元和中东石油美元等共同作用,不断推高着美国房价等资产价格泡沫,而当前,鉴于美联储已实施7年有余的超级宽松货币政策,美国股价相比历史均值存在高估,美国房价也在最近两年出现了较为明显的上涨,接近零利率政策放大了投资者的风险偏好,无疑抬高了美国金融资产价值中枢。这也使美联储不得不考虑金融市场价格重估和修正的问题。

  当然,由于联储政策吹风已历时良久,且宏观基本面进一步恢复,当前市场实际上已做好了加息准备,美联储启动货币政策回归宜早不宜迟,正如在8月末全球央行会议上,大多数与会者呼吁美联储应尽早启动加息政策。

  8月11日人民币出人意料的贬值,国内有观点认为,这是中美金融货币战争开打的信号,央行可能希望通过贬值来缓释市场压力,甚至阻止美联储加息。这种理解显然是片面的。

  首先,人民币贬值预期是各种因素的结果,其中,美联储加息预期引发的国际资金流动可能是最主要的,其因果关系并非相反。其次,人民币汇率短期内持续下跌的可能性并不大。一方面从短板理论看,历次美国经济走强导致货币政策收紧,受其影响最大的首先是那些经济处于停滞、负增长边缘的、国际收支状况不良的外围国家。从各方面的数据来看,中国显然不在最先受冲击之列。另一方面,持续的汇率下跌显然也不符合中国央行的政策意图。因为如果人民币出现持续贬值态势,将加剧中国资金外流的速度和幅度,并引发中国国内金融市场的紧缩性风险,对冲中国央行向市场释放流动性的努力,这不仅不利于中国经济稳增长的目标,而且将危及人民币资产价格。这显然是决策层需要面对和尽力解决的问题。从这个角度上看,中国决策层绝不希望看到人民币汇率大幅贬值,在美国加息期间,维持人民币汇率的稳定可能将是一个长期的任务。因此,伴随美国步入加息周期,人民币的贬值将是相对有限的,对美国经济和物价的影响也将相对有限。

  笔者认为,针对美联储2015年较大概率的加息预期,中国应未雨绸缪地织好寒衣,以降低美国回归加息周期对中国经济金融的影响程度。9月1日央行出台加强远期售汇宏观审慎管理的通知,稍早前公安部加强打击地下钱庄工作,8月11日的新汇改及最近国务院总理李克强表态人民币汇率稳定等,反映了中国决策层正在就应对美联储加息做着各种政策和制度性安排,而且一旦前期的这些措施没有有效达到预期效应,中国决策层会通过加强国际收支中经常项目和资本项目的交易真实性监控等因素,缓解资金外流等压力,为中国经济和金融市场健康发展营造稳定的外部环境。(作者系越秀金控集团副总经理、金融研究所所长)

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