信用利差拐点渐行渐近

2015-07-31 06:05:28 来源:中国证券报 作者:程昊

  过去一个月,股市大跌引发避险情绪升温,随后债市走出一波大涨。其中,信用债收益率率先大幅走低,利率债前期以盘整为主,直到近几日才有所动作。在信用利差降至历史低位,信用债绝对收益率较低的背景下,未来市场行情更大概率会从利率债的补涨展开。

  单从利差的角度分析,目前信用债相对价值或已进入“鸡肋”区间,收益率继续下行动力不足。而从投资者结构上看,利率债的吸引力也在上升。

  这波信用债行情主要源于高收益资产缺失后,理财资金出现欠配压力。然而,理财收益率相对刚性,发行成本仅出现小幅下降,而经过这一轮由短期限到长期限、从城投债到产业债、从高评级到低评级债券的轮动上涨后,目前3至5年的AAA、AA企业债与3个月银行理财的利差已经处于2010年以来的最低点,与1年银行理财的利差也基本处于最低区间,其中3年AA与3个月理财利差已经倒挂15bp,比均值低130bp。如果后期理财利率不显著走低,信用利差下行恐难以持续。

  利率债配置需求主体则是银行和保险。对于银行,资产配置更多参考的是各类资产间的可比收益率。考虑到税收溢价和资本溢价,目前以利率债最具性价比;在一般贷款利率逐步走低的背景下,利率债相比贷款的价值也逐步凸显。经济新常态下,传统行业加杠杆能力有限,新经济对于贷款的需求容量有限,综合考虑信用风险之后,继续大幅投放贷款的性价比可能也有所降低。相比来看,利率品种不失为现阶段更优投资标的。

  信用利差有没有可能一直维持低位?我们将2007年以来的利差周期划分为14个区间,并将影响信用利差的因素划分为趋势项和波动项。趋势项包括经济、通胀和政策周期,波动项包括资金面、企业资质、信用事件、供需情况、其他冲击等。将上述因素分解,得到国债收益率、经济增长指标(工业增加值、PMI)、企业盈利状况(PPI-PPIRM)、资金面(R007、1个月AAA短融)、信用债供需(杠杆情况、信用债净融资量、潜在供给量)、信用事件(评级上调/下调、实质性违约)、信用债融资政策变化等指标,并结合历史背景分析利差变动的原因。

  考察AAA、AA以及AA-企业债的信用利差,历史上信用利差低于目前水平的情况主要有三段,分别是2008年三季度、2009年一季度和2010年三季度。2008年三季度,全球金融危机导致经济衰退,基本面和政策面推动市场全面走牛。由于市场情绪转好,绝对收益率又处于高位,信用债收益率下行幅度大于利率债,导致利差收窄。值得注意的是,伴随着江铜事件冲击,历史上高低评级走势第一次轮动,表现为08年下半年AAA利差震荡持平而AA走高。2009年一季度,由于4万亿投资拉动,经济V型反转,导致企业经营风险大幅降低,在利率债上行40bp的背景下,信用债收益率小幅下行,AAA利差快速收窄至90bp,AA利差至173bp。2010年初至2010年三季度,债券市场受到了经济和通胀双因素驱动,导致长期利率下行幅度不及信用债,伴随着大量机构进行杠杆操作,也推动了信用债估值的下行;当年三季度加息之后,伴随着资金面的收紧,信用利差快速走扩。

  从指标回归的结果来看,虽然每个利差周期都有一些特别因素影响,但信用利差的6次明显回落都伴随着资金面的相对宽松或边际改善。目前资金面处于均衡状态并有小幅上行态势,加上IPO重启担忧以及资本外流影响,杠杆操作的空间已经较为有限,短期利差周期或已经走完。在信用利差处于绝对低位的背景下,后期利差大概率走阔,未来市场行情更大概率会从利率债的上涨展开。

关键词阅读:信用利差 资金面 信用风险 投资者结构 拐点

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