修复资产负债表实现宏观债务可持续

2015-07-15 04:48:07 来源:经济参考报 作者:邵宇

  ●局部资产负债表出现了问题——特别是地方政府和加了高杠杆的国企部门,以及有过剩产能的企业,包括部分民企部门,这些部门面临资产负债表衰退风险。如果不对这些部门进行清理,很有可能形成僵尸平台,僵尸企业,以及连带的僵尸金融机构,所以必须主动做出调整。

  ●实现人民币资本项目可兑换,必然有助于人民币加入特别提款权(SDR),有助于人民币国际化和最终成为储备货币中的一员,一旦成为SDR或者储备货币,自然会有更多的对于人民币和人民币资产的需求,资金会流入中国。但是开放资本账户,特别是在今年美联储即将开启加息周期的时候,又可能引发大规模资本外逃,因此守住汇率、守住经济底线、抑制资产价格泡沫非常重要。

  股市有牛熊,经济也有阴阳面,中国目前的经济状况,从CPI的标准来看,中国经济还没有进入通缩,但是如果看PPI,以及GDP平减指数,则已经进入到一种准通缩的状态,经济可能处于阴阳临界状态,因此在希望能够把经济维持在阳面的同时,必须去做资产负债表的修复或者是调整。

  是不是说中国经济已进入到所谓的“资产负债表衰退”的过程呢?还不能这么看。虽然从2008年到2014年,中国非金融部门整体负债水平由GDP的145%上升到接近220%,其中企业部门债务由GDP的90%上升到135%,但跟发达经济体相比还是低的,即便跟新兴经济体比较,总体来说也是比较低的。

  但这并不意味着中国宏观资产负债表的每一个部分都是健康的。我国的宏观经济大致可以分成六个主要部门,分别是政府,包括地方政府和中央政府;企业,包括国企和民企;居民部门;金融部门,分为中央银行商业银行(中介金融机构除了商业银行,还有政策性银行,例如国家开发银行、投资银行和影子银行),最后是整个对外部门。现在的问题在于局部资产负债表出现了问题——特别是地方政府和加了高杠杆的国企部门,以及有过剩产能的企业,包括部分民企部门,这些部门面临资产负债表衰退风险。如果不对这些部门进行清理,很有可能形成僵尸平台,僵尸企业,以及连带的僵尸金融机构,所以必须主动做出调整。如果用一个戏剧性的表述方式,可叫作中国宏观部门杠杆的“乾坤大挪移”,我们用它来形容整个资产负债表的修复和重新构造的过程,具体内容可以简单地叫作——九大移。

  第一个移动是地方移中央,本质上是一个信用增级过程。

  中国经济特点是中央政府财权比较大,但是地方政府事权又比较大,所以就形成了一个不匹配,也就是说,中央政府把很多本该由自己承担的事权交给地方政府承担,那么自然地地方政府将为此付出代价,杠杆肯定是高的,所以需要重新匹配,使得增量的债务由地方转移到中央去。当然会有一个博弈的过程,但是由于中央政府的资产负债表总体非常健康,它能够发行或者代理发行项目债或者特别国债,把一部分符合标准的地方债务承接过来。而且,现在的财政政策远谈不上积极,赤字率不到3%,不要说对比发达经济体连一般新兴经济体也比不上,换句话说,加杠杆的空间很大。现在启动的地方债务置换,不过是原有短期高息债务的展期和降息,动的仅仅是银行的蛋糕,还不能算真正意义上的转移。

  第二个移动是平台移开行。

  其实地方政府之所以杠杆特别高,预算内的吃饭财政不是大问题,主要是其城市化建设功能。地方融资平台就是以土地为资本金的杠杆操作,一旦抵押品价格下降,那么一端是长期才能有微薄回报的资产(基础设施),负债端则是短期的银行借贷和性价比更差的影子融资。因此,地方融资平台把他的债务转给以国家开发银行为代表的政策性银行,国开行其实就是最大的中央融资平台。很多建设过程本来不应该由地方政府融资平台来承担,更多的应该由开发性金融或者政策性银行来执行,所以看到最新执行的这一轮国家(通过央行)对政策性银行进行大规模注资,一旦注资,就意味着它们去承接地方债务或者是地方基建资产的能力在迅速放大,那么这就使得政策银行更能履行地方加杠杆的任务。

  第三个移动是财政移货币。

  对于财政移货币的争议非常大。有人质疑,是不是又要大印钞票?“4万亿2.0”又来了?还有人把这个叫作所谓“中国版量化宽松”,真的是这样吗?一个大型经济体肯定是以自己国家债务(或者准国债)作为自己的基础货币的投放来源的,所有的大型经济体都是这样干的,那么中国央行的这个操作是不是应该叫作QE呢?关键在于名义利率是不是已经接近0的水平。从理论上说,中央银行是不能够直接收购政府债务,但是在实际操作中尤其是在2008金融危机后有一定的模糊性,我们觉得在目前状况下,资产负债表反正是要挪移的,那么央行的资产负债表也许是存放各种高风险资产最合适的去处。

  我们认为,央行一定要采取某种形式去承接这些债务,或者至少暂时的、间接的去承接,可能的话,地方债务可以纳入合格抵押品范畴,那么既然可以纳入,那不管做的是PSL,还是MLF、SLF都是可行的。其实这也是2008年金融危机以后全球央行都在做的一种尝试性操作,潮流如此,所以我们觉得是完全可行或有必要的。

  第四个移动是国企转民企,也就是混合所有制。

  现在1+15的改革方案可能即将出台,混合所有制改革还是非常有力的,它包括改制重组、项目导入、引入战投、员工持股、资产证券化、设立基金等形式,它会使得ROE(净资产收益率)一般比较低的国企杠杆向ROE比较高的民企转化,我们做过一个测算,如果能够充分混合的话,能拉动GDP的额外两个百分点的增长。什么是改革的红利?这就是改革红利,需要特别指出的是,不论是民企还是国企,必要的破产、清算是必须的,这样才能优化存量资源的配置。

  第五个移动是传统移新兴。

  传统行业通过互联网+等各种形式进行改造,从2010年开始,企业并购的量级明显上升,特别是涉及生物技术及健康、清洁技术、广义的信息技术、服务业等,有效地提升了传统行业的估值。

  第六个移动是政府转居民。

  放眼世界,中国的居民部门非常健康。数据显示,截止到2012年底中国居民部门总资产263万亿人民币,而负债只有16万亿,这就是说所有的杠杆移向居民部门的空间是最大的。居民怎么加杠杆?举一个简单的一个例子,两融特别是融资就是你借了钱然后去买资产。去年五、六月份融资规模是3000亿,现在差不多2万亿。还有一个是养老基金入市,很多国资归社保基金管理以及把地方养老保险也划归社保基金管理,某种意义上说这也是居民自己储蓄的钱,那么给社保基金管理也是购买更多的资产,这也是居民获得更多资产及其收益的一种方式。所以只要被投资资产有足够的回报率就具有吸引力,同时资本成本够低的话,居民就会有动力去加杠杆。

  还有一种形式就是所谓的PPP(公私合作伙伴关系),现在PPP在吸引民间投资方面被授予很大权重,在国务院层次发布了一个具体的运行方法,我们相信随着这个博弈框架日渐清晰,民资如果有稳定的收益回报并且能够得到足够的司法救济的话,他们愿意参与地方建设,而且投资获取资产的动力也在不断的增强过程中。

  第七是金融部门。

  金融部门也是三大移,第一是商业银行移投行,也就是所谓的脱媒。以前商业银行主要支持有着硬财务报表数据的一些传统行业,现在看来投行或金融资本市场更能够支持新的大多数行业或企业。有两个标志性的事件正在出现,一个是股票注册制,这会有力地驱动股权融资规模大扩张,资本的充实自然会导致企业杠杆率的下降;另一个是银行资产证券化,现在股票的IPO注册制还没实现,银行的信贷资产证券化注册制就已经先放行了。

  据测算,银行资产证券化产品包括ABS、CLO等等,资产包总量差不多有30万亿。问题在于谁来承接如此大规模的标准化债务呢?我们在几个月前提出一个解决方法就是分拆商业银行的理财部门,现在已经开始逐渐实现了,就是银行试图把理财变成一个净值化管理的财富管理部门(类似公募基金),如果可以全面实现,那就有差不多有15亿左右的理财产品(存款)可以去对接上述债券化产品,这就意味着一个巨大的脱媒趋势,直接金融将得到快速发展。

  第八个移动是非标转标准,通过证券化降低信息不对称和交易成本。

  现在很多信托,包括第三方理财纷纷谋求转型,把精力更多投入到债券等标准化产品里来,这就会使得整个融资成本得到有效地降低而且会变得更加透明。

  第九个移动是国内转向国外,即通过人民币国际化让人民币成为储备货币去获取铸币税。

  今年人民币将冲击特别提款权(SDR),一旦人民币加入SDR货币篮子,中国可能将很快成为准储备货币大国,那么中国整个对外的资产负债表都会变成下面这种形式,即海外直接投资大部分都是有效资产跟股权(现在大部分是美债),海外负债的大部分都是人民币国债或者准国债。前段时间我们接待了日本最大的投行,他们对人民币国债产品有百分之三四的收益趋之如鹜,对他们来说这个套利的空间非常巨大。为什么说我们要着急打开资本账户成为储备货币以及加入SDR这个篮子,因为我们也想向世界圈钱,让别人为我们出钱来养老。

  对于资本市场而言,最复杂的情形即将出现,实现人民币资本项目可兑换,必然有助于人民币加入特别提款权(SDR),有助于人民币国际化和最终成为储备货币中的一员,一旦成为SDR或者储备货币,自然会有更多的对于人民币和人民币资产的需求,资金会流入中国。但是开放资本账户,特别是在今年美联储即将开启加息周期的时候,又可能引发大规模资本外逃,因此守住汇率、守住经济底线、抑制资产价格泡沫非常重要。作为技术支持,我们建议货币当局提前行动,包括降准提高乘数,DQE(定向量化宽松)补充基础货币等,同时主动预期管理和与市场以及媒体的充分沟通都十分必要,无论如何不能再次发生“钱荒”。而针对杠杆交易的宏观审慎监管必须加强,同时自由贸易账户(FT)的参数调试也要立即上线。顺序和时机都很重要,结果可能完全不同。坐好扶稳,颠簸即将开始。

  最后,有必要把九大移放在一块看,也就是说把债务置换、中国式QE、注资政策性银行、注册制改革、加入SDR,还有成立包括亚投行在内的多个新型国际金融机构放在一块看,浅层次它只是中国宏观债务可持续性的问题,就是通过资产负债表的修复或变得有可持续性的问题。深层次的话,则是超大开放、转型中的中央集权型经济体,它的财政和货币功能应该怎样构造的问题。

关键词阅读:资产负债表 理财产品 证券化产品 可兑换 SDR

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