基础货币供给新渠道 如何影响货币政策走向?

2015-06-30 05:37:51 来源:21世纪经济报道

  央行周末突如其来的“定向降准+降息”,打破了货币政策原本的节奏。然而,即便如此双降“猛药”,也未能扭转货币政策调整后股市第一个交易日的颓势。那么,还是回到货币政策本身来谈货币政策调控至吧。

  显而易见,当前,货币政策已经处在一个微妙的拐点。

  长期来看,基础货币供给的方式发生了根本性变化。在笔者看来,央行本次调控的意图很明显,既要保持新货币供给方式平稳过渡,又要稳定基础货币投放,以应对“三期叠加”的宏观经济形势。

  短期来看,前期简单的“降息+降准”效果并不尽如人意,央行显然需要更多的创新调控方式,对货币政策进行微调和修正。

  从货币当局资产负债表循迹,央行的基础货币供给方式主要分几个阶段。

  比如,第一阶段是上世纪80年代至90年代,主要以再贷款和再贴现的方式,反映在货币当局资产负债表中的“对其他金融公司债权”科目。1993年-2000年,再贴现和再贷款占同期基础货币的平均比率为70.2%,最高接近90%。

  至2009年,“外汇资产”占基础货币的比率达到121.8%的历史高点,近年依然维持在90%-100%左右。

  目前,央行投放基础货币的方式正处在新的拐点。2015年前5月外汇占款减少1579.4亿,外汇占款萎缩,必须寻找新的基础货币投放方式。央行2013年以来创设的SLO、SLF、MLF、PSL等多种货币政策调控工具,正在接力成为新的基础货币投放新渠道。

  尽管上述创新工具的本质是央行向商业银行提供流动性,均反映在货币当局资产负债表中的“对其他存款性金融公司债权”科目。但由于期限不同,短期调控工具的作用与性质类似于正回购、逆回购等公开市场操作工具,不能起到基础货币投放的作用。SLO等部分创新工具操作,因其期限太短,甚至没有反映在货币当局的资产负债表中。

  据笔者统计,2013年6月-2015年5月,央行共进行SLO(期限主要在7天以内)操作21次,累计投放规模为1.92万亿;操作SLF(期限一般为1-3个月)11次,累计投放规模为2.94万亿。

  据笔者观察,尽管如此,这些中短期的创新工具并未引起货币当局资产负债表的明显变化,也没起到投放基础货币的作用。货币当局“对其他存款性公司债权”有明显变化的主要有两个时间段,2014年9月-11月,该科目从1.55万亿增加至2.50万亿,新增9566.74亿,期间央行向国开行进行1万亿的PSL操作,定向投放棚户区改造、保障房等领域;2015年2月,货币当局“对其他存款性公司债权”从2.58万亿增加至3.24万亿,增加6632.82亿,其间央行进行多次MLF(一般期限为3-6个月)操作。

  也就是说,中长期的PSL、LLF(期限在1年以上)的创新调控工具才能起到基础货币投放的作用,成为基础货币投放的新渠道。

  按照M2新增12%-13%的全年调控目标,2015年新增M2的目标约15万亿。以4.5的货币乘数(目前货币乘数为4.3,考虑继续降准扩大货币乘数的因素)计算,2015年需要新增基础货币为3.33万亿。考虑到1-5月外汇占款规模下降,并对冲了基础货币投放效果,初步估算全年需要通过PSL等创新调控工具投放基础货币规模约为3.5万亿。

  除了基础货币供给的长期拐点带来的需求,央行短期的货币政策操作和当前经济结构的现状,也需要PSL等长期基础货币投放操作。

  整体而言,央行去年11月以来的“降息+降准”对引导金融市场利率和企业融资利率下行起到了一定的作用。然而,由于经济结构调整和货币政策传导机制本身的问题,货币政策导致流动性积压在金融市场,商业银行的信贷投放规模增长不及预期,最后陷入了短端利率快速下行,长端利率却依然维持高位的“流动性陷阱”。

  因此,央行当前货币政策操作思路,主要是结构化创新运用组合工具,引导融资利率下行。短期操作思路是灵活多变,主要视市场状况,创新运用多种工具,而不是一再以单一操作思路持续运用。

  比如在短期流动性过剩时,结合市场需求进行定向正回购、不再续作MLF等方式回收流动性,而在年中时点流动性短缺时,则适度进行逆回购操作,补充市场流动性。

  长期操作思路,则是定向投放基础货币,同时引导长端利率下行,以质押国债和主动调低PSL操作利率的方式,引导中长期国债利率的下行。

  除了投放基础货币和引导长端利率下行外,PSL的定向投放还可以对“三农”、小微、棚户区改造等特定领域的投资提供资金支持,一定程度上替代了财政刺激的效果,可谓是一石三鸟。

  此外,地方债已经纳入PSL等创新调控工具抵押品范围,新一轮地方债置换对资金的需求,也为扩大PSL操作规模提供了必要性。

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