取消存贷比,货币政策转向疏“通道”

2015-06-26 04:06:53 来源:上海证券报

  货币政策宽松基调近期出现了些微变化。余额宝收益率首次跌破4%,商业银行主动要求回购,银行间市场资金充沛,而货币政策操作传递到长期利率,涉及投融资改革和完善融资体系,这不是“广撒网”的降准、降息就可促成的。况且,在实体贷款需求孱弱,银行放贷意愿低的情况下,去年9月以来的货币宽松的传导堵塞现象严重,释放出的流动性渐渐形成“堰塞湖”,价格过低加上形形色色的金融创新,造成严重的“脱实入虚”。

  一方面,5月M2增速达到10.8%,较上月增长了0.7个百分点,摆脱了连续两个月回落的局面。问题是,这或许并非是实体贷款加速,很可能是银行参与股市配资,信贷收支表中股权和其他投资快速扩张所推动的结果。央行的货币政策被扰乱,无法判断积极的货币政策到底有没有推动实体融资增长。

  另一方面,货币宽松助长股市上行,但并未惠及实体,实体“失血”反而愈加严重。从美国经验看,鼓励直接融资,推动创新创业,需要适度泡沫下的财富激励效应,例如美国信息技术领先与90年代网络泡沫推动有关。我国实现创新驱动,也需发展资本市场。然而资本市场素来“重融资、轻投资”,尤其2006年以来人民币资产重估和房地产快速发展,社会实干氛围日渐淡薄,而虚拟市场“圈钱”、炒作和快速致富盛行。因此,股市上涨并未迎来决策层期待的降杠杆、促转型效应,反而是大股东大量减持和违规套现,市场预期的过度引导,令越来越多的人利用杠杆投资,大众创业、万众创新被异化为短期创富。

  出于对虚拟经济泡沫化、流动性被投机分子挥霍、直接融资促转型被利用的担忧,在短期流动性非常充裕的情况下,货币政策重点转向疏通“由短即长”的传导通道,意在减少短期资金投放,抑制虚拟经济过热,增加长期资金投放,配合积极的财政政策。近期,央行向国开行以PSL(抵押补充贷款)释放一年期以上流动性的频率在加快,今年前5个月的PSL规模已达到去年全年的近70%;存贷比75%的限制取消,信贷资产证券化起航,信贷能力释放,信贷渠道疏通。

  与此同时,短期流动性释放明显减速。上周到期的近6700亿元MLF全部未续,5月超储率达到3.5%的阶段新高后,商业银行要求央行正回购,再考虑到严查银行理财给股市配资,短期“降准降息式”的大规模释放流动性已无必要。楼市企稳回升趋势明显,这是管理层敢于调整政策的最大筹码。1至5月,商品房销售面积尽管下降0.2%,但降幅较1至4月大幅收窄4.6个百分点,连续三个月大幅收窄,住宅销售面积已与去年同期持平,上半年有望实现同比正增长;70个大中城市房价和百城房价在5月份都首次止跌回升;三项先行指标(房企到位资金、土地购置和新开工)同比降幅收窄,加上银行“不抽贷”和多种融资开闸,未来景气预期将继续改善。

  房地产企稳,“稳增长”的压力也就减轻了一半。首先,通过带动上下游制造业和缓减地方土地出让规模下滑,稳定75%的固定资产投资(房地产、制造业、基建各占25%),发挥投资对于“稳增长”的关键作用;另一方面,通过带动房地产下游消费,改变消费品零售总额连续低位增长(11%左右)的态势,发挥消费对于“稳增长”的基础作用。

  积极的财政政策全面提速,这是经济下行时期“稳增长”良药。4月财政预算支出同比增31.6%,较上月提升28个百分点,针对5月财政支出增速下滑,国务院紧急布置“地方财政资金统筹使用”;近期,发改委加快水利、铁路、生态环境、棚户区和危房改造等项目的审批进度;地方债券发行全面提速是最大亮点,5月以来已置换5480亿元地方政府债券,占今年额度的四分之一,第二批1万亿置换出炉,下半年纳入置换计划的地方债务达到2.35万亿,这将全面修复地方政府资产负债表。

  房地产企稳回升再叠加积极的财政政策,想必今年7%的“稳增长”目标可以无忧了。回顾去年以来的宏观调控的基调,本来就是“托而不举”。“稳增长”和货币宽松不是刺激增长,目的是为结构改革提供空间,就像李克强总理接受英国《金融时报》专访时所言,“病人先吊水,但更重要的是恢复机能(结构性改革)”。在货币宽松“由短及长”的渠道没有打通、金融创新让央行公开市场操作能力下降、社会实干氛围不足的现实下,货币宽松越往后,副作用越大,打通流动性对接实体经济的通道刻不容缓。

  基于人口红利趋势性下降和供求平衡逆转的趋势,房地产回升并非长久之计;积极财政政策受经济下滑和财税改革冲击,也难以持续扩大规模;央行直接对接实体经济的定向宽松也仅仅是“镇痛剂”,副作用很大。在7%左右的“稳增长”底线下,借助于难得的经济企稳时机,疏通金融向经济传导的渠道,已经悄然启动,这是近期货币政策“微调”的方向。

  发债门槛降低,叠加地方债券发行井喷,直接融资体系将趋于完善,股市肩负的重任将释放,“脱实入虚”现象有望缓解。未来,央行增加公开市场投放施,有望直接传导至中长期债券利率下行,企业融资将可转向于债券市场,这在过去金融债和城投债垄断的局面下是不可能的。资产证券化注册制起航,存贷比限制取消,存量低效贷款开始被盘活,放贷能力重新释放,加上存款利率市场化提升银行吸储能力,在银行门槛降低和债券品种的竞争下,银行放贷积极性上升,贷款利率也将随之下降。最终,通过债券和贷款两条渠道,货币宽松向实体经济传导的渠道有望被疏通。

  (作者系深圳市房地产研究中心高级研究员)

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