由人口红利转向资本红利的二次机会

2015-06-02 03:04:16 来源:上海证券报

  抚养比上升,长期通胀下行的过程,给货币政策留出相当大的宽松空间。去年11月以来的降息降准是触发这轮股市急速上行的直接动力。自李克强总理提出“大众创业、万众创新”,一个“万物生长”的创业时代已悄然而至。创业大潮的兴起,在力促经济升级换代的同时,也反映了社会对失业容忍度在上升,当然,这同时也是移动互联网发展推动的“分布式去中心化”的结果。

  经济下行,通胀低位加上实际利率上升在没有研究人口的经济学家看来,前景相当的黯淡。所谓“行至水穷处,坐看云起时”,我们认为,人口生育政策的调整耗时太长,中国目前正面临由人口红利转向资本红利的二次机会。

  人口具有超越众多经济变量的外生性,其变化对经济走势影响重大,但其自身很少受短期经济波动的影响。人口总量、年龄分布与未来变化趋势被视作是经济增长、通胀、利率和资产价格等等的重要决定因素,人口因此被作为理解长周期的线索,影响了一个经济体50至80年的增长过程。通过对人口总量和结构的分析,将人口作为长期通胀的重要决定因素,比刘易斯拐点更为切合实际。刘易斯拐点是城乡二元化的概念,可以分析劳动力成本的变化,用来分析长期通胀失于片面。

  从1980年开始,我国由人口负债期经由1985年的盈亏平衡期过渡,最终转向1990年时的人口红利期。第一代(1950-1957年)和第二代婴儿潮(1964-1973年)出生推动抚养比上升,随着主力婴儿潮进入工作阶段抚养比持续下降,此时出现第三代婴儿潮(1987-1991年)。以50%的总抚养比作为人口负担高低的门槛,1990年左右我国的“人口机会窗口”打开,社会享受较低的人口负担,2010年左右人口负担降到最低。此后抚养比缓慢回升。由于第一次婴儿潮进入退休阶段,主要由老人抚养比推动总抚养比上升,第三次婴儿潮的“80后”进入工作年龄降低了少儿抚养比,这种趋势将维持至2030年左右人口红利的机会窗口关闭。从2030年起,我国人口红利期经由2035年盈亏平衡期的过渡,于2040年进入人口负债期,且人口负债程度随着时间推移而快速增加。

  从理论及国际经验来看,抚养比快速下降时,经济会出现高增长周期,社会可容忍的通胀水平也会较高。然而,在抚养率攀升期,经济增长会显著放缓,非劳动力人口占比较高,低收入易受通胀的侵蚀,社会对通胀容忍度下降,通胀保持低位运行。美国1953年至2015年人口结构与通胀之间的趋势变动关系就是如此,与劳动力人口增长相对应的是较高的通胀,反之亦然。对比中国抚养比与通货膨胀水平之间的关系,可以发现相似的变动关系。虽然食品价格、劳动力成本、货币政策等诸多因素均会对短期通胀产生影响,但通胀长期水平受人口结构的制约。在未来5至10年甚至更长时间,由于人口老龄化加剧,抚养比不断上升,长期通胀中枢会维持在较低水平。

  再进一步看人口结构对实际利率的影响,实际利率由投资与储蓄来决定,不同年龄段人口对投资或储蓄的需求和偏好存在差异,人口结构的变动通过投资和储蓄量影响均衡的实际利率水平。根据生命周期投资理论,个人根据一生的预期收入分配不同年龄阶段的收入,通过不同的投资储蓄比平滑消费,以实现整个生命周期中的效用最大化。劳动力人群具有收入来源,在收入较高时,会增加储蓄,购入资产,实际利率水平下降。而非劳动力人群,即在年幼和老年时期,没有收入来源或收入很少,储蓄率相应降低,出售资产以满足消费需求,实际利率水平上升。抚养比上升过程中,由于更多非劳动人口通过出售资产以获得收入为生活来源,遂使资产价格下降,利率水平上升。通胀下行,实际利率上升,结果是长期名义利率走势不确定,但我们倾向认为市场名义利率上行,不太可能出现为零的情况。

  根据美国人口结构与利率水平两者走势,低储蓄人口占总人口比重较大时,利率较高;而劳动力人口占比高时,利率较低。从我国人口抚养比与十年期国债利率的走势图来看,2010年前随着抚养比的不断下降,利率亦呈下降趋势,在抚养比见底后利率也出现一定程度的回升,与利率市场化进程加快的现实符合。

  由此,我们认为,本轮沪深股市上涨得益于在当下的人口周期下,长期通胀下行中的货币政策宽松。自2010年起,我国人口抚养比进入上升期(2010年最低为34%左右,2030年超过50%,真正意义上的人口红利消失),因此,我国长期通胀可能下行。事实上,在2010 年短期通胀上行,直到2011年9月CPI 同比达到6%见顶,之后下行状态延续至今。抚养比上升,长期通胀下行的过程,给货币政策留出相当大的宽松空间。去年11月以来的降息降准是触发这轮股市急速上行的直接动力。当然,这种宽松的限度是不能触发短期严重的通胀,抚养比上升中的通胀会激发社会矛盾。

  事实上,在宽松的政策下,长期利率水平和社会融资成本并没有明显下降,利率市场化进程仍在加快,央行为推动利率市场化做了大量工作,当然这也是受人口抚养比上升过程,实际利率向上调整的经济内在要求的推动。另一方面,人民币国际化和资本项目开放的目标是使人民币资产走出去,这与人口红利上升时期引进外资(FDI)等政策有本质的区别。由于劳动力跨境流动受限制,实际上以资本流动替代人口流动,当年FDI的流入是国外资本利用中国的劳动力资源,而当前的“一带一路”战略和亚投行的筹建,则有助于促使中国的资本走出去。预期在人民币加入SDR,A股纳入MSCI,以及人民币资本项目开放之后,更多的人民币资产将为海外投资人所有,这可缓冲我国人口红利减少,国内居民抛售人民币资产的压力。

  自李克强总理提出“大众创业、万众创新”,一个“万物生长”的创业时代已悄然而至。创业人数不断攀升,互联网金融等新兴行业、领域逐渐发展壮大,更多的领域等待着创业者们去探索,更多的机遇等待着创业者们去把握。另一方面,由于创业风险巨大,与失业存在某种正相关性。有研究表明,在均衡状态下,即老龄化程度(抚养比)越高,失业率对通胀的边际替代率的绝对值越小。这就是说,抚养比越高,相对于通胀,社会能忍受更高的失业水平,菲利普斯曲线扁平化了。创业大潮的兴起,在力促经济升级换代的同时,也反映了社会对失业容忍度在上升,当然,这同时也是移动互联网发展推动的“分布式去中心化”的结果。

关键词阅读:人口红利 人口抚养比 通胀 1980年 非劳动人口

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