地方政府融资进入艰危期

2015-02-16 07:24:00 来源:国际金融报 作者:汪涛

  中国正在经历长达数年的房地产下行周期,笔者预计稳健的基建投资将会一定程度上支撑今年的国内需求。但是,鉴于地方政府收入中有很大一部分来自土地出让收入和房地产相关税收收入(包括投资和建设),房地产下行给地方财政和融资带来了显著挑战。此外,中央政府已经开始实施新的地方政府债务管理框架,旨在规范地方政府债务融资、强化预算纪律和重组地方政府债务。很多市场人士都担心土地出让收入下降和地方财政约束收紧会导致地方财政出现较大缺口,进而显著拉低政府支出增长。有些观点甚至警告中国可能出现“财政悬崖”,这将拖累GDP增长并给金融系统带来严重风险。

  那么,地方政府债务规模及偿债负担到底有多大?土地出让收入会下降多少?这将会给地方财政和融资带来多大影响?新的地方政府债务管理框架会给今年的政府融资和支出造成怎样的负面影响?哪些是可行的解决办法?通过笔者研究发现,虽然2015年初地方政府存在基建投资下滑的风险,但面临“财政悬崖”的可能性不大。笔者预计政府会力促企业部门参与基础设施融资和投资,且预计金融机构会继续将地方政府及其融资平台债务进行展期。

  近年来中国的地方政府债务规模及偿债负担进一步增加。根据国家审计署的审计结果,截至2013年6月底的地方政府债务总额为17.9万亿元人民币。笔者估算,截至2014年底的地方政府债务总额达到了21万亿人民币(占GDP的33%),其中城投债和委托贷款迅猛增长,而信托贷款增速放缓。据审计署审计结果,逾半数的地方政府债务是银行贷款,其余则为城投债、信托贷款、委托贷款、应付账款等形式。笔者估算,地方政府债务的平均期限为4-5年,这意味着年均债务本金还款额在4万亿-5万亿人民币;债务加权平均利率约为6.5%,因此每年的利息偿付额约为1.36万亿人民币。

  众所周知,地方政府对土地出让收入和房地产相关收入的依赖性很强。地方政府的收入主要来自于三个方面:地方一般公共财政预算收入、来自中央政府的转移支付和税收返还、地方政府性基金收入(主要是土地出让收入)。单土地出让收入就占到地方政府总收入的约1/4,房地产和土地相关税收收入(包括开发商和房地产公司的营业税及企业所得税)则另外占总收入的12%。

  房地产低迷的最大直接影响是土地出让收入大幅下滑。2013年土地出让收入增长了45%至4.13万亿元人民币,不过2014年的增幅较为温和、总额达4.26万亿元人民币。笔者预计,由于结构性供大于求和库存水平高企,房地产市场将继续下行调整,大多数城市土地出让活动已显疲态。土地出让收入通常至少滞后前者两个季度,该项收入下跌可能会令2015年的地方政府收入遭遇重创。笔者认为2015年土地出让收入可能减少1/3,这一幅度大于此前十年的最大降幅(2012年土地出让收入减少14%)。此外,房地产结构性下行也拖累相关行业并拉低了大宗商品价格和整体通胀。这意味着与名义工业生产及增加值高度相关的政府税收收入也将承受显著下行压力。

  政策不确定性和融资推迟可能给地方政府及其融资平台带来融资压力和偿债问题。例如,去年12月中国证券登记结算公司(CSDC)发布通知加强企业债券回购风险管理,这相当于剥夺了大部分城投债在回购协议中的质押品资格。随后城投债的新发行量骤降,同时债券收益率攀升。

  (作者系瑞银证券特约首席经济学家)

关键词阅读:土地出让 政府支出 地方政府 融资平台 城投

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