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全球流动性及其失衡

2014-08-21 02:25:00 来源: 第一财经日报 【作者: 乔依德

  [ 我们应当注意到,由私人部门产生的全球流动性正起着越来越大的作用。此外,虽然全球六大央行的流动性互换机制长期化的影响尚不清楚,但央行的互换额度可以在紧急状况下提供流动性 ]

  在金融危机发生之前,全球失衡就广受诟病,并被认为是金融危机发生的主要原因之一。但在过去的几年里,一些经济学家质疑,全球流动性失衡才是金融危机的原因。我将从描述全球流动性的定义及不同的分析角度入手,比较全球失衡与全球流动性失衡的不同,最后分析如何提供全球流动性以及如何减少全球流动性失衡。

  全球流动性是一个比较模糊的概念,没有一致的定义。它是“从各个侧面使用的一种难以捉摸的概念,对于它的严格分析极具挑战性”。分析全球流动性有四个方法和角度。第一,提出全球货币政策因素、全球信贷供给因素和全球信贷需求因素这三个因素分析。第二,从安全资产和风险资产的角度进行刻画。第三,将全球流动性分为公共部门的流动性和私营部门的流动性。第四,将全球流动性分为国际流动性与国内流动性。我将结合第三和第四种方法进行分析。

  全球流动性分为公共部门流动性和私人部门流动性。公共部门有国际也有本土自己的流动性。跨境全球流动性分为公共和私营两部门产生的流动性。公共部门包括了外汇储备、黄金与国外央行货币互换以及SDR(特别提款权)四个部分。私人部门主要由银行部门创造的全球流动性与非银行部门创造的全球流动性组成。全球流动性在国际收支表上会有所反映。公共部门和私营部门的流动性都可以直接或间接地在国际收支中表现出来。

  因而,我们容易得知,任何国家只要与世界上其他国家进行经济方面的交易,它实际上或多或少提供了一部分全球流动性。即使只是进行外贸交易,也必须为了进口品而实行跨境支付,由此提供了跨境流动性,当然,这里仅仅是总流动性。只有国际收支持续逆差的国家才提供全球净流动性。

  全球失衡指的是经常账户不平衡,一些国家经常账户长期出现顺差或逆差。全球失衡只是一个反映数字净值的概念,并不能准确捕捉金融不稳定的发生时刻。我可以举两个例子,第一,在全球金融危机发生的几年前,美国的经常账户赤字就已下降,但次贷危机仍在发生。这意味着,经常账户的变化并没有给出任何警告。第二,欧盟的经常账户赤字大体上与美国相同。然而欧洲国际银行的美国分行购买了大量的结构性产品,导致美国利率的降低,这也被认为是金融危机发生的原因之一。

  相较而言,全球流动性失衡则显得更为重要。从微观角度而言,它反映的是可抵押资产和资金支出之间的跨境不匹配。从宏观角度而言,它反映的是不同经济体对流动性供给与需求的跨境不匹配。它虽然计量困难,却是一个捕捉金融不稳定性或金融危机的重要指标。

  事实上,美国与欧洲已经成为流动性的主要来源,其他国家是沉淀了流动性。图1显示了官方储备持有量在全世界GDP中的百分比。

  发展中国家在世界GDP中的占比已超50%。全球流动性失衡的本质是,金融中介的过程已跨越国境,然而流动性仍只是按国别提供的,这也是国际货币体系中根本的矛盾。

  全球流动性是由国际收支持续逆差储备货币发行国提供的。只有持续保持国际收支赤字的国家才能提供全球的净流动性。显然,美国这样的国家提供了全球净流动性(图2)。

  然而,一个储备货币发行国的经常项目并不一定必须保持赤字,如图3、4中的日本和瑞士。

  在总体上一个国家可以保持经常项目顺差,但与部分国家存在贸易逆差或经常项目逆差,比如说我国经常项目是顺差,但跟周围的国家是逆差,对这些国家我们也提供了流动性。例如尼日利亚宣布把人民币作为它的外汇储备的10%,我们也就提供了流动性。当然,这里提供的是总流动性。

  我们应当注意到,由私人部门产生的全球流动性正起着越来越大的作用。此外,虽然全球六大央行的流动性互换机制长期化的影响尚不清楚,但央行的互换额度可以在紧急状况下提供流动性。诸如金砖银行应急储备金的建立以及清迈协议等区域性融资的建立,也将缓解全球流动性失衡。

  并且,世行在2011年的报告中预测,到2025年可能会有三种情况。第一种是坚持目前以美元为主导的货币体系。第二种是发展成以美元、欧元和人民币为中心的多元储备货币体系。第三种则是超主权货币SDR作为全球储备货币。世行预期第二种货币体系可能性更大,一个逐渐形成的多元货币储备体系也将提供更平衡的跨境流动性。

  全球流动性的概念虽然比较模糊,但仍有意义。我想举一个例子,我国央行现在开始使用全社会融资总额这个指标,这个指标也存在很多争议。但社会融资总额可以作为软指标,而M2/GDP可以作为硬指标,结合使用,从而比较全面地刻画全社会融资的状况。同样,全球流动性也可以与其他的指标(如跨境资本等)共同刻画全球金融的状况。

  (作者系上海发展研究基金会副会长兼秘书长、卓越发展研究院院长。本文摘自其参加上海发展研究基金会、卓越·国购发展基金、卓越发展研究院主办的“国际货币体系再思考”的研讨会发言)

(责任编辑:赵路)

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