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许一力:做空是这轮大跌的隐形杀手?

2013年06月21日 09:56 来源: CCTV证券资讯频道 【字体:

  盘似乎无止尽的下跌,所有人都在找到底为什么?

  做空机制成了首先被猜疑的。

  那么A股在有了做空机制之后,在历次下跌的过程中,做空起到了多大的影响?我们来探索一下。

  从时间节点来看,做空表面上绝对跟下跌有很大的关联。正是股指期货推出,市场迎来了09年反弹之后最大规模的一轮快速下跌,就在股指期货推出当日的3160点,成为之后三年市场乃至于未来短期都无法逾越的高位;正是转融券开通,市场从去年年末反弹的高位跌落。这两个为中国资本市场开通做空大门的投资手段,带给资本市场的并非理论中更加稳定和健康的走势,而是在做空A股的呼声中不断地下跌。

  无需多言,做空投资方式的开闸,带给A股的确实是一轮巨大的卖空收益。究竟做空手段,是否就是打压市场的决定性因素呢?

  与很多投资者所期望的结果不同的是,在过去几年的几轮大跌中,恰恰是作为做空沪深300指数期货的绝对主力,券商套保自营盘算是结结实实承受了市场下跌的压力。这么说并非是我们的臆测,各大机构在期指单边持仓占用的保证金规模不过区区百亿元,加上杠杆比率也不可能带动市值超过20万亿元的股票现货指数下跌,很显然单向做空的主力机构并不存在。

  目前机构所参与的期指投资,更多的是作为A股现货的套期保值——这一比例据笔者了解高达全部空头持仓量的八成以上。所以尽管过去数轮大跌中,券商的自营套保盘做空期指逾两百亿元,然而其A股现货持仓部分也是亏损累累,不少机构的现货亏损甚至远超过做空所得的收益部分。

  而另外一个更意外的事实是——很大程度上,恰恰是因为机构的大规模空头套保,才稳定了现货指数的走势。要没有它们,A股可能更惨。为什么这么说呢?与游资私募等待底部或顶部形成后的稳健操作策略不同,机构很多持仓变动都是在期指大规模下杀的同时大举增加空头持仓,这种操作往往被看作是加剧市场下跌的动力。然而,券商大规模做空的背后有着为其现货持仓套保的被动需求,这种需求与指数的暴跌恰恰成正比。并且从理论上说,股指期货的对冲平仓并不会实质上增加现货市场的一揽子股票交易,所以不会反向推动股价上行或下跌——这与融资融券有一定差别。所以从某种意义上说,恰恰是因为机构在下跌过程中,对其现货持仓做出了空头套保,所以避免了现货股票在下跌过程中的被迫止损平仓,进而加剧市场的下落。从这个角度上来说,股指期货做空的存在,从一定程度上稳定了市场的运行,至少减少了不必要的进一步暴跌。

  而另一方面来说,券商自营会否通过做空期指大获其利呢?也不见得。事实上,相关监管部门在相应的问题上早已有过明确规定——按照规定,期指套保的额度必须小于持有股票的市值,券商自营仍有二到五成的仓位并没有进行套保。由于已套保的现货和期指组合方向相反,所以盈亏只能基本平衡。未套保的自营盘是否盈利完全取决于股价变动。也就是说,股价上涨仍是券商A股自营唯一的获利方式。

  期指让中国存在做空的土壤,但并非像我们想象的那么恶劣。相比之下,国内投资者融券做空是基于价值投资的坚定奉行,并多出于对股价被严重高估的判断,这就意味着所谓的做空仍然停留在理性范围内。而相比较国际著名的投机机构的做法来看,像香橼和浑水等海外机构做空中概股,杀手锏是伺机曝光海外上市中国企业的欺诈和造假行为,进而造成股价的大幅暴跌——类似的情况很像今年曝光的白酒塑化剂丑闻。去年三月份机构做空苏宁电器,也主要依据除了该公司占用供货商的短期资本进行房地产的长期投资,犯了财务上的短融长投这一大忌。

  不过说到底,无论是国外浑水模式还是国内的价值理念,这种做空仅仅停留在个股甚至是行业层面,对于整个资本市场的做空,没有哪家机构或者机构联盟拥有这样的能力。

  而转融券也是这样的类似情况。从今年开闸的90家转融券标的来看,都是大型国有控股公司——蓝筹股,流通盘大,市值更大,这是笔者对于90家标的的第一印象。这90只个股的流通市值几乎占据了A股市场半壁江山,除非真的是全民做空时代来临,否则就现有的市场行情下,没有资金有能力完成对于上述个股的单边做空行为。特别是当前的A股转融券标的中不存在业绩差的基本面问题,算是有点国家背景、业绩良好,这种标的的融券卖空风险是很大的。

  其实,国家在开启做空时代之前更是已经为做空资金准备好了多重枷锁。按照上海深圳交易所的规定,深交所最大单笔申报数量不得超过100万股,上证所最大单笔申报数量不得超过1亿股。并且当单只转融通标的证券转融券余额达到该证券上市可流通市值的10%时,证金公司将暂停该证券的转融券业务。而证金公司接受单只充抵保证金证券的市值达到该证券总市值的15%时,同样可以暂停接受该证券作为担保证券。

  也就是说,政策层面对于融券做空的单笔交易数额和总交易数额的要求非常严格,在这种背景下,所谓的全面做空时代是没有基础的。做空造成最近的大跌根据并不明显。

  所以,中国并非不存在做空的土壤,如同浑水模式在国外的成功案例一般,内地上市的大量中小板创业板公司,存在财务问题的何止一两家——特别是在国内资本市场信息公开监管仍然处于原始阶段的背景下。所幸的是,国家没有盲目开启所有投资标的的做空准入。所以对于股民来说,借助硬件基础不足而全面做空A股的时代还仅仅是踩在了门槛上而已。

  如果真要追究时间上的巧合,那也可能是股指期货和融资融券让市场增加了对冲方式,制度不够完善的A股市场在流动性不足的大环境下进入对冲时代,意味着大量资金被分流。这种资金分流才造成股指期货开闸与大盘下跌的巧合。

  探索的最终结论是:中国还并没有踏入做空时代,无论是市场结构、制度的硬件基础还是个股质量为代表的软件基础,都不足以支撑做空时代的来临。当前我们所经历的对冲时代的过度,很大程度上的暴跌,恰恰是因为市场本身所存在的基础性问题所导致的。所以,做空并不意味着市场的暴跌,真正引发A股一熊再熊的并非做空机制而是A股本身薄弱的结构制度基础。

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