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资金面趋紧缘于资产负债表恶化

2013年06月21日 08:13 来源: 上海金融报 【字体:

  今年5月份以来,随着热钱流入减少带来的外汇占款大幅下滑,以及央行货币政策“按兵不动”,国内金融市场普遍感受到流动性紧张的压力。过去20天里,以同业隔夜拆借利率(Shi-bor)为代表的银行间市场短期利率飙升至接近历史高点。那么市场流动性告急和资金面趋紧的原因到底是什么?是供给不足,还是有更深层次的原因?今年年初至今,社会融资规模同比多增3万亿元,新增信贷增速也不慢,但商业银行和市场为何普遍感觉到流动性紧张呢?笔者认为,近一时期影响市场流动性的除了供给因素外,更主要的可能是来自现金需求的上涨所导致的供需失衡,特别是短期利率飙升而中长期利率并未出现大幅走升恰恰说明,居民以及企业的资产配置可能正从风险资产转向流动性资产,即所谓的“落袋为安”。

  事实上,我国经济当前可能正处在一个资产负债表衰退的初期,即债务紧缩周期。从资产负债表的角度看,近十年来全社会的债务率(杠杆率)已经上升了40个百分点,包括政府、居民、企业以及金融机构在内的不同部门债务率都处于上升阶段,而这其中企业债务率上升速度非常快,并构成了中国资产负债表的显著特色。

  2008年期间,面对国际金融危机加剧和国内经济增长下行压力,中国出台了一系列经济刺激计划。随着银行信贷规模扩张以及投资加速,经济出现了强劲反弹,但由此引发的企业杠杆率(债务率)也开始持续上升,特别是今年以来,经济处于下行区间,企业利润增速全面下滑,以及亏损面不断扩大导致企业账款拖欠现象严重、账款构成比例上升、账款周转率下降等风险开始显露。

  GKDragonomics统计数据显示,中国企业债务从2011年占

  GDP的108%上升至2012年的122%,创出近15年新高。特别是国有企业大部分上马的都是“大项目”、“大工程”,投资回报的周期相对较长,而银行信贷的期限较短,存在期限不匹配的问题。近两年快速增长的信贷,未来很快迎来偿债的高峰,部分高负债的企业可能面临资金链紧张甚至断裂的风险。

  此外,从政府层面看,地方政府通过表外贷款、企业债券、银行间债务融资等形式“加杠杆”的态势再度卷土重来。据中央国债登记结算公司统计,2012年全年银行间债券市场发行的城投类债券(不包括定向工具)累计达到6368亿元,同比增长148%;占银行间市场当年发行总量的比例达11%,较上年同期上升7个百分点。政府偿债能力不足以及债务隐患也逐步显现出来。

  在这样的背景下,较高的债务水平根本无法维持,迫切要求债务清偿,这就是美国经济学家费雪提出的所谓的“债务—通缩理论”。进一步地分析,经济萎缩导致了政府和私人部门资产负债表的恶化,主债务的增加将导致市场违约担忧情绪的上涨和融资成本的上升。“去杠杆化”效应将使各部门的资产负债表进一步收缩,货币乘数大幅走低,市场流动性下降导致投资信心不足,资本溢价风险放大导致借贷能力下降。

  由于风险偏好的改变,“现金为王”成为人们更多的选择。

  随着公众开始贮藏现金,货币流通速度下降,造成名义利率下降,但是通胀可能下降得更快,因此实际利率上升,加重了借款人的债务负担。

  根本而言,债务危机就是资产负债表危机。健康稳固的国家资产负债表是抵御一切危机之根本。如果认识到当前流动性不足更多的是因为上一轮“加杠杆”导致债务率上升和资产负债表恶化,并进而出现“债务通缩”局面的情况下,宏观政策的重心就不仅仅是通过降息和降准来降低借贷和融资成本,更重要的是通过改善资产负债表,从源头上控制中国经济杠杆率过快上升势头,降低投资冲动对于抑制资产泡沫、控制金融风险变得尤为重要。“抑制增量,优化存量”,也许这正是李克强总理要求“盘活存量货币”背后的真正深意。

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