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货币中性将成政策基调

2013年06月21日 05:16 来源: 证券时报 【字体:

  热钱消减

  触发流动性紧张

  风险防范是今年货币政策指向中新增加的内容。实际上,即使没有政策指导和监管重点对风险防范的重视,商业银行自身也感受到了风险管理在现阶段经营中重要性的上升。自2012年以来,商业银行不良贷款双降的局面开始改变,不良贷款规模上升,依靠信贷总盘子的扩大,商业银行不良贷款比率保持基本稳定;进入2013年后,由于信贷持续高增长局面不再,不良比率也开始呈现上升迹象。

  去年底以来,在热钱持续涌入情况下,流动性在风险管理压力上升的情况下并没有出现紧张现象,相反还稳中趋降。直到今年5月中旬,这种情况发生改变。我们据此判断,5月中旬后,受监管加强和热钱因素消失影响,流动性开始趋紧。

  同业市场利率上升的同时,成交下降,说明同业资金趋紧并非源自需求上升,而是受货币投放减少的影响。5月份,银行间市场同业拆借月加权平均利率为2.92%,比上月和上年同期高0.42个和0.73个百分点,质押式回购月加权平均利率为3.01%,比上月和上年同期高0.46个和0.78个百分点,而同期拆借、现券和债券回购日均成交9930亿元,同比减少18.3%。

  货币中性将成政策基调

  从历史上看,中国是货币效用“积极论”的积极实践者。改革开放后第一个十年,货币深化的快速提高。第二个十年,尤其是朱镕基政府时期,货币投放相对谨慎,国企改革、简政放权等体制改革措施成为当期中国经济增长的主要源泉,同期进行的金融体系治理在促使货币增速回落一个台阶的同时,也为金融体系长远健康发展奠定了基础。朱镕基任副总理(1993-1998)期间,中国货币增速从改革后第一个年代的27%均速迅速回落到15%,并在其任总理(1998-2003)期间维持了稳定。在第三个十年,中国政府再度转向货币“积极论”,货币发行量增速再上了一个台阶,年均达18%。

  目前,中国经济面临转型重任,着眼数量扩张的货币政策工具难以承当领衔重任。从工具选择角度看,将更加依仗财政和产业政策。而近几年货币、信贷的对经济增长的积极作用也逐渐下降。中国作为一个典型的投资拉动的经济体,货币扩张对经济增长的促进作用,主要是通过信贷放大实现的。然而由于基数上升和经济增长阶段的变化,信贷对投资增长的促进作用在不断下降。在经历了2009年“四万亿”超级刺激计划后,信贷对投资、投资对GDP的贡献率明显下降,相同信贷和投资水平带动的GDP增长降低。与此同时,充裕的货币却对社会的通胀预期产生了重要影响,导致潜在通胀压力居高不下。

  货币回落市场难言轻松

  我们判断,当前基础货币增长因热钱消减已发生改变,基础货币投放增速和信贷投放的“双回落”,广义货币(M2)增速在持续3个月回升后现回落,我们预计回落趋势不变,或将持续3至6个月,并有2%~3%的回落空间。

  经济的持续低迷导致了企业经营效益的下降,整体而言,经济“弱复苏”格局下企业业绩将呈现疲软态势,即在经过前期的回落后将见稳走平。

  货币政策受多种因素影响,中国货币政策目标是多元的,并且经常发生变动。历史表明,中国货币当局并没有如相关法规和公示政策那样,将价格稳定作为单一政策目标,相反经济增长通常是货币政策的最重要目标,一直是货币效用“积极论”的实践者。当中国经济进入转型阶段后,中国货币政策目标体系开始变得多元化。显然,中国当前的货币政策要兼顾风险防范、经济增长和通胀管理等多种目标,是三大目标体系下平衡、协调的结果。在货币存量过多的情况下,管理通胀预期需要维持偏紧的流动性格局;在经济疲软的情况下,维持一定的经济增长速度,又需要维持宽松货币格局,而货币刺激经济的习惯也使得宽松货币有着相当的诱惑力;出于防范金融风险和治理地方债务风险的需要,以及为改善企业经营效益创造良好宏观金融环境的需要,宽松货币又是最正确的选择。兼顾上述多元目标的结果,“紧数量、低利率”的组合是货币当局的不二选择。而利率非市场化的环境使得看似矛盾的“紧数量”和“低利率”组合能够实现。 (作者工作单位:上海证券研究所)

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