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金融泡沫是如何形成的

2013年05月02日 00:00 来源: 中国经济周刊 【字体:

  关于金融体系,存在很多错误的教条、误解和误读。超级泡沫形成期间,很多主流的经济理论赖以建立的假设与现实相去甚远。我没有遵循这些假定,而是从另外一个角度来解读金融市场。实际上我的概念框架不是关于金融市场的,它论述的是一个基础性的哲学问题,即思维与现实的关系。

  我认为思维与现实之间存在双向联系。一方面,思维试图理解现实,我称之为思维的认知功能。另一方面,思维试图影响现实,我称之为思维的操控功能。当两种功能同时发挥作用时,就形成了一种循环关系,或者说反馈环路。我把这个环路称为“反身性”。

  反身性对两种功能都存在一定的干扰作用。如果没有反身性,每种功能里只有一个自变量,即在认知功能中,现实是自变量,现实的变化决定了市场参与者的思维、看法;在操控功能中,市场参与者的思维是自变量,思维的变化决定了市场参与者将会采取的行动。当两种功能同时起作用时,两者都没有自变量,因为思维与现实将会相互影响,这就给我们研判市场参与者的思维和市场的实际动态带来了很多不确定性因素。这些不确定性因素导致市场参与者的思维与实际动态之间出现了偏差,市场参与者的意图与最终结果之间也缺乏一致性。

  有一点应该强调指出,反身性并非不确定性的唯一根源,其他因素也会导致市场参与者无法完全准确地理解现实动态,这就是“知识不完善”。反身性与“知识不完善”及人的“易错性”存在密切的关系。从逻辑角度而言,易错性的危害要大于知识不完善的危害。如果人们在采取行动之前对现实有了全面精准的认识,那么他们的想法就会完全契合现实,反身性也不会成为不确定性因素的根源,既不会给市场参与者的想法带来不确定性,也不会给现实动态带来不确定性。

  一般情况下,人们都承认易错性的存在,但反身性却没有得到应有的关注。对于每一个功能,人们都试图追求完美,往往倾向于无视或消除导致不确定性的根源。

  经济学家试图把自己的理论比作牛顿物理学理论,我认为这种类比是错误的,因为牛顿研究的对象是自然现象,自然现象的发生完全独立于人的想法之外,不以人的意志为转移;而经济学家们的研究对象是经济现象,经济现象的演变并不独立于人的意志之外,市场参与者都具有思维能力,而他们的思维会影响经济现象。

  当我利用金融市场检验我的思想是否正确的时候,我在易错性和反身性这两个假定的基础之上形成了自己的金融泡沫理论。我认为,每个泡沫都由两个要素组成:一是现实世界中盛行的一种趋势,二是人们对这种趋势的误读。泡沫从形成到破裂是一个过程,如果市场上出现了一种新趋势,那么它有可能是由某一项技术创新催生的,也有可能纯粹是金融因素导致的。起初,这种趋势可能会悄然发生,没有引起人们的关注。 当市场参与者注意到这个趋势之后,他们可能会非常感兴趣,从而导致这个趋势越来越强,而他们对这种趋势肯定会存在误读。 这个趋势有可能受到干扰而出现暂时性中断,这就对人们是否会坚持之前的误读构成了挑战和考验。如果人们看清了之前的误读,这个泡沫就不会恶化。但如果这次考验验证之前的误读具有合理性,那么误读会进一步加强。 随着泡沫逐渐膨胀,市场参与者会发现自己的思维与实际情形相去甚远。当怀疑者的数量超过相信者的数量时,误读就难以为继了。 到了泡沫膨胀后期,由于惰性的存在,市场趋势仍然会持续一段时间。 即便如此,市场趋势肯定会在某一时刻出现逆转。由于市场上的质疑越来越多,原来的趋势会急速逆转,不断朝着与之前相反的方向变化。 由于这个过程往往涉及某种形式的信贷或杠杆,因此泡沫的变化态势呈现出不一致性,即上涨速度慢,而下跌速度快,直至崩盘。 在泡沫形成、破裂的过程中,各个阶段的先后顺序是确定的,除此之外都是不确定的。泡沫的规模和持续时间是不可预测的,泡沫可能在任何一个阶段出现破裂。

  在任何一个时间点上都有不计其数的反馈环路,但所有的反馈环路都可以划分为两类:正反馈环路与负反馈环路。正反馈环路强化了当前盛行的误读,负反馈环路则起到了扭转的作用。大多数情况下,这两种反馈环路会相互抵消。只有在少数情况下,正反馈环路的作用才会超过负反馈环路,从而产生泡沫,但一旦发生这种情况,这个泡沫就具有一定的历史意义。

  还有一些情况是负反馈环路占据了上风。这样一来,市场参与者的想法就会倾向于接近客观现实。这种情况可以称为“趋于均衡”。

  金融市场是个非常好的试验场,既有利于检验趋于均衡的情形,也有利于检验偏离均衡的情形。但是,现实情况不会恰好只有偏离均衡或趋于均衡这两种情况。大多数实际情况都是错综复杂的,正反馈环路和负反馈环路相互交织,导致市场趋势跌宕起伏。

  由于泡沫给金融市场带来了内在的不稳定性,金融市场的发展中先后爆发多次金融危机。每次危机都会导致政府部门出台一些措施,中央银行和金融监管机构与金融市场本身的发展息息相关。因此,引导市场发展的不仅有一只“看不见的手”,在很大程度上还受制于政治这只“看得见的手”。

  泡沫只是间歇性地发生,但市场与政治之间的互动却从未间断。无论市场参与者还是金融监管机构,赖以决策的依据都是不完善的知识,即他们采取行动之前对现实状况的了解并不全面,也不准确。这就使得他们之间的互动具有反身性。因此,我们在解读金融市场时,必须考虑到反身性的影响,而不仅仅在偏离均衡的情况下才考虑反身性。

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