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陶冬:资金大腾移

2013年04月26日 08:43 来源: 财经网 【字体:

  美国经济复苏的进程,连一半都没有完成:就业市场虽说有所改善,但是比起2007年的高峰,尚有300余万工作机会消失了;消费信心有所改善,不过个人可支配收入水平比2007年起码少了10%。但是美国股市却迭创新高,S&;P500早已收复了金融海啸时的所有失地,对此许多人士感到不解。其实,金融生态环境在量化宽松政策下发生了巨变,资金大腾移已在进行中,这个对于资本市场、金融投资、风险偏好均构成变数,并为经济和金融稳定带来深远的影响。

  美股节节升高,当然有经济复苏加速、不确定性改善等因素的支持,不过最主要的理由应该是流动性的增加。半年之前,就有分析师提出GreatRotation(大轮转)的概念,指风险意识转淡,资金流出债市进入股市。迄今为止,没有明显的迹象显示资金流出美国债市,支撑美股上扬的主要动力来自储蓄资金进入共同基金、ETF,带动股市上升。今年前两个月,美国最大的基金贝莱德(BlackRock)录下210亿美元的资金净流入,其中九成以上流入股票类共同基金或ETF。

  超低的储蓄利率,迫使资金脱离银行,追求风险资产,以期更高的回报。现在资金的回报预期颇低,多数付息的上市公司的资金回报均高过银行利率,不计股票升值已经值回本钱。储蓄出走,乃QE大格局下资金生态环境的第一个重大变化。

  如今的金融产品,无论是债券还是其他定息收入产品,很少见到10年、30年的年期了,投资年期短期化,是QE大格局下资金生态环境的第二个重大变化。没有人知道央行何时退出量化宽松,不过投资者对长期通货膨胀前景却不看好,惟有通过缩短年期来享受QE的盛宴,又不至于在派对结束时被留在黑暗中。畸形的货币政策,带来短线的投资组合,资金随时准备在击鼓传花音乐停止时夺路而逃。

  储蓄出走和年期缩短,在笔者看来是各国央行量化宽松政策常态化后,资金市场发生的新的生态性的改变。储蓄出走,正在导致经济非银行化,银行一方面资产数量下降,另一方面中介功能减弱,银行不再是国计民生的中轴与重心,资产管理业了迎来前所未有的机遇。对于零售资金,追求β成为新的时髦(在投资领域,β为风险权重,α为个性化的收益)。现代资本主义发足至今,历史上曾经有过几次储蓄资金趋向风险资产的腾移,但是其规模及范围均无法与这十年的腾移可比。本世纪初开始资金流向房地产的潮流,似乎在2008年危机中已经烟消灰灭,可是近来又重新崛起,只是资金更多地流向股市。究其根源,流动性过多,储蓄回报过低。

  由于对长期通胀前景不感乐观,同时对量化宽松的退出时机难以把握,资金不约而同地选择短期金融产品。此举应该说是风险规避的理性反应,但是实际上却在制造潜在风险。当所有人都在缩短投资年期时,资产与负债之间的年期错位便难以避免,风险的错位便难以避免。资金腾移对金融业的经营和风险控制都是挑战。银行储蓄的年期不断缩短,银行的经营模式便受到冲击,不仅贷款规模受到限制,存贷之间的年期错配也越来越严重。在保险公司,投资越来越集中于短期资产,而保单的年期却长很多,当年看来很正常的回报率要求在今天几乎难以达到。收益上结构性下降,正在逼迫保险公司攀爬风险曲线,通过增加风险系数来提高收益率,其代价当然是保险公司所冒的投资风险越来越大。

  储蓄出走和年期缩短,不仅在国外发生,在中国也同样出现了,不过中国资金目前选择投资理财产品或住房而非股市。这个同样是中国量化宽松政策的后果,只是A股实在是扶不起的阿斗,让资金另择良木而栖之。

  资金生态环境的变化意味着什么?1)银行在经济中的地位会进一步下降,而且可能伴随着利润率的滑落。2)资产管理的需求会更大,理财多样化的呼声会更高。3)风险资产既是自主的选择,也是利润要求下必然的选择。4)年期与风险错配在持续加深。

  在可预见的将来,笔者认为全球范围内流动性依然充沛,不过利率可能逐步缓慢上升。利率的总体水平仍会低过历史正常水平,但是零利率的时代会明后年开始出现改变。届时资金行为又会如何衍变,同样值得关注。

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