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张茉楠:日本国债市场已拉响债务危机警报

2013年04月12日 07:32 来源: 每日经济新闻 【字体:

  日本央行正进行一场史无前例的豪赌,这却可能将自身乃至全球推向更加危险的边缘。

  在日本央行行长黑田东彦宣布“量化加质化货币宽松”的大规模刺激性政策后,一向被视为安全资产的日本国债期货创下2002年9月以来最大跌幅,并连续两次触发熔断机制暂停,日本10年期国债收益率却出现罕见的大幅上升。这次日本央行采取如此激进的政策之后,国债收益率却不降反升,似乎预示着非常危险的信号。

  根据日本央行货币政策会议决定,日本将提前启动开放式量化宽松,日本每月7.5万亿日元的购债规模,并以每年60万亿~70万亿日元的速度增加基础货币,直至实现2%的通胀目标为止。从范围看,黑田的新计划几乎涵盖了包括扩大国债购买规模、延长期限、增加风险资产品种、不仅直接货币化国债,允许购买至少长达5年期的日本国债,甚至要购买更多的风险资产。从数量和规模看,更是前所未有。如果按调整过的GDP计,日本央行此番资产购买量相当于美联储当下所推量化宽松的2.2倍。日本央行如此激进,目的非常明确。其一,大幅压低日本汇率;其二,推动通货膨胀达到2%;其三,央行承销日本国债来为赤字支出融资。而最后一点,货币化赤字支出,才是日本央行货币政策真正的风险所在。

  217%、232%、277%,这是日本在2009年、2012年以及2016年,其公共债务相对于其名义GDP的占比,日本这个全球第三大经济体正在债务重压下逐渐下沉。横向比较看,无论是债务总额与GDP之比、财政赤字与GDP之比,还是国债依存度,目前日本都是发达国家中表现最糟糕的。日本的债务总额与GDP之比在1999年超过意大利,在发达国家中最高,就连黑田都认为日本政府债务水平不可持续。

  根据日本内阁通过的2013财年预算草案,有一半的预算需要通过发债融资,这使得日本的国债依存度进一步上升。更为严峻的是,日本在依赖发债的赤字财政中越陷越深,在过去20多年里,日本国债平均每年以40万亿日元的速度增长。财政支出进一步扩大,但税收缺口却越来越大,国家预算在近三年连续创出新高。

  “人口老龄化、产业老龄化、企业老龄化”,这是日本迟迟走不出增长型衰退的真正原因。日元持续升值导致制造业生产不断向国外转移。随着海外投资者持有日本国债比率的不断上升,特别是日本国内储蓄的下降,意味着到时日本将不得不向海外投资者借钱,收益率提高,吸引更多海外投资者,债务成本上升,日本的债务规模已经难以控制。

  为了延续长期“以债养债”模式,日本央行独立性早已荡然无存,其货币政策目标已经清晰地变为竭力维持岌岌可危的政府债务循环。债务控制货币政策意味着未来的税收收入无法偿还负债,基础货币被用于偿还政府债务。本世纪初,日本采用定量宽松货币政策后,基础货币供应量增速从此前10%以上升至20%以上。同时,需求缺口、人口老龄化、“流动性陷阱”使日本陷入了所谓 “增长型衰退”,并形成日本“低增长、低通胀、低利率、弱货币”的恶性循环。

  低利率政策最大的影响是使日元长期成为全球的套利和廉价融资货币。日本长期超低利率和国际上主要国家的利率形成了极大的利差,这样吸引了大量的国际套利投机和投资者,这些投机和投资者大量从日本低息借出日元,投资外国的高收益金融产品。日元套利交易盛行国际金融市场已有10多年时间,据估计,金融危机前日元的融资性套利交易规模高达上千亿美元至万亿美元。当下,在日本公共债务和央行资产负债规模不断扩大的情况下,日元大规模宽松将进一步深化日元套息资本的地位。

  金融危机以来,随着各国持有日本国债的比例创下几十年来新高,对外风险头寸越来越明显的显露出来,无回报且风险大的日本国债和日元正在多头转变为空头。随着日本国债期货两度触发熔断机制,日本国债利率突然上升。根据彭博数据统计,10年期日本国债收益率在过去3个交易日内上涨了9个半基点至0.555%,20年期日本国债上涨20个基点达到1.335%。这很可能进一步为全球对冲基金提供机会,一旦对冲基金大幅抛售日元资产获利出逃,日本国债收益率将激增,资本损失的担忧很可能促使债权人快速“去日债化”。也许日本央行可能最后才会意识到稳定国债市场和金融系统对日本而言比什么都重要,日本离债务危机似乎已经不远了。

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