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刘煜辉:2010年中国将进入滞胀

http://www.jrj.com     2009年03月14日 11:50      东方早报理财一周
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  刘煜辉

  中国社会科学院金融研究所

  中国经济评价中心主任

  对于投资人来讲,最近的两个迹象是值得高度关注。

  一是美国和日本大买储备油,截至2009年2月中旬,美国的石油战略储备已经超过7亿桶,接近美国的战略石油储备量7.27亿桶的储存上限。

  油价见底28美元后,不经意间显著反弹超过50%。既然未来3~5年全球经济只可能低迷徘徊,美国人为什么要急于大补储备油呢?唯一的原因,美国人对于自己的货币——美元的中长期没有信心。

  另一个迹象也值得关注,美元与以美元标价的黄金价格同步走强,这在历史上是极为罕见的。黄金价格大幅走强,但美元却并未走弱,意味着事实上所有货币的购买力都在贬值。

  光靠避险效应来支撑一个财年赤字即将上升至1.75万亿美元的纪录高位,占GDP比重高达12.3%的国家的货币,美元能否撑得过2009年,实在令人难以乐观得起来。

  当下实体经济与金融之间的恶性负反馈回路正在被打通。最近几个月经济迅速地萎缩,使得企业和居民的信用快速恶化,企业债、信用卡违约率上升,房价下跌,这样就使得资产价格进一步下降,金融机构有可能再次出现资本金枯竭的风险,于是又要进一步减杠杆,实体经济的信用收缩,恶性循环。

  美国现在最重要的不是出台如何庞大的刺激计划,而是要尽快修复其遭受重挫的银行体系,恢复信贷市场正常状况。否则7870亿美元的财政刺激计划就会白白打了水漂,毫无意义。

  没有别的选择。两条路摆在奥巴马政府面前。

  一是国有化,彻底清洗掉银行股东利益,这将是对自由世界的基本价值的完全颠覆,私人银行股东以股市暴跌“用脚投票”的方式回应了奥巴马政府所谓国有化的“压力测试”,使得奥巴马劫富济贫的政治理想或成为了空想。这一方案在经济上注定是走不通的。

  二是政府兜底坏账的“坏银行(Bad Bank)”计划,即政府用纳税人的钱无条件地为银行坏账埋单。但是“坏银行”计划绝对不会一帆风顺,因为要顾及银行股东利益,就必须牺牲纳税人的利益。这在政治上是不道德的,在国会会遇到激烈的争吵。争吵必然会影响到坏银行计划的规模、收购定价的条件,而这些又直接决定了银行参与这项计划的热情。救市的良机可能在这些争吵和妥协中浪费殆尽。

  好在美国人有美元。巨额债务不光是美国的纳税人来担当,而是全球的纳税人来分担。这是国会最终能通过的关键理由。

  美联储已经在实行定量放松的货币政策,大量增加基础货币。自2008年9月雷曼兄弟破产以来,美联储的总资产已经由8000亿美元膨胀至2.5万亿美元左右,基础货币翻了一倍。

  同样的,美联储下一步也只能通过购买国债直接为财政赤字融资,解决债务问题只有两条路,一是通胀,二是去债务破产重组。对于有全球硬通货发行权的美国来讲,印钞票要全球分担成本无疑是必然选择,只有通过高通胀才能把美国债务负担控制在较可持续的水平。

  坦率地讲,与美国的对外负债问题相比,通胀永远是个小CASE,美联储从来就不把自己当成一名忠实的通货膨胀目标制的捍卫者了(可能只有中国的央行是目标制忠实的笃信者),因为那不是美国政策的核心利益所在。美国的政策都是在围绕负债问题做文章,只要有利于负债问题的解决,意味着美元获得支撑,通货膨胀的问题自然就控制住了。但通胀的直接效果,是不断地消耗这些新兴市场国家多年辛苦累积的储蓄,而这些储蓄的另一面就是庞大的美国的对外负债。

  还是格老说得真切,美国人并不真正担心自己的低储蓄和高负债,哪一天外部世界的储蓄率下来了,美国人的负债率也就下来了。定量宽松货币政策实质上意味联储已经准备放弃让剩余世界认购其国债的努力。从现在的情况看,通过抽取市场和别国资金的方式来解决本次信贷危机看样子是不可能的了。美国2009年国债发行规模将达至天量的1.8万~2万亿美元。对于已经持有2.5万亿存量美国债的剩余世界一年内再吃下2万亿,何其难。

  如此,通胀与通缩的切换或在一夜间完成,今年市场最大的诱惑莫过于此,时点会在哪里呢?见仁见智吧。

  我个人感觉美元强势很难撑过2009年,最近至少两个迹象表明这种可能性的存在,一旦美元中期强势逆转,对于资本市场则意味着通缩预期的解除。故此,中期的某个时点,现金或不再是安全的了,零利率已使政府债券严重泡沫化。计价货币大幅贬值的影响将会超过需求衰退的影响,对于通胀的忧虑将驱动流动性重回商品市场和股市,从而推动全球资源和资产价格反弹,甚至是短期超涨。在通货膨胀的初期,中国股市或许也能享受一段美好时光。

  但是反弹毕竟是反弹,商品价格反弹将进一步恶化受资源、环境和市场多重约束的中国制造业的盈利空间,2010年以后的中国经济或许进入一段经济低迷和通胀压力并存的“滞胀”时期,最终成为制约市场能趋势性向上的强大阻力。

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刘煜辉 

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