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熊市并购 化茧为蝶

http://www.jrj.com     2009年03月05日 05:06      中国证券报
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  经济周期的轮回和资本市场的牛熊转换是历史常态,而且每一次调整都是产业和企业竞争格局的重新洗牌和调整。熊市中酝酿和播种,牛市中收获和成长已经成为很多企业的前瞻性战略选择。和美国走过的百年并购历史相比,国内并购市场还处于起步阶段,在并购数量、并购规模、交易复杂性、交易市场化程度、财务顾问的作用等方面还都有较大的差距。从历史上看,五次并购浪潮期间都是资本市场表现最好、发展最快的阶段,是典型的牛市并购的特征。因此,熊市决定了并购规模短期内不可能有爆发性增长,新一轮并购浪潮的到来取决于国内经济景气周期、资本市场繁荣以及对未来信心的恢复时间。可以预见的是,一旦实体经济或者资本市场出现反转的信息,并购市场有可能率先启动,优势企业通过并购分享实体经济和资本市场增长的收益,同时又驱动资本市场与实体经济进入新一轮牛市。但从产业演变和企业成长的历史曲线来看,熊市中的并购显然更值得期待。

  并购市场规模发展会受到影响,但熊市并购的审慎与严谨将使并购的效率提高。相比牛市并购,熊市并购的复杂性、交易难度都大得多,由于市场的不明确甚至是下滑,作为并购方的企业作出并购的决策以及交易的实施都需要企业家和投资银行家更大的判断力、执行力,这会迫使购买方从并购交易的内涵与需求上更深入地对并购交易的合理性、成本控制、并购整合与协同效应等进行研究,从而避免牛市并购的冲动和盲目,所以熊市并购的效果更值得期待,也将更经得起时间的检验。麦肯锡公司曾有报告提出全球的并购交易中有60%是失败的,是没有发挥协同效应的。也许这正和绝大多数并购交易在牛市发生有关。类似时代华纳和在线的合作便是典型的“牛市”冲动的结果。

  成交难度加大,危机重组成典型特征。市场化并购重组交易的核心之一是定价,即交易双方都会对交易价格具有很强的敏感性。牛市环境下,由于购买方或者重组方对收购后市场发展的良好预期会降低对静态交易价格的关注,只要后市继续向上,购买方就可以从交易中获利,这就是牛市并购的交易特点。对于处于牛熊转换的并购市场,购买方或者重组方由于没有了对后市的预期,加之实体经济自身未来的不确定性,必然对静态的交易价格会更加敏感,以期降低交易成本。目前市场大量手握现金的投资者在等待标的公司“最糟糕的情形出现”,因此危机式重组或者寻求“成本降低”等协同效应的并购会成为熊市并购的典型特征,而成交难度将进一步加大。

  相比股份支付而言,现金支付或者混合支付成为熊式硬通货。和定价一样,并购支付也是交易的核心要素之一。股改后,股份支付已经成为国内上市公司并购重组的最重要的支付方式,推动并购重组市场快速发展。根据统计数据,2008年国内上市公司中122起重大资产重组案例中,有106起使用了发行股份的方式,占交易总量的87%,在交易额指标中占到90%。股份支付解决了上市公司做大的工具问题,但是其得到市场的广泛应用的前提是市场的配合和出让方对股权价值的认可,也就是说股权是牛市并购中最好的支付工具。对熊市而言,证券市场未来的不确定性会使得出让方不会更多地考虑接受股权支付,从另一方面,股价的低迷也使得收购方在以股份支付中不得不付出更大的代价。可以预计,现金支付或者现金和股份的混合支付会是熊市中交易双方都乐于接受的支付方式。

  熊市并购的核心驱动因素不会是金融工具或者并购技术的创新,而是行业周期性演变和企业发展阶段的选择。经过15年的普及与历练,国内资本市场已经掌握了基本的并购技术和工具,随着股权支付的广泛使用和并购贷款的推出,并购支付手段也日趋完善。尽管金融创新在并购历史上起到了巨大的推动作用,但对于国内并购市场未来发展而言,内在的驱动力从根本上将来自于企业自身发展阶段、所处行业的周期演变所产生的需求,并购技术和金融工具会起到辅助的作用。企业需要研究针对自身发展阶段以及行业周期发展特点和规律,在此基础上制定适宜的并购策略。而对于监管而言,在熊市当中也面临着监管理念的调整,由最初普及和规范并购市场,搭建基本监管体系的历史阶段过渡到提升审核效率,实现程序公正。审核效率的提高意味着将大大减少交易各方成本,同时降低审核周期所带来的交易不确定性。对于整合者而言,能否快速完成交易并进行有效整合实际上是并购能否成功的重要因素,而在熊市当中,这一要素几乎可以决定并购的成败。尤其是对于产业整合的并购更应该区别于“借壳上市或者整体上市”,因为交易各方博弈后的交易结果应该得到市场的尊重。

  由于没有良好的市场预期,也无法准确判断实体经济的周期性反转时机,熊市并购将是对企业家和投资银行家智慧和内功的考量,也需要企业家和财务顾问结合企业与市场的内在因素与外部环境,对并购策略、市场时机、交易对象、并购方式、交易架构、财务安排、并购整合、协同等诸要素进行深入而细致分析,并作出周密而审慎的安排,由此才能控制企业并购的风险,使企业顺利实现并购成长。对于国内并购市场而言,只有经历这或许漫长、或许短暂的熊市并购的艰辛历练,中国并购市场以及这个市场的所有参与者才能完成从茧化蝶的历史性演进。


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